Private-Markets-Manager bauen ihr Geschäft fleißig aus. Ob Goldman Sachs mit der K-Bank in Thailand kooperiert, Blackstone neue Bündnisse in den USA schmiedet oder auch KKR künftig mehr im Nahen Osten aktiv werden will, die Liste entsprechender Schlagzeilen ließe sich weit fortsetzen. Anlageklassen wie Private Equity, Infrastruktur und Private Debt als offene Fondsangebote ohne Laufzeitbegrenzung zu gestalten, gehört zu den jüngeren Trends und findet branchenweit enormen Zuspruch.
Die sogenannten Evergreen-Fonds sind kontinuierlich zugängliche Strategien ohne festgelegte Laufzeit. Im Gegensatz zu klassischen geschlossenen Fonds, bei denen das Kapital langfristig gebunden ist, ermöglichen immergrüne Offerten regelmäßig Ein- und Ausstiege für Investoren. Sie sind fungibel, wenn auch eingeschränkt, etwa auf monatlicher oder quartalsweiser Basis.
Insbesondere Private Equity mausert sich zunehmend zu einem wichtigen Spielfeld der liquiden Anlagewelt. Das dort verwaltete Vermögen wächst ebenso wie die Zahl neuer Offerten. Die Angebote reichen von aktiv gemanagten Fonds, die auf einen Strauß börsengelisteter Private-Equity-Investoren setzen, und ihren passiven Index-Pendants bis eben hin zu den semiliquiden Strategien, die auf ein breites Spektrum an Private-Equity-Anlagen zugreifen können.
Die erstgenannte Gruppe profitiert nicht zuletzt von den stark steigenden Börsenwerten der gelisteten Private-Equity-Gesellschaften wie Blackstone, Brookfield, Apollo und KKR (siehe auch oberer Chart Seite 46). Trotz der Privatmarkt-Unternehmen im Portfolio handelt es sich um klassisch liquide Investments.
Der große Pluspunkt der semiliquiden Konzepte und Grund für das gern genommene Schlagwort von der Demokratisierung der Kapitalanlage ist, dass die vielfältigen privaten Kapitalmärkte damit nicht mehr ausschließlich institutionellen Investoren vorbehalten bleiben. Die Vorteile sollen denen geschlossener Private-Markets-Fonds nicht nachstehen.
Während beispielsweise eine hohe Korrelation zwischen börsennotierten Aktien und festverzinslichen Wertpapieren die Aussichten gemischter 60/40-Portfolios schmälern kann, spricht sie für Alternativen wie Private Equity, um ein Portfolio zu diversifizieren und weitere Renditequellen zu nutzen. Zudem lassen Delistings und Rückkäufe die Zahl der investierbaren börsennotierten Aktien sinken.
Hinzu kommt eine breit angelegte Transformation, um Herausforderungen wie Dekarbonisierung, Demografie und Deglobalisierung zu meistern. Mit dem technologischen Fortschritt entstehen neue Unternehmen und Investmentgelegenheiten. Dieser weltumspannende Trend kann nicht zuletzt auch zahlreiche Chancen im Private-Equity-Bereich mit sich bringen.
Pluspunkte für alle Anlegergruppen
Indem die semiliquiden Angebote es schaffen, ungelistete Unternehmen über ein handelbares Vehikel investierbar zu machen, sprechen sie ein weit größeres Publikum an. Anlagesummen ab 10.000 Euro bis in den mittleren fünfstelligen Bereich sollen den Zuspruch weiter fördern und dafür sorgen, dass die finanzielle Hürde nicht zu hoch ausfällt. Ein Vorteil für alle Anleger gleichermaßen ist die Möglichkeit, Anteile relativ einfach zu zeichnen und zurückzugeben.
