Private-Markets-Investment im Family Office Private Credit als Kernallokation – Chancen und Risiken

Basel-III-Verordnungen als regulatorisches Korrektiv und Katalysator für Private Credit

Historisch wurden Unternehmenskredite überwiegend von Banken vergeben; ein zusätzlicher Finanzierungspartner war nicht erforderlich. Seit etwa 2010 kam es jedoch sowohl in den USA als auch in Europa zu tiefgreifenden regulatorischen Veränderungen, die zu einer spürbaren Reduktion der Kreditvergabe durch traditionelle Banken führten. Während große börsennotierte Unternehmen weiterhin auf den Kapitalmarkt ausweichen und über die Emission von Anleihen Fremdkapital aufnehmen konnten, trafen die verschärften Regelungen insbesondere mittelständische Unternehmen.

Die im Zuge der Finanzkrise 2008 eingeführten Basel-III-Vorgaben erhöhten die Kapital- und Liquiditätsanforderungen für Banken erheblich. Höhere Eigenkapitalquoten zwangen Banken, mehr hartes Kernkapital vorzuhalten. Langfristige oder risikoreichere Unternehmenskredite banden daher überproportional viel regulatorisches Kapital und wurden zunehmend unattraktiv.

Volumen der Banken-Kredite nimmt ab

Zudem begrenzten strengere, nicht risikogewichtete Verschuldungsobergrenzen das absolute Kreditvolumen selbst bei risikoarmen Engagements. Schließlich führten die verschärfte Liquidity Coverage Ratio und Net Stable Funding Ratio dazu, dass kurzfristige Refinanzierungen durch langfristigere und stabilere Mittel unterlegt werden mussten, was die Margen im klassischen Kreditgeschäft weiter belastete.

Aufgrund dieser strengen regulatorischen Auflagen mussten Banken das Kreditneugeschäft, insbesondere für Mittelstands-, Akquisitions- und Projektfinanzierungen, stark zurückfahren, obgleich dieses Geschäft maßgeblich zum Ertrag − bei moderaten Risiken – beitrug. Viele Finanzierungen wichen als Folge auf alternative Finanzierungsanbieter, wie Private Credit Fonds oder andere alternative Finanzierungspartner aus. Die Basel-III-Verordnungen (2010) werden deshalb als Katalysator für das starke Wachstum von Private Credit im institutionellen Bereich angesehen.

Einordnung von Private Credit und seinen Unterklassen

Charakteristisch für Private Credit sind vertraglich vereinbarte Zins- und Tilgungszahlungen, eine kurze bis mittlere Laufzeit sowie in der Regel eine Besicherung des investierten Kapitals durch Vermögenswerte des Kreditnehmers. Innerhalb der Anlageklasse Private Credit haben sich über die letzten 20 Jahre mehrere Unterklassen etabliert:

1. Direkte, überwiegend besicherte vorrangige Unternehmenskredite (Direct Lending) umfassen bilateral oder syndiziert vergebene Kredite, die typischerweise an mittelständische oder Private-Equity-finanzierte Unternehmen ausgereicht werden. Der Begriff „mittelständisch“ ist in diesem Zusammenhang nicht mit der deutschen Definition des Mittelstands gleichzusetzen, sondern orientiert sich an der in den USA gebräuchlichen Abgrenzung, die Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen zehn Mio. US-Dollar und eine Mrd. US-Dollar umfasst.
2. Diversifizierte Portfolien an meist Cashflowlastigen Vermögenswerte - sogenannte Asset-Based Loans (ABL) - werden typischerweise in Form von Portfoliofinanzierungen strukturiert. Die Besicherung erfolgt zumeist durch eine große Anzahl finanzlastiger Aktiva wie Forderungen, Lagerbestände oder Sachanlagen. Aufgrund der Vielzahl möglicher Unterkategorien und der hohen Granularität der Sicherheiten innerhalb des ABL-Segments erreichen Investoren ein hohes Maß an Diversifikation und damit eine signifikante Risikoreduzierung. Es ist nicht ungewöhnlich, dass eine einzelne Anlage durch mehrere tausend Einzelpositionen besichert ist.
3. Kredite für unternehmerische Umbruch- oder Sondersituationen (Special Situations, Opportunistic Credit oder Distressed Debt) adressieren komplexere Kapitalstrukturen oder Turnaround-Situationen mit höherem Rendite- und Risikoprofil.
4. Verbriefte Unternehmenskredite: Sogenannte Collateralized Loan Obligations (CLOs) ermöglichen den Zugang zu breit diversifizierten Portfolien von Unternehmenskrediten. Diese Strukturen bieten durch ihre mehrstufige Tranchierung und die damit verbundene Überbesicherung in der Regel einen hohen Kapitalschutz. CLOs haben in den vergangenen Jahren auch bei Family Offices und vermögenden Privatinvestoren an Bedeutung gewonnen, da sie grundsätzlich liquide handelbare Instrumente darstellen. Sie ermöglichen bei vergleichsweise geringer Volatilität einen effizienten Einstieg in die Welt der direkten Unternehmenskredite.

