Privat-Equity-Boom Worauf semi-institutionelle Anleger bei Private Equity achten sollten

Erfolgreiches Beispiel – aus Unternehmens- und Anlegersicht – für ein Engagement eines Private-Equity-Managers ist der Koffer- und Reisetaschenhersteller Tumi. 2004 beteiligte sich die Gesellschaft Doughty Hanson & Co. an dem US-Unternehmen für 276 Millionen Dollar. Tumi expandierte infolge dessen nach Asien und verdoppelte die Zahl seiner Verkaufsgeschäfte. Im April 2012 brachte Doughty Hanson & Co. die Firma dann an die Börse. Die Unternehmensbewertung lag da bereits bei 1,2 Milliarden Dollar. | © Tumi

Erfolgreiches Beispiel – aus Unternehmens- und Anlegersicht – für ein Engagement eines Private-Equity-Managers ist der Koffer- und Reisetaschenhersteller Tumi. 2004 beteiligte sich die Gesellschaft Doughty Hanson & Co. an dem US-Unternehmen für 276 Millionen Dollar. Tumi expandierte infolge dessen nach Asien und verdoppelte die Zahl seiner Verkaufsgeschäfte. Im April 2012 brachte Doughty Hanson & Co. die Firma dann an die Börse. Die Unternehmensbewertung lag da bereits bei 1,2 Milliarden Dollar. Foto: Tumi

Es gibt sie, die Inflation – bei Immobilien und Unternehmensbeteiligungen“, sagt Tobias Osing, Partner der Investmentgesellschaft Adiuva Capital. Das zeige sich unter anderem am Ansturm auf Private-Equity-Investments. Allein in Deutschland wurden im ersten Halbjahr 2,8 Milliarden Euro für Private-Equity-Fonds eingeworben. Ein Ende ist nicht in Sicht.

Eine Umfrage des Bundesverbands Alternative Investments zeigt: Deutsche Anleger, die bereits Private-Equity-Investments tätigen, haben ihre Zielallokation bei Unternehmens-beteiligungen noch nicht erreicht. Mit einem durchschnittlichen Anteil von 7,3 Prozent des Gesamtportfolios liegen sie knapp 10 Prozent darunter.

Ein weiteres Beispiel ist die weltweite Nachfrage nach Beteiligungen vom Zweitmarkt: Dessen jährliches Transaktionsvolumen hat sich seit 2006 verdreifacht und ist auf rund 30 Milliarden Dollar gewachsen. „Der Markt für Secondaries ist größer und damit auch interessanter geworden. Gerade in Deutschland gab es lange Zeit kaum Transaktionen.

Seit einigen Jahren entwickelt sich der Markt aber nahezu expansiv“, berichtet Maria Andersson vom Family Office Neugebauer in München. Die Nachfrage nach Beteiligungen boomt gewaltig. Zu Recht, möchte man sagen. Denn eine Studie von Oliver Gottschalg von der Pariser Elite-Universität HEC zeigt, dass Private Equity eine stattliche Überrendite zu vergleichbaren Aktien-Investments erzielt.

Dabei erwirtschaftet außerbörsliches Beteiligungskapital nicht nur über alle Konjunkturzyklen eine Outperformance: Gerade in Krisenzeiten ist die Überrendite am höchsten. Allein aus Diversifikationsgründen sollten Anleger Private Equity demnach im Portfolio haben.

Auf die Manager kommt es an

Aber nicht nur die Investoren-Nachfrage boomt. Auch die Zahl der Angebote steigt. Experten gehen mittlerweile von schätzungsweise 6.000 bis 7.000 Private-Equity-Fonds weltweit aus. Und auch bei den Private-Equity-Managern gibt es Bewegung. Eine jüngere Generation von General Partners (GPs) drängt auf den Markt. Gerade Beteiligungsfonds für Übernahmen von Mittelstandsunternehmen werden aufgelegt.

Geradezu zum geflügelten Wort ist das Kürzel „jammbo“ geworden, das für „just another mid-market buyout“ steht. Für Anleger ist der Markt dadurch größer, aber auch mühsamer in der Anlayse geworden, meint Matthias Rathgen. Der Leiter Alternative Assets bei Döttinger/Straubinger in München ist zugleich Geschäftsführer von Single Family Office Lotus.

