Private-Markets-Investment im Family Office Private Credit als Kernallokation – Chancen und Risiken

Basel-III-Verordnungen als regulatorisches Korrektiv und Katalysator für Private Credit

Historisch wurden Unternehmenskredite überwiegend von Banken vergeben; ein zusätzlicher Finanzierungspartner war nicht erforderlich. Seit etwa 2010 kam es jedoch sowohl in den USA als auch in Europa zu tiefgreifenden regulatorischen Veränderungen, die zu einer spürbaren Reduktion der Kreditvergabe durch traditionelle Banken führten. Während große börsennotierte Unternehmen weiterhin auf den Kapitalmarkt ausweichen und über die Emission von Anleihen Fremdkapital aufnehmen konnten, trafen die verschärften Regelungen insbesondere mittelständische Unternehmen.

Die im Zuge der Finanzkrise 2008 eingeführten Basel-III-Vorgaben erhöhten die Kapital- und Liquiditätsanforderungen für Banken erheblich. Höhere Eigenkapitalquoten zwangen Banken, mehr hartes Kernkapital vorzuhalten. Langfristige oder risikoreichere Unternehmenskredite banden daher überproportional viel regulatorisches Kapital und wurden zunehmend unattraktiv.

Volumen der Banken-Kredite nimmt ab

Zudem begrenzten strengere, nicht risikogewichtete Verschuldungsobergrenzen das absolute Kreditvolumen selbst bei risikoarmen Engagements. Schließlich führten die verschärfte Liquidity Coverage Ratio und Net Stable Funding Ratio dazu, dass kurzfristige Refinanzierungen durch langfristigere und stabilere Mittel unterlegt werden mussten, was die Margen im klassischen Kreditgeschäft weiter belastete.

Aufgrund dieser strengen regulatorischen Auflagen mussten Banken das Kreditneugeschäft, insbesondere für Mittelstands-, Akquisitions- und Projektfinanzierungen, stark zurückfahren, obgleich dieses Geschäft maßgeblich zum Ertrag − bei moderaten Risiken – beitrug. Viele Finanzierungen wichen als Folge auf alternative Finanzierungsanbieter, wie Private Credit Fonds oder andere alternative Finanzierungspartner aus. Die Basel-III-Verordnungen (2010) werden deshalb als Katalysator für das starke Wachstum von Private Credit im institutionellen Bereich angesehen.

Einordnung von Private Credit und seinen Unterklassen

Charakteristisch für Private Credit sind vertraglich vereinbarte Zins- und Tilgungszahlungen, eine kurze bis mittlere Laufzeit sowie in der Regel eine Besicherung des investierten Kapitals durch Vermögenswerte des Kreditnehmers. Innerhalb der Anlageklasse Private Credit haben sich über die letzten 20 Jahre mehrere Unterklassen etabliert:

1. Direkte, überwiegend besicherte vorrangige Unternehmenskredite (Direct Lending) umfassen bilateral oder syndiziert vergebene Kredite, die typischerweise an mittelständische oder Private-Equity-finanzierte Unternehmen ausgereicht werden. Der Begriff „mittelständisch“ ist in diesem Zusammenhang nicht mit der deutschen Definition des Mittelstands gleichzusetzen, sondern orientiert sich an der in den USA gebräuchlichen Abgrenzung, die Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen zehn Mio. US-Dollar und eine Mrd. US-Dollar umfasst.
2. Diversifizierte Portfolien an meist Cashflowlastigen Vermögenswerte - sogenannte Asset-Based Loans (ABL) - werden typischerweise in Form von Portfoliofinanzierungen strukturiert. Die Besicherung erfolgt zumeist durch eine große Anzahl finanzlastiger Aktiva wie Forderungen, Lagerbestände oder Sachanlagen. Aufgrund der Vielzahl möglicher Unterkategorien und der hohen Granularität der Sicherheiten innerhalb des ABL-Segments erreichen Investoren ein hohes Maß an Diversifikation und damit eine signifikante Risikoreduzierung. Es ist nicht ungewöhnlich, dass eine einzelne Anlage durch mehrere tausend Einzelpositionen besichert ist.
3. Kredite für unternehmerische Umbruch- oder Sondersituationen (Special Situations, Opportunistic Credit oder Distressed Debt) adressieren komplexere Kapitalstrukturen oder Turnaround-Situationen mit höherem Rendite- und Risikoprofil.
4. Verbriefte Unternehmenskredite: Sogenannte Collateralized Loan Obligations (CLOs) ermöglichen den Zugang zu breit diversifizierten Portfolien von Unternehmenskrediten. Diese Strukturen bieten durch ihre mehrstufige Tranchierung und die damit verbundene Überbesicherung in der Regel einen hohen Kapitalschutz. CLOs haben in den vergangenen Jahren auch bei Family Offices und vermögenden Privatinvestoren an Bedeutung gewonnen, da sie grundsätzlich liquide handelbare Instrumente darstellen. Sie ermöglichen bei vergleichsweise geringer Volatilität einen effizienten Einstieg in die Welt der direkten Unternehmenskredite.

