Das wirtschaftliche Umfeld hat sich endgültig zu einer Stagflation gewandelt: In Europa dürfte die Inflation für dieses Jahr laut Marktkonsens 5,9 Prozent erreichen, für die Zinssätze der Europäischen Zentralbank rechnen Marktteilnehmer mit 4,0 Prozent und die Erwartungen für das Wirtschaftswachstum sind eher verhalten. Und obgleich die Zentralbanken tiefe Rezessionen am liebsten vermeiden würden, werden sie alles tun, um die Inflation in den Griff zu bekommen – auch auf Kosten des Wirtschaftswachstums.
Angesichts dessen sind die Ausfallraten bei Unternehmen dramatisch angestiegen. So verzeichnete Eurostat Ende 2022 die höchste Zahl an Kreditausfällen seit Beginn der Aufzeichnungen 2015. Gegenüber Ende 2021 betrug die Zunahme 27 Prozent. Bei europäischen hochverzinslichen Anleihen hat sich die Ausfallrate mit 4,3 Prozent im Dezember 2022 gegenüber dem Vorjahr mehr als verdoppelt. Und die Zahl dürfte noch weiter zunehmen: Die Ratingagentur Moody’s geht in ihrem Basisszenario davon aus, dass die Ausfallraten 2023/24 auf 4,6 Prozent steigen. Sollte es jedoch schlimmer kommen als erwartet, rechnet die Agentur mit 10,6 Prozent Kreditausfällen.
Ausfallraten steigen, Erlösquoten sinken
Wenn Schuldner zahlungsunfähig werden, können Kreditgeber einen Teil ihres Geldes zurückbekommen, indem unter anderem die hinterlegten Vermögenswerte verwertet werden. Den Anteil des wiedergewonnenen Kapitals stellt die Erlösquote dar. Dabei handelt es sich um eine wichtige Kennzahl, die die meisten Kreditrisikomodelle jedoch als zweitrangig betrachten oder gar ignorieren. Stattdessen konzentrieren sie sich auf Ausfallquoten. Was viele dabei übersehen: Die Erlösquoten sinken, wenn die Zahl der Kreditausfälle steigt – das belegen zahlreiche Beispiele aus der Geschichte.
Während die durchschnittlichen Erlösquoten für unbesicherte Kredite zwischen 1985 und 2020 rund 50 Prozent betrugen, sank die Erlösquote auf dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 beispielsweise auf 30 Prozent. Der Grund: Ein Schwall von Zahlungsausfällen löst Notverkäufe aus und erhöht das Angebot an notleidenden Vermögenswerten. Infolgedessen sinkt ihr Preis – und die Erlöse aus der Verwertung von Sicherheiten für Investoren sinken.
Beschaffung von Fremdkapital wird schwieriger
Als wäre das nicht schlimm genug, könnte sich dieser Effekt in den kommenden Jahren noch zuspitzen. Denn die Zeit der billigen und bequemen Finanzierungen ist vorbei – und für Investoren wird es sich als schwieriger erweisen, für den Kauf von Vermögenswerten Fremdkapital einzusetzen. Gleichzeitig haben die Überfülle an Liquidität und die daraus entstandene Verhandlungsmacht der Emittenten in den vergangenen Jahren zahlreiche sogenannte „Cov-lite“-Finanzierungsstrukturen auf den Märkten geschaffen.
Solche Verträge – Covenants – sind dadurch gekennzeichnet, dass sie nicht die üblichen Schutzklauseln zugunsten des Kreditgebers wie die Einhaltung eines Verschuldungsgrades, ein Gewinnausschüttungsverbot oder einen Kapitaldeckungsgrad enthalten. Was jenen droht, die bei ihren Investments keine Sicherheiten integrieren, zeigen die jüngsten Verluste, die die Inhaber unbesicherter Anleihen von Orpea verzeichnen mussten.