„Es gibt einfach sehr viele durchschnittliche Manager.“ Eine Aussage, der auch Maximilian Brönner, Mitbegründer von LGT Capital Partners, zustimmt: „In Europa gibt es rund 1.500 Private-Equity-Manager. Davon liefern aber lediglich wenige 100 eine Top-Performance ab. Entsprechend sind die von ihnen aufgelegten Fonds meist überzeichnet.“

Anleger sollten also auf den Track Record des GPs schauen. Je mehr Erfahrung ein GP hat, desto größer die Wahrscheinlichkeit, dass er auch in Zukunft für die Anleger eine Top-Rendite erwirtschaftet. „Beim Private Equity liegt das Risiko nicht nur in den Beteiligungen, sondern auch im Management“, so Rathgen. Doch wie findet man die guten Köpfe? „Enorm wichtig ist es, mit den Managern zu sprechen“, meint Rathgen.

„Nur so kann man ein Gefühl dafür entwickeln, wer zum eigenen Investmentstil passt. Gleichzeitig muss man sehr genau prüfen, welche Strategie der GP verfolgt und ob diese zur erwarteten Konjunkturlage passt.“ Wichtig sei auch, dass der Private-Equity-Manager vom Typ her ein eingreifender GP ist.

„Gerade in Zeiten des Abschwungs entscheidet das Eingreifen des GPs ins Unternehmens-Management über Erfolg oder Misserfolg“, so Rathgen. „Von den typischen Managern, die ihre Investments ausschließlich über Beiratsmandate steuern, und daher selten operativ eingreifen, gibt es leider zu viele.“ Zurück zur boomenden Nachfrage nach Private Equity, aber auch nach Aktien.

An deren hohen Bewertungsniveaus orientieren sich auch die Bewertungen von Unternehmen, die im Private-Equity-Markt den Eigentümer wechseln. „Gerade beim Kauf von großen Unternehmen erinnert das Preisniveau zurzeit an die Höchststände von 2006 und 2007“, sagt Markus Pimpl, Senior Vice President bei der Partners Group. „Anleger sollten jetzt also nicht mehr einfach nur das Label Private Equity kaufen wollen, sondern viel genauer schauen, wem sie ihr Geld anvertrauen.“

Auch am Zweitmarkt ist das zu spüren. „Aktuell ist die Nachfrage nach Secondaries so groß, dass nahezu keine Abschläge mehr zu holen sind. Ganz im Gegenteil gibt es mittlerweile sogar Angebote mit Zuschlägen“, erklärt Thomas Weinmann, Partner der Hamburger Beteiligungsgesellschaft Astorius Capital.

Dabei sind die Discounts das eigentlich Interessante, findet Maria Andersson vom Family Office Neugebauer: „Selbst wenn man heute noch eine Beteiligung am Zweitmarkt zum Rabatt von 10 Prozent zum NAV bekommt, ist das teilweise zu niedrig.

Wichtig ist deshalb, einen Manager zu haben, der den Fair Value selbst errechnen kann.“ Allerdings sei auch Vorsicht geboten. „Discounts zu was?“, fragt beispielsweise Brönner. Abschläge seien nicht alles, vielmehr sei eine detaillierte Analyse der in einem Private-Equity-Portfolio enthaltenen Unternehmen notwendig.

Brönner: „Bekommt man dann ein größeres Portfolio angeboten, ist es entscheidend, ob Ihr Haus genügend Experten hat, um die große Anzahl an Beteiligungen richtig zu bewerten. Das entscheidet am Ende über Wohl und Wehe eines Deals. Deshalb legen wir unseren Fokus auf uns bekannte GPs.“ Dem stimmt auch Rathgen zu: „Der Discount von Secondaries ist nur am ersten Tag von Bedeutung. Am Ende resultiert die Rendite nicht daraus, sondern aus der Managementleistung des GPs.“

Das Interesse an Private Equity wächst

Wer sind die großen Private-Equity-Investoren in Deutschland? Antwort gibt eine Umfrage, die der Bundesverband Alternative Investments zusammen mit dem Analysehaus Preqin durchgeführt hat.

Quelle: BAI/ Preqin/ COLLER CAPITAL

Mittenrein kaufen

Nächste Frage: Welche Art von Private Equity ist empfehlenswert? Primaries wie Secondaries haben ihre Vor- und Nachteile. Gut erklären lässt sich das am meist zehnjährigen Investmentzyklus eines Private-Equity-Portfolios. In den ersten vier bis fünf Jahren ruft der GP das zugesicherte Kapital der Anleger ab.

