Das heißt, die reifen Angebote haben soviel Kapital angezogen, dass sie gut die Hälfte des Markts ausmachen, auf dem insgesamt bereits mehr als 40 semiliquide Private-Equity-Fonds zu haben sind. Die überwiegende Mehrheit davon kam allerdings erst ab dem Jahr 2020 hinzu und hat einen entsprechend überschaubaren Track Record (siehe Chart rechts oben).
„Auffällig ist, dass dieses Wachstum in eine Zeit fällt, in der die Kapitalflüsse Richtung Private Equity abnehmen“, stellt Julien Barral fest, Senior Director für Private Markets bei der Investmentberatung Bfinance. Deswegen sollten die Anleger vorsichtig sein: „Der runde Pflock der nicht börsennotierten Vermögenswerte passt nicht leicht in das eckige Loch der Liquidität.“ Hinzu käme, dass die Probleme erst dann zutage träten, wenn die Rückzahlungsanträge über einen längeren Zeitraum hinweg die Zuflüsse überstiegen.
Auf einen Streich minus 17 Prozent
Dass diese Konstellation keineswegs ausgeschlossen ist, zeigen die Probleme der offenen Immobilienfonds in den vergangenen Jahren. Einst als quasi sichere Geldanlage beworben, kam der erste Zusammenbruch mit der globalen Finanzkrise.
Was war passiert? Zahlreiche offene Immobilienfonds hatten ab Herbst 2008 die Rücknahme von Fondsanteilen für bis zu zwölf Monate ausgesetzt. Die Botschaft: Dies geschehe zum Schutz der Anleger, da die Anbieter zum Erfüllen der Rückgabewünsche Immobilien verkaufen müssten und dies während einer internationalen Finanzkrise nur mit erheblichen Abschlägen möglich sei. Es lag wohl nicht zuletzt an einer enormen Flut von Anteilsrückgaben der institutionellen Kundschaft, die diese Fondskategorie als praktischen Geldparkplatz nutzte und damals dringend Liquidität brauchte.
Unter dem Strich schauten viele Anleger in die Röhre und mussten jahrelang auf ihr Kapital verzichten, um dann schließlich einen Restwert zu erhalten. So hat beispielsweise Morgan Stanley die Schließung seines P2 Value wiederholt verlängert und das Portfolio mehrfach abgewertet. Im Herbst 2010 startete eine dreijährige Liquidierung, erst danach zahlte der Asset Manager seinen Anlegern schließlich Geld aus. Mehr als 8 Milliarden Euro sollen Anteilseigner damals allein mit den 17 offenen Immobilienfonds hierzulande verloren haben.
Regeln sollen Abflüsse bremsen
Um zu verhindern, dass sich dieses Debakel wiederholt, besserten die Regulierer mit Mindesthaltedauer und Rückgabefristen nach. Umso überraschender dürfte es für Investoren im Juli 2024 gewesen sein, dass trotz dieser Sicherheitsmaßnahmen mit dem Uni Immo Wohnen ZBI ein knapp 5 Milliarden Euro schwerer Immobilienfonds plötzlich rund 17 Prozent weniger wert war.
Vorausgegangen war, dass Experten die rund 1.000 Immobilien des Fonds im Rahmen einer Sonderbewertung neu eingeschätzt hatten. Der betroffene Fonds hatte seinem Namen entsprechend bevorzugt auf Wohnimmobilien hierzulande gesetzt, deren lange gestiegene Preise nach der Zinswende kaum noch Käufer zahlen wollten.
Wie sind die unterschiedlichen Maßnahmen nun einzuschätzen, die eigentlich nicht handelbare Anlagen fungibel machen sollen? Ein umfassendes und spezifisches Fachwissen müssen die Portfoliomanager in jedem Fall bereithalten, um die umfangreichen und komplexen Sekundärmarktbeteiligungen erfolgreich zu meistern. Dabei sollten Investoren insbesondere fünf Aspekte von Private-Equity-Investments im Blick haben:
- Liquidität: Nach Einschätzung der Bfinance-Experten fußt die vermeintliche Liquidität der Vehikel meist auf der Kombination von Mechanismen wie etwa quartalsweiser Rücknahmeoption mit 5-Prozent-Limit (Redemption Gate), Mindesthaltedauern (Lock-ups), Strafgebühren (Penalty Fees), Liquiditätsreserven, Kreditlinien und Stützkäufen der Gesellschafter: „Viele dieser Vehikel wurden bislang nicht in einem echten Stressszenario getestet. Anleger sollten deshalb kritisch hinterfragen, wie und wodurch Liquidität gewährleistet werden soll.“
- Kundenstruktur: Eine stabile Klientenbasis erhöht die Tragfähigkeit semiliquider Fonds. Ein besonders großer Anteil vermögender Privatkunden über Family Offices, Wertpapierberater und Intermediäre birgt genauso Klumpenrisiken wie ein Übermaß institutioneller Anleger. Das gilt insbesondere in Krisenzeiten. Auch institutionelle Anleger sind nicht frei von gleichzeitigen Rückzugsbewegungen, wie beispielhaft die Krise der LDI-Fonds (Liability-driven Investing) im Vereinigten Königreich 2022 zeigte. In die hatten etwa Pensionskassen ihr Kapital gesteckt, um dank des speziellen Risikomanagements ihre Leistungszusagen sicher bedienen zu können. Aus Sicht der Experten ist es daher entscheidend, hinreichend weit über Anlegertypen, Kanäle und Märkte zu diversifizieren.
- Interessenskonflikte: Vereinfacht gesagt müssen alle Anleger am gleichen Strang ziehen, was nicht selbstverständlich ist. Da diese zu unterschiedlichen Zeitpunkten ein- und aussteigen, können Bewertungs- und Verteilungsfragen aufkommen. Eine faire Behandlung aller Limited Partner kann somit anspruchsvoll sein. Gesellschafter sollten daher transparente Bewertungen, geeignete Governance-Strukturen wie etwa ein Limited Partner Advisory Committee (LPAC) und klare Rückgabeprozesse einrichten.
- Gebührenmodell: Ein Großteil der semiliquiden Fonds erhebt von Beginn an Managementgebühren auf Basis des Nettoinventarwerts, und Performance Fees beruhen teilweise auf unrealisierten Gewinnen, stellen die Experten von Bfinance fest: „Im Vergleich zu klassischen Closed-End-Strukturen entstehen dadurch nicht nur höhere Anfangskosten, sondern auch neue Interessenskonflikte zwischen LPs und GPs.“ Transparente Mindestrenditen (Hurdle Rates) und eingelockte Höchststände (High Watermarks) seien essenziell, kämen aber nicht einheitlich zum Einsatz.
- Renditeplus: Obwohl Marktteilnehmer argumentieren, dass semiliquide Vehikel mit klassischen Fonds langfristig mithalten oder diese sogar abhängen können, fehlen die Belege dafür. Argumente dafür sind beispielsweise die stetigen Reinvestitionen und ein Wegfall des sogenannten Tals der Tränen. Letzteres meint die durch Initialkosten zeitweise im negativen Bereich liegende Rendite (J-Kurve) von Private-Equity-Investments. Da kaum eine Strategie einen Track Record von mehr als fünf Jahren vorweisen könne, sei die empirische Basis dünn, so Barral: „Die Performance hängt letztlich stark vom individuellen Ansatz ab – konservativ oder offensiv – und ist schwer generalisierbar.“ Enttäuschte und rückzugswillige Anleger sind somit auch unter diesem Gesichtspunkt keineswegs ausgeschlossen.