Sicherheiten schützen vor Verlusten bei Zahlungsausfällen
Um sich vor solchen Verlusten zu schützen – zumal die Zahl von Kreditausfällen in nächster Zeit zunehmen dürfte – eignen sich besicherte Private-Debt-Instrumente besonders gut. Sie sind nicht nur weniger volatil als börsengehandelte Schuldinstrumente, und das bei einer Rendite, die mit der von hochverzinslichen Anleihen vergleichbar ist. Aktuell liegt die Liquiditätsprämie bei 150 Basispunkten. Sie gestatten es Investoren auch, bilateral bessere Bedingungen auszuhandeln – vor allem jetzt, wo sich das Blatt zugunsten der Gläubiger gewendet hat.
Dazu gehört auch, Sicherheiten festzulegen. Als Gläubiger besicherter Darlehen sind Investoren in einer einzigartigen Position: Sollte das Unternehmen, das sie finanzieren, insolvent werden, sind sie Besitzer der als Sicherheiten fungierenden Assets. Während Covenants auch dann immer noch sinnvoll sein können, sind sie für Investoren in besicherten Krediten dadurch nicht mehr zwingend nötig, um die Erlösquote zu steigern. Und auch die traditionelle Rangfolge bei Kreditgebern (Vorrang und Nachrang) spielt für Investoren besicherter privater Schuldtitel keine Rolle.
Hauptsache: unkorreliert, wenig volatil und leicht veräußerlich
Doch nicht alle Sicherheiten sind gleich. Gute Sicherheiten sollten bei einer Verwertung vor allem eines: einen angemessenen Erlös gewährleisten. Dies können vor allem jene Vermögenswerte, die eine geringe Volatilität aufweisen, deren Wert nur wenig mit der Tätigkeit des Unternehmens korreliert und die vergleichsweise einfach veräußert werden können.
Dies ist einer der Gründe, warum beispielsweise Unternehmensanteile ungeeignet sein könnten, um als Sicherheit zu fungieren – auch wenn dies auf den Märkten für Unternehmensübernahmen (Leverage Buyout) gängige Praxis ist. Denn der Wert von Unternehmensanteilen ist stark an die finanzielle Situation des Unternehmens geknüpft. Gerät dieses in eine Schieflage, stürzen in der Regel auch seine Aktien ab. Aus diesem Grund sollten Investoren auch Sektoren mit vorrangig immateriellen Gütern wie etwa Marken oder Patenten meiden: Nicht nur ist ihr Wert schwer zu beziffern, sondern sie können auch eine hohe Korrelation mit dem Unternehmen selbst aufweisen und ebenfalls an Wert verlieren, wenn dieses in Schwierigkeiten steckt.
Im Gegensatz dazu zählen beispielsweise Forderungen, die durch Factoring bereits von Banken abgedeckt sind, zu bevorzugten Sicherheiten. Dies gilt auch für Verträge, die künftige Forderungen darstellen. Interessant sind zudem Immobilien, die Unternehmen gehören, wie etwa Warenhäuser oder Werke. Fuhrparks, die typischerweise aus Autos, Flugzeugen oder auch Motorrädern oder sogar Scootern bestehen, sind ebenfalls Assets, die bei einer Verwertung einen hohen Wert generieren können.
Inventar und Rohstoffe als Sicherheit
Ein überzeugendes Pfand bilden darüber hinaus Inventar – hier reicht die Liste von Rohstoffen über Halbleiter bis hin zu Produkten wie Flugzeugtüren – und Ausrüstung wie etwa Maschinen. Hier sollten Investoren allerdings aufpassen: Bei Inventar muss ein Sicherheitsabschlag vorgenommen werden, um den Wertverlust bei einem Massenausverkauf zu decken, während Ausrüstung nur dann eine gute Sicherheit darstellt, wenn sie einen langfristigen wirtschaftlichen Wert besitzt und in anderen Branchen weitergenutzt werden kann.
Sicherheiten, die den oben genannten Anforderungen entsprechen, finden sich vor allem in der Industrie, im Mobilitätssektor und beim Einzelhandel. Allerdings können Unternehmen in den verschiedensten Branchen und Sektoren tätig sein, was für Investoren eine breite Risikostreuung ermöglicht. Welche Sicherheiten besser sind – und auch, welche Unternehmen sich an Private-Debt-Anbieter für Finanzierungen wenden –, hängt auch vom makroökonomischen Umfeld ab. So ist aktuell zu beobachten, dass es vor allem für den Einzelhandel zunehmend zur Herausforderung wird, von Banken Kapital zu erhalten, da der Sektor immer mehr unter Druck gerät.