Nicht alles auf einmal, sondern immer dann, wenn er es für eine konkrete Unternehmensbeteiligung benötigt. In manchen Fällen veräußert der GP die ersten Beteiligungen anschließend bereits wieder. Entsprechend bekommen die Anleger Kapital ausgeschüttet.

Die sich daraus ergebende Kurve des Cashflows von Private-Equity-Portfolios nennt man J-Curve – ganz einfach, weil die Verlaufsform einem J ähnelt. Secondaries haben den Vorteil, dass sie einen Großteil der Investitionsphase eines Portfolios abschneiden.

Anleger bekommen dadurch bereits in den ersten Jahren ihres Investments Ausschüttungen. Gleichzeitig sind in der Regel bereits 80 bis 90 Prozent des zugesicherten Kapitals vom GP abgerufen worden. Ein Pluspunkt, denn dadurch sind die Unternehmensbeteiligungen des Portfolios weitgehend bekannt. Primary-Portfolios dagegen sind Blindpools.

Ein weiterer Vorteil von Zweitmarkt-Portfolios ist, dass Anleger auch im Nachhinein an einzelne Private-Equity-Jahrgänge – sie werden Vintages genannt – herankommen und so streuen können. Mit Letzterem verhindern Anleger, allein auf einen Jahrgang zu setzen, der sich im Nachhinein als überteuert herausstellt oder unter einem schwächelnden Wirtschaftsumfeld leidet.

Dazu meint Marc Brugger von der Investmentgesellschaft LFPI: „Insbesondere die Krisenjahre 2008 bis 2010 waren gute Vintages. Weil viele Anleger Liquidität benötigten, konnte man in den Jahren sowohl Fonds- als auch Unternehmensanteile zu hohen Abschlägen kaufen.“ Das Problem ist, dass diese Vintages am Zweitmarkt von vielen Anlegern gesucht werden. „Die hortet jeder, es gibt schlicht kaum welche“, meint Maria Andersson. Die Vintages 2012 und 2013 dagegen seien tendenziell teuer.

Know-how hat seinen Preis

Secondaries haben aber nicht nur Vorteile gegenüber Primär-Beteiligungen. Ein klarer Nachteil ist, dass ihr Rendite-Potenzial gegenüber dem Top-Quartil von Primaries abfällt. Das ist der Preis für die schnell erfolgenden Ausschüttungen und die Streuung über die Vintages. Einen Vorteil haben sie aber noch – und zwar gerade für Anleger, die sich Know-how bei Private Equity noch aufbauen wollen.

Gerade mit Secondary-Dachfonds bekommt man auf Anhieb einen sehr guten Überblick über den Markt. „Wer nicht die Kapazitäten hat, die vielen Private-Equity-Fonds zu analysieren, sollte sein Geld besser in entsprechenden Dachfonds anlegen“, sagt LGT-Experte Brönner. Deswegen und weil Secondaries mittlerweile relativ teuer sind, rät er Anlegern, diese Investments nur noch beizumischen.

Michael Schad, Partner der Private-Equity-Gesellschaft Coller Capital, hält Secondaries dagegen gerade für Private-Equity-Neulinge nach wie vor für bestens geeignet: „Sie bieten Anlegern einen guten Marktüberblick, einen stabileren Renditefluss und eine breitere Streuung.“

Ein Charakteristikum vieler Private-Equity-Fonds: Ihre Mindestanlagesumme liegt bei 5 oder gar 10 Millionen Euro. Nicht wenige Family Offices, Private-Banking-Kunden und Stiftungen müssen bei dieser Größenordnung passen. Schließlich soll der für Private Equity vorgesehene Teil des Portfolios aus Risikogesichtspunkten auf mehrere Private-Equity-Produkte verteilt werden.

Verkürzung der J-Curve

Zweitmarkt-Fonds (Secondaries) unterscheiden sich von Primär-Fonds (Primaries) durch den zeitlichen Einstieg. Während Anleger beim Primär-Fonds in den ersten vier Jahren meist nur Geld bereitstellen müssen und noch keine Ausschüttungen bekommen, erhalten Anleger bei Secondaries bereits sehr schnell Ausschüttungen. Die J-Curve (unten schematisch dargestellt) wird um die Finanzierungsphase abgeschnitten.