Kredite im Private Credit können Laufzeiten von wenigen Monaten als Übergangsdarlehen bis zu vier bis sechs Jahren aufweisen. Jeder Kredittyp ist speziell auf bestimmte Rendite- und Risikoziele zugeschnitten und kann damit die Mandatsanforderungen der Investoren flexibel abbilden.

Abbildung 1: Renditeerwartungen und Liquidität verschiedener Unterklassen von Private Credit

Quelle: Analyse Tropea Family Office; nur für illustrative Zwecke

Private Unternehmenskredite — eine attraktive Ergänzung für ein Investmentportfolio?

Zu den Merkmalen der Anlageklasse zählen unter anderem ein attraktives historisches Renditeprofil, ein hoher Grad an Inflationsschutz und ein erheblicher Beitrag zur Portfoliodiversifikation. Damit können Private Unternehmenskredite eine positive Ergänzung in traditionell ausgerichteten Portfolios darstellen.

Stabile und hohe historische Renditeentwicklung

Über einen Zeitraum von 20 Jahren erzielten direkte Unternehmenskredite eine durchschnittliche Nettorendite von nahezu zehn Prozent jährlich. Auffällig ist die außergewöhnlich Stabilität der Erträge: Mit Ausnahme von drei Quartalen während der globalen Finanzkrise 2008 wurden in jedem Quartal positive Renditen realisiert. Damit haben sich die untersuchten direkten Unternehmenskredite in der Vergangenheit vorteilhafter entwickelt als beispielsweise Hochzinsanleihen.

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Inflationsschutz durch Renditeanpassung

Die stetige Entwertung der Leitwährungen in Form von Inflation stellt ein strukturelles Verlustrisiko in jedem Portfolio dar. Seit dem Jahr 2000 lag die kumulierte Inflation des US-Dollar, gemessen am offiziellen Verbraucherpreisindex, bei 91,9 Prozent – für eine Kaufkraft von 100 US-Dollar im Jahr 2000 müssen folglich heute 191,9 US-Dollar aufgewendet werden. Allein in den Jahren 2020 bis 2025 beträgt die kumulative Entwertung 25,6 Prozent. Die tatsächliche Entwertung liegt bedeutend höher, weil die Berechnung des offiziellen Verbraucherpreisindex vom Einsatz verschiedener „Deflationsfaktoren“ profitiert.

Direkte Unternehmenskredite bieten in diesem Umfeld einen wirksamen Schutz gegen den Kaufkraftverlust. Ihre Verzinsung ist variabel und an die Leitzinsen der Zentralbanken gekoppelt. Steigen die Zinsen zur Bekämpfung der Inflation, erhöht sich der Kupon automatisch, wodurch auch die Ausschüttungen an Investoren steigen. Solange dieser Mechanismus greift, bleiben Investoren in dieser Assetklasse weitgehend vor realen Verlusten geschützt. Dies ist der zentrale Unterschied zu herkömmlichen festverzinslichen Anleihen, deren Marktwert bei steigenden Zinsen oftmals deutlich sinkt. Die Marktwerte von Direct-Lending-Portfolien sind hingegen weit weniger zinssensitiv und bleiben in der Regel stabil. 