Entscheidend: handfeste Verträge und gutes Research
Doch nicht nur die Wahl der Sicherheiten ist wichtig. Denn diese nutzen einem Investor nur wenig, wenn sie an Wert verlieren, er dazu keinen Zugang hat und aufgrund unklarer Ansprüche in Rechtsstreitigkeiten verwickelt wird oder er nicht die Kompetenzen hat, sie zu verwalten und zu veräußern. Daher müssen Investoren auch bei der rechtlichen Struktur Acht geben und rechtssichere Verträge aufsetzen, um im Insolvenzfall schnell auf die als Sicherheiten hinterlegten Vermögenswerte zugreifen zu können. Aber auch die nötige Kompetenz, um Sicherheiten zu beurteilen und zu veräußern, muss vorhanden sein.
Dies zu gewährleisten, kann eine Menge Zeit in Anspruch nehmen. So müssen der Wert und die Volatilität der Sicherheiten vorab von einem unabhängigen Sachverständigen bewertet werden, der über ausreichende Kenntnisse des Sektors verfügt, in dem das Schuldnerunternehmen tätig ist. Es muss außerdem absehbar sein, wieviel zusätzliche Sicherheiten notwendig sind, um mögliche Kosten im Falle einer Insolvenz zu decken – dazu zählen etwa Lager- und Logistikkosten, aber auch der Wertverlust im Falle eines Ausverkaufs oder Maklergebühren bei der Veräußerung von Immobilien.
Sicherheiten müssen veräußerbar sein
Dazu müssen die Vermögenswerte besichtigt werden und das Unternehmen muss außerdem imstande sein, den Gläubiger über den Umfang und den Zustand der als Sicherheiten hinterlegten Assets auf dem Laufenden zu halten – denn sollte ihr Wert zum Beispiel weniger als 200 Prozent des Finanzierungsbetrags betragen, muss gegebenenfalls die Finanzierungsgrenze herabgesetzt werden.
Um dies zu verfolgen, braucht es eine geeignete IT, die möglicherweise noch nicht vorhanden ist und erst aufgebaut werden muss. Kommt es zur Insolvenz, muss der Gläubiger imstande sein, die Sicherheiten auch zu verkaufen. Dazu wird eigens eine Gesellschaft gegründet, deren Aufgabe darin besteht, alles Nötige zu organisieren und mit den richtigen Menschen in Verbindung zu treten, um die Vermögenswerte zu veräußern.
Hochzinsrenditen mit weniger Verlustrisiko
Zwar können Investoren in besichertes Private Debt dank der höheren Erlösquoten höhere Risiken eingehen als Gläubiger ungesicherter Schuldinstrumente. Dennoch bewegen wir uns in der Regel im Bereich knapp unter dem BB-Rating, denn wir schauen genau auf die Fundamentaldaten – und investieren nur dann in Unternehmen, wenn wir von ihrer Fähigkeit zur Rückzahlung der Kredite überzeugt sind.
Nichtsdestotrotz handelt es sich um Schuldner, die bei Banken keine guten Kreditkonditionen oder gar keine Zusagen erhalten. Das ermöglicht Renditen vergleichbar mit jenen, die die Unternehmen bei unbesicherten vorrangigen Krediten oder Anleihen verlangen würden – allerdings mit dem Vorteil, dass das Verlustrisiko dank der Sicherheiten geringer ausfällt.
Über den Autor
Hugo Thomas ist seit Januar 2022 Leiter der Kreditforschung bei Sienna Private Credit. Nach seinem Studium an der Universität Paris Dauphine und dem „Ecole normale supérieure“ war er zunächst als Analyst für Redbridge und BNP Paribas tätig. Von 2016 bis 2019 war er als Private Debt Analyst bei Sienna angestellt, anschließend als Schuldenberater ein weiteres Mal bei Redbridge.