Diese Flexibilität kann Kunden überzeugen, die ein Engagement in Private Equity anstreben, zugleich aber ihre Portfolios regelmäßig anpassen wollen. Institutionelle Investoren können diese so etwa für ihren Cashflow-Bedarf optimieren oder auch rasch neu ausrichten. Privatanleger und Family Offices wiederum erhalten Zugang zu privaten Märkten, ohne Kapital für längere Zeiträume binden zu müssen. Dagegen sind bei geschlossenen Private-Equity-Fonds zehn bis zwölf Jahre Haltedauer keine Seltenheit.
Selbstverständlich müssen auch die Portfolios den neuen Liquiditätsansprüchen genügen. Deswegen gestalten die Fonds für gewöhnlich ein diversifiziertes Portfolio von Sekundärtransaktionen, das sowohl von Gesellschaftern (General Partner, GP) als auch von begrenzt haftenden Investoren (Limited Partner, LP) geführte Geschäfte umfassen kann. Dieses Streuen soll das Risiko mindern, indem die Investitionen unterschiedliche Vermögenswerte und Jahrgänge umfassen.
Darüber hinaus ermöglicht der Sekundärmarkt Anlegern oft ein Engagement in reifen, bereits Cash generierenden Vermögenswerten, was ein anderes Risiko-Rendite-Profil als bei Primärinvestitionen schafft. Diese Primaries meinen die direkte Beteiligung an einem geschlossenen Private-Equity-Fonds, bei dem Anleger sich verpflichten müssen, über Jahre hinweg Kapital bereitzustellen, das die Fondsmanager bei Bedarf abrufen, um sich an den nicht börsennotierten Unternehmen zu beteiligen.
Die sogenannten Secondaries sind dagegen Anlagen in bereits bestehende Private-Equity-Fonds oder in Beteiligungen von anderen Investoren. Ein Co-Investment bedeutet in der Private-Equity-Welt, dass Anleger direkt neben einem General Partner in dasselbe Unternehmen investieren. Diese Investitionen erfolgen typischerweise zu den gleichen Bedingungen, aber außerhalb oder zusätzlich zum führenden Private-Equity-Fonds. Während diese zwei Investment-Typen mit meist mehr als 80 Prozent das Schwergewicht der Anlagen ausmachen, bleibt für Primärinvestments wenig Raum.
Das gilt beispielsweise auch für den Schroders Capital Semi-Liquid Global Private Equity, der maximal 20 Prozent des verwalteten Vermögens in Primaries stecken kann und jeweils 30 bis 50 Prozent in Secondaries und Co-Investments. Um hinreichend zu streuen, diversifiziert das Management sein Portfolio unter anderem mit unterschiedlichen Strategien wie Risiko- und Wachstumskapital sowie kleinen bis großen Buy-outs.
Kapitalfluss Richtung Private Equity nimmt ab – trotz Produktflut
Hinzu kommt noch die regionale Allokation, bei der auf Europa zwischen 30 und 50 Prozent der Investments entfallen dürfen. Gleiches gilt für Nordamerika, während das Asien-Exposure minimal 10 und maximal 30 Prozent betragen darf. Allianz Global Investors, JP Morgan AM, Muzinich & Co., Neuberger Berman und Pantheon sind nur einige weitere Beispiele für Private-Markets-Manager, die in jüngerer Vergangenheit Fonds dieses Typs aufgelegt haben.
Der Eltif-Erfolg dient sicher auch als Vorbild. Diese semiliquiden Infrastrukturportfolios haben bereits ihr großes 2.0-Update mit teils noch niedrigeren Mindestanlagen hinter sich und blicken auf ein Rekordjahr 2024 zurück – mit 55 neuen Angeboten und 38 Prozent mehr verwaltetem Vermögen.
Nach Daten von Bfinance betragen die Assets under Management der halbflüssigen Private-Equity-Fonds knapp 30 Milliarden Euro. Das entspricht nahezu einem Zehntel aller semiliquiden Privatmarkt-Anlagen. Als besonders erfolgreich glänzen die zehn Private-Equity-Strategien dieses Typs mit dem längsten Track Record. Denn deren Vermögen stieg in den vergangenen zehn Jahren um den Faktor 30 auf insgesamt rund 15 Milliarden Euro.