Beitrag zur Portfoliodiversifikation

Mit der Investition in Aktien-ETFs (Exchange Traded Funds) verfolgen Anleger in der Regel das Ziel einer breiten Diversifikation über zahlreiche Einzeltitel. In der Praxis zeigt sich jedoch, dass die größten ETFs eine hohe Konzentration in wenige große Technologieunternehmen aufweisen und damit die angestrebte Risikostreuung nicht erreichen. Bei direkten Unternehmenskrediten stellt sich die Situation anders dar: Private Credit ermöglicht Investitionen in eine Vielzahl einzelner Darlehen, die über verschiedene Branchen und Länder gestreut sind.

Da es innerhalb von Private Credit unterschiedliche Strategien gibt – von besicherten Darlehen bis hin zu Finanzierungen für unternehmerische Sonder- oder Umbruchsituationen – können Investoren gezielt Segmente wählen, deren Renditeprofile nur begrenzt mit dem Konjunkturzyklus korrelieren. Damit bietet Private Credit nicht nur Diversifikation auf Einzeltitelebene, sondern auch eine strategische Diversifikation über verschiedene Kreditarten.

Historische Verlustquote von 1 Prozent

Direkte Unternehmenskredite sind naturgemäß mit Kreditrisiken behaftet. Diese äußern sich vor allem in Form von Kreditereignissen wie ausbleibenden Zins- oder Tilgungszahlungen sowie potenziellen Verlusten durch (Teil-)Abschreibungen auf die ausgereichte Kreditsumme. Für Investoren sind insbesondere die Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default, PD) und die erwarteten Rückflüsse im Falle eines Kreditereignisses relevant, da sie gemeinsam die Verlustquote (Loss Given Default, LGD) bestimmen.

Selbst bei Eintritt eines Zahlungsausfalls bleibt die rechtliche Verpflichtung des Unternehmens zur Bedienung des Kredits bestehen, da es sich um ein vertraglich fixiertes Schuldverhältnis handelt. Sowohl die Eintrittswahrscheinlichkeit als auch die potenzielle Verlusthöhe erfordern daher eine differenzierte Analyse und ein aktives Risikomanagement.

Bei einer durchschnittlichen Nettorendite von nahezu zehn Prozent jährlich über einen Zeitraum von 20 Jahren verzeichnete der CDLI-Index als relevante Benchmark lediglich einen durchschnittlichen Jahresverlust von rund ein Prozent. Der Betrachtungszeitraum seit September 2005 umfasst nicht nur die globale Finanzkrise 2008, sondern auch mehrere makroökonomische Zyklen danach.

Ein zweites Verlustrisiko entsteht zum Zeitpunkt der Fälligkeit, falls eine Anschlussfinanzierung ausbleibt der Kredit nicht vollständig getilgt wird – auch dann bleibt die offene Verbindlichkeit einschließlich der Zinsen zunächst bestehen, was die Position des Kreditgebers stärkt.

Bei beiden Kreditereignissen sucht der Private-Credit-Fonds frühzeitig den Dialog mit dem Unternehmen, um Restrukturierungsoptionen zu prüfen. Typischerweise werden zusätzliche Sicherheiten eingefordert, beispielsweise frisches Eigenkapital oder Gesellschafterdarlehen.

Das primäre Risiko liegt somit beim Gesellschafter. Allerdings ist nicht auszuschließen, dass auch der Private-Credit-Fonds selbst Zugeständnisse macht, beispielsweise durch Laufzeitverlängerungen, Tilgungsaussetzungen oder Teilverzichte. Die Höhe und Ausgestaltung eines solchen Beitrags hängen maßgeblich von der Struktur des ursprünglichen Kredits, der Seniorität innerhalb der Kapitalstruktur und dem vorhandenen Besicherungspaket ab.

Private Credit: Die nächste „Blase“ im nicht regulierten grauen Kapitalmarkt?

Vereinzelt wird medienwirksam Private Credit als Kapitalmarktblase oder besonders riskant bezeichnet. Zwar wächst der Markt dynamisch, doch basiert seine Entwicklung primär auf strukturellen Treibern, wie den regulatorischen Vorgaben aus den Basel-III-Beschränkungen der Geschäftsbanken. Private Credit schließt lediglich diese Finanzierungslücke.