Kredite im Private Credit können Laufzeiten von wenigen Monaten als Übergangsdarlehen bis zu vier bis sechs Jahren aufweisen. Jeder Kredittyp ist speziell auf bestimmte Rendite- und Risikoziele zugeschnitten und kann damit die Mandatsanforderungen der Investoren flexibel abbilden.

Abbildung 1: Renditeerwartungen und Liquidität verschiedener Unterklassen von Private Credit

Quelle: Analyse Tropea Family Office; nur für illustrative Zwecke

Private Unternehmenskredite — eine attraktive Ergänzung für ein Investmentportfolio?

Zu den Merkmalen der Anlageklasse zählen unter anderem ein attraktives historisches Renditeprofil, ein hoher Grad an Inflationsschutz und ein erheblicher Beitrag zur Portfoliodiversifikation. Damit können Private Unternehmenskredite eine positive Ergänzung in traditionell ausgerichteten Portfolios darstellen.

Stabile und hohe historische Renditeentwicklung

Über einen Zeitraum von 20 Jahren erzielten direkte Unternehmenskredite eine durchschnittliche Nettorendite von nahezu zehn Prozent jährlich. Auffällig ist die außergewöhnlich Stabilität der Erträge: Mit Ausnahme von drei Quartalen während der globalen Finanzkrise 2008 wurden in jedem Quartal positive Renditen realisiert. Damit haben sich die untersuchten direkten Unternehmenskredite in der Vergangenheit vorteilhafter entwickelt als beispielsweise Hochzinsanleihen.

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Inflationsschutz durch Renditeanpassung

Die stetige Entwertung der Leitwährungen in Form von Inflation stellt ein strukturelles Verlustrisiko in jedem Portfolio dar. Seit dem Jahr 2000 lag die kumulierte Inflation des US-Dollar, gemessen am offiziellen Verbraucherpreisindex, bei 91,9 Prozent – für eine Kaufkraft von 100 US-Dollar im Jahr 2000 müssen folglich heute 191,9 US-Dollar aufgewendet werden. Allein in den Jahren 2020 bis 2025 beträgt die kumulative Entwertung 25,6 Prozent. Die tatsächliche Entwertung liegt bedeutend höher, weil die Berechnung des offiziellen Verbraucherpreisindex vom Einsatz verschiedener „Deflationsfaktoren“ profitiert.

Direkte Unternehmenskredite bieten in diesem Umfeld einen wirksamen Schutz gegen den Kaufkraftverlust. Ihre Verzinsung ist variabel und an die Leitzinsen der Zentralbanken gekoppelt. Steigen die Zinsen zur Bekämpfung der Inflation, erhöht sich der Kupon automatisch, wodurch auch die Ausschüttungen an Investoren steigen. Solange dieser Mechanismus greift, bleiben Investoren in dieser Assetklasse weitgehend vor realen Verlusten geschützt. Dies ist der zentrale Unterschied zu herkömmlichen festverzinslichen Anleihen, deren Marktwert bei steigenden Zinsen oftmals deutlich sinkt. Die Marktwerte von Direct-Lending-Portfolien sind hingegen weit weniger zinssensitiv und bleiben in der Regel stabil. 

Beitrag zur Portfoliodiversifikation

Mit der Investition in Aktien-ETFs (Exchange Traded Funds) verfolgen Anleger in der Regel das Ziel einer breiten Diversifikation über zahlreiche Einzeltitel. In der Praxis zeigt sich jedoch, dass die größten ETFs eine hohe Konzentration in wenige große Technologieunternehmen aufweisen und damit die angestrebte Risikostreuung nicht erreichen. Bei direkten Unternehmenskrediten stellt sich die Situation anders dar: Private Credit ermöglicht Investitionen in eine Vielzahl einzelner Darlehen, die über verschiedene Branchen und Länder gestreut sind.

Da es innerhalb von Private Credit unterschiedliche Strategien gibt – von besicherten Darlehen bis hin zu Finanzierungen für unternehmerische Sonder- oder Umbruchsituationen – können Investoren gezielt Segmente wählen, deren Renditeprofile nur begrenzt mit dem Konjunkturzyklus korrelieren. Damit bietet Private Credit nicht nur Diversifikation auf Einzeltitelebene, sondern auch eine strategische Diversifikation über verschiedene Kreditarten.