Das heißt, die reifen Angebote haben soviel Kapital angezogen, dass sie gut die Hälfte des Markts ausmachen, auf dem insgesamt bereits mehr als 40 semiliquide Private-Equity-Fonds zu haben sind. Die überwiegende Mehrheit davon kam allerdings erst ab dem Jahr 2020 hinzu und hat einen entsprechend überschaubaren Track Record (siehe Chart rechts oben).
„Auffällig ist, dass dieses Wachstum in eine Zeit fällt, in der die Kapitalflüsse Richtung Private Equity abnehmen“, stellt Julien Barral fest, Senior Director für Private Markets bei der Investmentberatung Bfinance. Deswegen sollten die Anleger vorsichtig sein: „Der runde Pflock der nicht börsennotierten Vermögenswerte passt nicht leicht in das eckige Loch der Liquidität.“ Hinzu käme, dass die Probleme erst dann zutage träten, wenn die Rückzahlungsanträge über einen längeren Zeitraum hinweg die Zuflüsse überstiegen.
Auf einen Streich minus 17 Prozent
Dass diese Konstellation keineswegs ausgeschlossen ist, zeigen die Probleme der offenen Immobilienfonds in den vergangenen Jahren. Einst als quasi sichere Geldanlage beworben, kam der erste Zusammenbruch mit der globalen Finanzkrise.
Was war passiert? Zahlreiche offene Immobilienfonds hatten ab Herbst 2008 die Rücknahme von Fondsanteilen für bis zu zwölf Monate ausgesetzt. Die Botschaft: Dies geschehe zum Schutz der Anleger, da die Anbieter zum Erfüllen der Rückgabewünsche Immobilien verkaufen müssten und dies während einer internationalen Finanzkrise nur mit erheblichen Abschlägen möglich sei. Es lag wohl nicht zuletzt an einer enormen Flut von Anteilsrückgaben der institutionellen Kundschaft, die diese Fondskategorie als praktischen Geldparkplatz nutzte und damals dringend Liquidität brauchte.
Unter dem Strich schauten viele Anleger in die Röhre und mussten jahrelang auf ihr Kapital verzichten, um dann schließlich einen Restwert zu erhalten. So hat beispielsweise Morgan Stanley die Schließung seines P2 Value wiederholt verlängert und das Portfolio mehrfach abgewertet. Im Herbst 2010 startete eine dreijährige Liquidierung, erst danach zahlte der Asset Manager seinen Anlegern schließlich Geld aus. Mehr als 8 Milliarden Euro sollen Anteilseigner damals allein mit den 17 offenen Immobilienfonds hierzulande verloren haben.
Regeln sollen Abflüsse bremsen
Um zu verhindern, dass sich dieses Debakel wiederholt, besserten die Regulierer mit Mindesthaltedauer und Rückgabefristen nach. Umso überraschender dürfte es für Investoren im Juli 2024 gewesen sein, dass trotz dieser Sicherheitsmaßnahmen mit dem Uni Immo Wohnen ZBI ein knapp 5 Milliarden Euro schwerer Immobilienfonds plötzlich rund 17 Prozent weniger wert war.
Vorausgegangen war, dass Experten die rund 1.000 Immobilien des Fonds im Rahmen einer Sonderbewertung neu eingeschätzt hatten. Der betroffene Fonds hatte seinem Namen entsprechend bevorzugt auf Wohnimmobilien hierzulande gesetzt, deren lange gestiegene Preise nach der Zinswende kaum noch Käufer zahlen wollten.