Aktuelle Ausfallraten zeigen keine signifikante Abweichung von historischen Werten bei den US-amerikanischen direkten Unternehmenskrediten und zeigen keine Merkmale einer systemischen Überhitzung. Zudem sind Private-Credit-Fonds meist ungehebelt und weisen kein Fristentransformationsrisiko auf, weshalb sog. „Bank-Run“-Szenarien auszuschließen sind.

Private-Credit-Manager unterliegen zudem in der Regel einer strengen regulatorischen Aufsicht (SEC, FCA, AIFMD) und agieren mit hoher Interessenkongruenz zu den Investoren. Private Credit wird folglich als ein strukturell wachsendes, stabilisierendes Segment der Kapitalmärkte und nicht als Auslöser einer möglichen Finanzkrise angesehen.

Im direkten Vergleich mit Hochzinsanleihen, öffentlichen Unternehmensanleihen sowie syndizierten Krediten, die von Banken an einen breiten Investorenkreis vertrieben werden, schneiden direkte Unternehmensfinanzierungen positiv ab. Die erzielte Mehrrendite bei direkten, bilateral verhandelten Unternehmenskrediten lag im Durchschnitt zwischen drei Prozent und sechs Prozent jährlich, bei gleichzeitig geringerer Volatilität und besserer Planbarkeit der Cashflows.

Diese Mehrrendite ist im Wesentlichen auf eine Illiquiditäts- sowie eine Komplexitätsprämie zurückzuführen, da die Darlehen individuell verhandelt und an die jeweilige Finanzierungssituation angepasst werden.

Private Credit ist kein börsennotiertes Finanzprodukt. Ein Handel an der Börse würde das Rendite- Risikoverhältnis erodieren. Der Zugang ist grundsätzlich nur über institutionelle Assetmanager möglich. Neben zahlreichen unterschiedlichen Kreditprodukten und -strategien gibt es hunderte Kreditfonds.

Die  Auswahl der „besten“ Kreditmanager hat einen großen Einfluß auf das Anlageergebnis oder eben auch auf mögliche Verluste. Es ist davon auszugehen, dass zwei Drittel der Kreditmanager nicht den höchsten Standards entsprechen und auch nicht das gewünschte Risiko-/Risikoverhältnis darstellen können.

Mindestanlageanforderungen von etwa fünf bis 20 Millionen US-Dollar

Aufgrund der typischerweise hohen Mindestanlageanforderungen von etwa fünf bis 20 Millionen US-Dollar ist es für viele Investoren nicht möglich, eine hinreichende Diversifikation über verschiedene Kreditstrategien hinweg zu erreichen. Eine mögliche Lösung bieten Dachfonds, die dem Investor sowohl die Auswahl als auch die laufende Überwachung der Zielfonds abnehmen und die Anlageanforderungen auf Privatkundenniveau senken können.

Seit Kurzem existieren zudem ETF-Strukturen, die zwar einen Zugang zu dieser Anlageklasse eröffnen, jedoch aufgrund ihrer Beschränkung auf Anlagen im Hochbonitätsbereich deutlich geringere Renditen erwarten lassen. Die strukturelle Transformation eines tendenziell mittelfristig orientierten Instruments in ein börsennotiertes Produkt ist mit umfangreichen regulatorischen Auflagen sowie erheblichen laufenden Notierungskosten verbunden. Diese Faktoren wirken sich direkt renditemindernd aus.

Mit einer historischen Nettorendite von zehn Prozent jährlich bei vergleichsweise niedriger Volatilität ist Private Credit nicht nur eine renditestarke Anlageklasse, sondern kann auch strukturell stabilisierend auf institutionelle Portfolios wirken. Investoren, die ihre Portfolios widerstandsfähiger gegen Konjunktur- und Inflationsschwankungen machen wollen, sollten diese Anlageklasse gezielt in ihre strategische Assetallokation integrieren. Entscheidend sind eine sorgfältige Managerauswahl und eine breite Diversifikation über verschiedene Kreditstrategien, um Risiken zu steuern und die mit Illiquidität verbundenen Mehrerträge systematisch zu erschließen.

Über den Autor:

Gerhard Grüter ist seit fünf Jahren Geschäftsführer des in London ansässigen deutsch-britischen Family Offices Tropea Capital. In einer vorherigen Station war Grüter sechs Jahre in leitender Funktion bei Merill Lynch & Co. tätig, dem Vermögensverwalter der Bank of America.