Interview mit Alex Koriath, Leiter des Geschäftsbereiches Pensionsfonds in Europa und Geschäftsführer der Cambridge Associates GmbH in München.
Herr Koriath, nach einem fulminanten Jahr 2021 haben sich die Private Markets im Laufe des Jahres 2022 abgekühlt. Wie sieht es in diesem Jahr aus?
Alex Koriath: Die Abkühlung hält an. Private Markets hinken den Public Markets zeitlich etwas hinterher und Investoren sind zurückhaltender. Viele sind in den Private Markets bereits überallokiert. Es ist also nicht mehr so viel Kapital da, und das Fundraising für Private Equity und Private Debt wird schwieriger. Es ist derzeit ein komplexer, schwieriger Markt, was sich auch in der Stimmung auf dem Private-Capital-Event SuperReturn in Berlin Anfang Juni widerspiegelte.
Welche Auswirkungen hat das veränderte Zinsumfeld auf die Private Markets?
Koriath: Die Abkühlung der Märkte ist vor allem auf die gestiegenen Zinsen zurückzuführen. Der Zinsanstieg beeinflusst alle Asset-Klassen, auch die Private Markets. Private-Equity-Deals werden mithilfe von Private Debt finanziert, diese Darlehen sind meist an einen variablen Zinssatz gekoppelt und mit einem Spread ausgestattet (der die Bonität des Darlehensnehmers widerspiegelt). Neben den Zinsen sind die Spreads gestiegen und somit die gesamten Finanzierungskosten für Private-Equity-Deals, was bedeutet, dass weniger Fremdkapital (sogenanntes Leverage) in PE-Deals genutzt werden kann. Dies wiederum bedingt bei weitgehend stabilen Transaktionsmultiples mehr Eigenkapital vom Private Equity Sponsoren, und somit ceteris paribus niedrigere erwartete IRRs, auch bedingt durch eine erwartete längere Haltedauer.
Und wie sieht es bei Private Debt aus? Zieht es die Investoren mit den höheren Zinsen zurück in die klassischen Anleihemärkte?
Koriath: Unserer Erfahrung nach steht Private Debt nicht in Konkurrenz zu Investment Grade Anleihen, sondern eher zu High Yield, Broadly Syndicated Loans (BSL) oder auch Aktien. Im Vergleich zu High Yield, BSL und auch Aktien sehen wir Private Debt als attraktive Alternative. Für Senior Private Debt, die überwiegend die erstrangigen Unternehmensdarlehen vergeben, sind die erwarteten Renditen auf über 10 Prozent gestiegen. Gleichzeitig verbesserten sich die Konditionen für die Darlehensgebern (sogenannte Covenants). Wir sehen auch mehr Aktivität in den Private Markets, während es an den High-Yield- und Broadly-Syndicated-Loan-Markets hingegen kaum noch Neuemissionen gibt. Aufgrund des Finanzierungskostenanstiegs sollten sich die Anleger auf den bevorstehenden Anstieg der Unternehmensinsolvenzen vorbereiten. Umso wichtiger ist in dieser Markphase die Auswahl des richtigen Fondsmanagers, der über tiefe Restrukturierungsexpertise, Ressourcen und die Erfahrung über einen Wirtschaftszyklus hinaus verfügt.
Wir denken, dass die Performance der Private Markets Anlagestrategien den traditionellen liquiden Strategien überlegen ist. Investoren erkennen, dass Investments jetzt attraktiver sind als vor zwei Jahren, als viele Märkte „priced-to-perfection“ waren. Allerdings haben viele institutionelle Investoren strikte Anlagerestriktionen und sind durch die Verluste von Aktien- und Anleihen-Position überallokiert in Private Markets. So sehen wir auf der GP-Seite fast ausnahmslos, dass das Fundraising länger dauert und schwieriger wird. Jetzt können Investoren viel wählerischer sein. Die Chancen, bei in der Vergangenheit oft zugangsbeschränkten Fonds dabei zu sein, ist deutlich höher als vor zwei Jahren. Wer jetzt einsteigen will, hat es leichter und kann von attraktiveren Einstiegskonditionen profitieren.