Wie sind die unterschiedlichen Maßnahmen nun einzuschätzen, die eigentlich nicht handelbare Anlagen fungibel machen sollen? Ein umfassendes und spezifisches Fachwissen müssen die Portfoliomanager in jedem Fall bereithalten, um die umfangreichen und komplexen Sekundärmarktbeteiligungen erfolgreich zu meistern. Dabei sollten Investoren insbesondere fünf Aspekte von Private-Equity-Investments im Blick haben:
- Liquidität: Nach Einschätzung der Bfinance-Experten fußt die vermeintliche Liquidität der Vehikel meist auf der Kombination von Mechanismen wie etwa quartalsweiser Rücknahmeoption mit 5-Prozent-Limit (Redemption Gate), Mindesthaltedauern (Lock-ups), Strafgebühren (Penalty Fees), Liquiditätsreserven, Kreditlinien und Stützkäufen der Gesellschafter: „Viele dieser Vehikel wurden bislang nicht in einem echten Stressszenario getestet. Anleger sollten deshalb kritisch hinterfragen, wie und wodurch Liquidität gewährleistet werden soll.“
- Kundenstruktur: Eine stabile Klientenbasis erhöht die Tragfähigkeit semiliquider Fonds. Ein besonders großer Anteil vermögender Privatkunden über Family Offices, Wertpapierberater und Intermediäre birgt genauso Klumpenrisiken wie ein Übermaß institutioneller Anleger. Das gilt insbesondere in Krisenzeiten. Auch institutionelle Anleger sind nicht frei von gleichzeitigen Rückzugsbewegungen, wie beispielhaft die Krise der LDI-Fonds (Liability-driven Investing) im Vereinigten Königreich 2022 zeigte. In die hatten etwa Pensionskassen ihr Kapital gesteckt, um dank des speziellen Risikomanagements ihre Leistungszusagen sicher bedienen zu können. Aus Sicht der Experten ist es daher entscheidend, hinreichend weit über Anlegertypen, Kanäle und Märkte zu diversifizieren.
- Interessenskonflikte: Vereinfacht gesagt müssen alle Anleger am gleichen Strang ziehen, was nicht selbstverständlich ist. Da diese zu unterschiedlichen Zeitpunkten ein- und aussteigen, können Bewertungs- und Verteilungsfragen aufkommen. Eine faire Behandlung aller Limited Partner kann somit anspruchsvoll sein. Gesellschafter sollten daher transparente Bewertungen, geeignete Governance-Strukturen wie etwa ein Limited Partner Advisory Committee (LPAC) und klare Rückgabeprozesse einrichten.
- Gebührenmodell: Ein Großteil der semiliquiden Fonds erhebt von Beginn an Managementgebühren auf Basis des Nettoinventarwerts, und Performance Fees beruhen teilweise auf unrealisierten Gewinnen, stellen die Experten von Bfinance fest: „Im Vergleich zu klassischen Closed-End-Strukturen entstehen dadurch nicht nur höhere Anfangskosten, sondern auch neue Interessenskonflikte zwischen LPs und GPs.“ Transparente Mindestrenditen (Hurdle Rates) und eingelockte Höchststände (High Watermarks) seien essenziell, kämen aber nicht einheitlich zum Einsatz.
- Renditeplus: Obwohl Marktteilnehmer argumentieren, dass semiliquide Vehikel mit klassischen Fonds langfristig mithalten oder diese sogar abhängen können, fehlen die Belege dafür. Argumente dafür sind beispielsweise die stetigen Reinvestitionen und ein Wegfall des sogenannten Tals der Tränen. Letzteres meint die durch Initialkosten zeitweise im negativen Bereich liegende Rendite (J-Kurve) von Private-Equity-Investments. Da kaum eine Strategie einen Track Record von mehr als fünf Jahren vorweisen könne, sei die empirische Basis dünn, so Barral: „Die Performance hängt letztlich stark vom individuellen Ansatz ab – konservativ oder offensiv – und ist schwer generalisierbar.“ Enttäuschte und rückzugswillige Anleger sind somit auch unter diesem Gesichtspunkt keineswegs ausgeschlossen.