Quelle: CTC CONSULTING


Ein Marktsegment wird Erwachsen

Der Sekundärmarkt für Private Equity steckte viele Jahre lang in der Nische fest. In jüngster Vergangenheit sind das Marktvolumen und die Anzahl an Zweitmarkt-Fonds stark gestiegen. Vormals stigmatisiert als „Market of Last Resort“ für Private-Equity-Anleger, die knapp bei Kasse sind, ist der Zweitmarkt mittlerweile ein anerkannter Zugang zu Private-Equity-Investments.


Quelle: PROBITAS PARTNERS

Private-Equity-Beteiligung für kleines Geld

Üblicherweise beträgt die Mindestanlagesumme bei den größeren Private-Equity-Fonds 5 Millionen Euro oder Dollar und richtet sich damit an institutionelle Investoren. Family Offices, Stiftungen oder Private-Banking-Kunden haben da keine Chance. Es gibt aber einige Investment-Vehikel, die ein Private-Equity-Investment doch möglich machen. Bespielsweise Feeder-Fonds, die die nötigen Gelder einsammeln. Hier eine Auswahl investierbarer Fonds.

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Quelle: Die jeweiligen Investmentgesellschaften auf Anfrage


Private-Equity: Das bessere Aktien-Investment

Oliver Gottschalg von der Pariser Universität HEC hat anhand von 5.600 Private-Equity-Transaktionen im Zeitraum 1977 bis 2014 die Wertentwicklung von Private-Equity- gegenüber Aktien-Investments berechnet. Als Maßstab dient eine modifizierte Internal Rate of Return (M-IRR), bei der als Zinsfaktor für die Wiederanlage ein Aktienmarktindex und nicht der interne Zinsfuß herangezogen wurde. Die Analyse zeigt, dass Private Equity seit 1977 eine Überrendite von 8,6 Prozent gegenüber einem vergleichbaren Aktien-Investment erwirtschaftet und über alle Kapitalmarktzyklen im Plus liegt.

Langfristige Überrendite
(1977-2014)


Quelle: Oliver Gottschalk (HEC Paris) und Golding Capital Partners, 2014


Private Equity-Investments über den Kapitalmarktzyklus


Quelle: Oliver Gottschalk (HEC Paris) und Golding Capital Partners, 2014


Einige Häuser versuchen gerade, das Thema anzugehen und Fonds mit einer Mindestanlagesumme von unter einer Million Euro ins Angebot aufzunehmen. Eine Alternative sind Feeder-Fonds, die einzelne Investmenthäuser oder Banken anbieten. Einen dritten Weg sind mehrere Family Offices aus Hamburg gegangen.

Sie haben gemeinsam die Gesellschaft Adiuva Capital gegründet, um ihre Private-Equity-Investments zu tätigen. Ein Weg, der Private-Banking-Kunden aber wohl kaum offensteht. Von der Möglichkeit, in Private Equity über ETFs zu investieren, rät Adiuva-Capital-Geschäftsführer Osing übrigens ab: „Unternehmensbeteiligungen sind eine illiquide Asset-Klasse.

Wenn man das nun mit einem liquiden Investmentvehikel wie ETFs zu vereinen versucht, führt das zu den gleichen Problemen, die offene Immobilienfonds hatten.“ Denkbar wäre auch noch ein Kauf von börsennotierten Private-Equity-Gesellschaften wie KKR, 3i, Carlyle oder der Partners Group. Der Nachteil: Anleger profitieren nur indirekt von der Entwicklung am Private-Equity-Markt und kaufen zudem eine Blackbox.

In welche und wie viele Beteiligungen eine dieser Firmen gerade investiert ist, kann ein Anleger kaum nachverfolgen.

Fazit:

Private-Equity-Investments sind ein nicht ganz einfaches Feld für Anleger. Die Vorteile in puncto Rendite und dem Risikoverhalten in Krisenzeiten sind bekannt - so bekannt, dass die Anlageklasse zurzeit schon recht teuer ist. Anleger sollten sich also im Klaren sein, warum sie ausgerechnet jetzt einsteigen wollen. Gründe dafür gibt es aber durchaus.