Was sind derzeit die größten Herausforderungen der Private Markets?
Koriath: Nach der zu beobachtenden Überhitzung bis vor zwei, drei Jahren sollten sich die Private Markets etwas normalisieren. Die Haltedauer der Private Markets Investments hatte sich stark verkürzt, und dürfte sich nun wieder etwas verlängern. Das Tempo beim Fundraising könnte auf das übliche Niveau zurückkommen und Fonds werden sich nicht mehr automatisch in jeder Fondsgeneration in der Größe verdoppeln. Derzeit haben noch viele Unternehmen und GPs bestehende Finanzierungen mit historisch niedrigen Zinsen, die bald ablaufen und refinanziert werden müssen, was zu Verwerfungen führen könnte. Auf GP-Seite erwarten wir eine gewisse Konsolidierung in der Branche, insbesondere wenn anvisierte Fondsgrößen nicht mehr erhöht werden können.
Private Investoren erhalten zunehmend Zugang zu Private Investments, zum Beispiel durch ELTIFs in Europa. Hat dieser Trend Auswirkungen auf die Märkte?
Koriath: Es ist sicherlich positiv, dass auch kleinere Anleger einen Zugang zu den Private Markets bekommen. Allerdings sind diese Märkte komplex und intransparent. Hier investieren institutionelle Anleger, die viele Ressourcen in die Due Diligence stecken, was sich ein Privatinvestor kaum leisten kann. Cambridge Associates beschäftigt beispielsweise über 50 Senior Investment Professionals, die sich nur mit Private Investments beschäftigen. Die Managerauswahl ist für den Anlageerfolg außerordentlich wichtig. Zudem steigen mit der Zahl der Intermediäre die Gesamtkosten, die auf die Rendite für Private Investoren drücken.
Ein interessanter Aspekt ist die damit einhergehende Digitalisierung und Standardisierung. Bislang ist es sehr aufwändig, ein Private-Markets-Investment zu prüfen. Die Fondsdokumente sind extrem unterschiedlich, sehr individuell, und die Alternativen lassen sich schwer miteinander vergleichen. Eine gewisse Standardisierung würde sicherlich dem ganzen Markt helfen. Die Chancen dafür stehen gut: Wenn das Fundraising schwieriger wird, steigt die Verhandlungskraft der Investoren. Sie können mehr Standards fordern, die die Anbieter bislang eher verweigert haben.
Welche Rolle spielt ESG in den privaten Märkten?
Koriath: Nachhaltigkeit und Integration der ESG-Kriterien werden den Investoren immer wichtiger. Sie fordern den Ausschluss bestimmter Sektoren, mehr Transparenz sowie Einflussnahme und erwarten regelmäßige Berichtserstattung, etwa zum CO2-Fußabdruck der Portfoliounternehmen. Hier hinken die Private Markets-Daten den Public Markets, wo es schon viele standardisierte Datenbanken gibt, leicht hinterher.
Die Offenheit der GPs gegenüber den ESG-Anforderungen der LPs ist sehr unterschiedlich. Es kann oftmals noch schwierig sein, selbstverständliche Sektorrestriktionen wie unconventional weapons oder ein ESG-Reporting mit GPs zu verhandeln. Tendenziell sind europäische Manager etwas offener gegenüber ESG-Themen als ihre US-Kollegen, und das regulatorische Umfeld unterstützt den Trend. Es hat sich in den vergangenen zwei Jahren zwar schon einiges verändert, aber sehr langsam. Auch hier dürften die veränderten Marktbedingungen und die dadurch bessere Position der Investoren die Bewegung zu mehr ESG-Policies und standardisiertem Reporting vorantreiben.