Anders formuliert: In positiven Marktphasen hat ein Investor in der Regel weniger Risiko-Exposure, in Stressphasen dafür mehr als gewünscht. So lässt sich zwar auch hier wiederum ein Großteil der Schwankungen über die Asset Allocation erklären, in der Ex-Ante-Portfoliokonstruktion hilft diese Erkenntnis jedoch nicht weiter.
Das Problem liegt nämlich darin, dass die zur Konstruktion verwendeten Risikomaße in der Realität nicht starr sind, sondern sich im Zeitverlauf stark verändern. Dabei lässt sich beobachten, dass die Diversifikation vor allem in Aufwärtsphasen historisch sehr gut funktioniert, bei Marktverwerfungen aber oft gestört wird. Aus Anlegersicht ist dieses Portfolioverhalten äußerst unbefriedigend, da ja gerade in Aufwärtsphasen weniger Rendite-Streuung und in Abwärtsphasen mehr Diversifikation gewünscht wären. Die Realität in einem augenscheinlich diversifizierten Portfolio entspricht aber genau dem Gegenteil.
Einzig sichere Staatsanleihen, die in der oben dargestellten und auf historischen Zusammenhängen beruhenden Portfoliooptimierung nur eine untergeordnete Rolle gegenüber Unternehmensanleihen spielten, können in wirklichen Sell-Off-Phasen meistens ein effektives Gegengewicht zu Aktienmarktrisiken darstellen. Auch hier ist die Wechselwirkung aber alles andere als stabil.
Die Diversifikationseigenschaften von Staatsanleihen bei Aktienmarkteinbrüchen hängen vielmehr vom Grund des Sell-Offs ab. Resultieren Marktturbulenzen aus rein aktienmarktbezogenen Themen, funktioniert der Hedge in der Regel gut und Aktien und Renten reagieren entgegengesetzt. Handelt es sich jedoch um einen vom Bondmarkt ausgehenden Einbruch, wird das Diversifikationspotenzial geschwächt.
Vor allem im aktuellen Kapitalmarktumfeld, das stark durch die Notenbanken getrieben ist, kann dies ein Risiko bedeuten. Kommt es zu Enttäuschungen der bereits hoch gesteckten Erwartungen an weitere Lockerungen durch die Zentralbanken, kann es sowohl auf der Anleihen- als auch auf der Aktienseite im Zuge von Zinssteigerungen zu Verlusten kommen. In einem solchen Szenario kommt erschwerend hinzu, dass bei steigenden Zinsen oft auch andere sichere Häfen wie etwa Gold an Wert verlieren.
Ein augenscheinlich ausgewogenes Portfolio bietet dann keine echte Diversifikation mehr. Einen ersten Eindruck von einem solchen Szenario bekamen Investoren im Jahr 2013 als während des sogenannten „Taper-Tantrums“ Anleihen und Aktien aufgrund steigender Zinsen gleichermaßen verloren. Auch im Februar 2018 kam es nach einer überraschend restriktiven Zinspolitik der Fed und den damit einhergehenden Zinsanstiegen zu deutlichen Verlusten auf beiden Seiten.
Passive Investoren, die ihre Portfolios starr auf der Basis klassischer Portfoliotheorie-Grundsätze konstruieren, müssen bei zinsinduzierten Aktieneinbrüchen mit unangenehmen Überraschungen und deutlich über den Erwartungen liegenden Drawdowns rechnen. Die einzig verbleibende sinnvolle Alternative zur Risikoreduktion in einem solchen „Taper-Tantrum“-Szenario ist eine Verringerung des gesamten Kapitalmarkt-Exposures. Ein gewisses Maß an Aktivität ist daher auch für passive Investoren als Instrument des Risikomanagements angemessen.
Über den Autor:
Erik Baas ist Investment Officer beim Multi Family Office Marcard, Stein & Co. mit Sitz in Hamburg. Er entwirft Investmentstrategien und -ansätze für vermögende Privatkunden.