Seit dem 1986 veröffentlichten Paper „Determinants of Portfolio Performance“ von Brinson, Hood und Beebower ist klar, dass die Asset Allocation der entscheidende Faktor ist, um Schwankungen eines Portfolios zu erklären. So kommen die Autoren zu dem Ergebnis, dass mehr als 90 Prozent der Varianz (nicht der Performance!) von Portfolios durch die Asset Allocation erklärt wird. Nachfolgende Studien bestätigen diese Ergebnisse.
Da im Umkehrschluss Selektion und Timing, also das aktive Management, nur weniger als zehn Prozent der Portfolioschwankungen erklären, könnte leicht der Eindruck entstehen, man solle sich bei der Portfoliokonstruktion lediglich auf die passive Allokation von Anlageklassen beschränken.
Ein beliebter Ansatz in der Praxis ist das Volatilitäts-Targeting. Dabei werden Portfolios so zusammengesetzt, dass sie theoretisch genau eine bestimmte Zielvolatilität aufweisen, während gleichzeitig die erwartete Rendite maximiert wird. Mit anderen Worten: Das Portfolio soll den Risikovorgaben des Investors entsprechen und dabei die bestmögliche erwartete Rendite aufweisen.
Am Beispiel eines Investors mit einem Volatilitäts-Target von sechs Prozent lässt sich diese Vorgehensweise veranschaulichen. Dem Anleger stehen annahmegemäß die vier Asset-Klassen Aktien (S&P 500), Staatsanleihen (Barclays US Government), Unternehmensanleihen (Barclays US Credit) und Rohstoffe (S&P GSCI) zur Verfügung. Folgende Annahmen werden über die zukünftig zu erwartenden Renditen getroffen: Aktien sieben Prozent, Staatsanleihen ein Prozent, Unternehmensanleihen drei Prozent, Rohstoffe drei Prozent.Zur Berechnung der Portfoliovolatilität werden, wie in der Praxis üblich, die historischen Varianzen und Kovarianzen verwendet (hier monatlich, von 1976 bis heute).
Unter den getroffenen Annahmen lässt sich im Optimum ein Portfolio mit einer Zielvolatilität von sechs Prozent und einer erwarteten Rendite von 3,15 Prozent konstruieren. Die theoretisch optimale Allokation wäre in diesem Fall, etwa 17 Prozent in Aktien, 26 Prozent in Staatsanleihen, neun Prozent in Rohstoffen und 48 Prozent in Unternehmensanleihen zu investieren.
Das Problem dabei ist, dass mit diesem Vorgehen eine trügerische Sicherheit bezüglich des Portfoliorisikos vermittelt wird. Die tatsächliche Schwankungsbreite kann weit von dem bei der Portfoliokonstruktion als Nebenbedingung verwendetem Volatilitätstarget abweichen. Ein Blick auf die rollierende Volatilitätsentwicklung eines solchen Portfolios verdeutlicht diesen Punkt. In Aufwärtsphasen liegt die tatsächliche Volatilität oft unter dem anvisierten Ziel, während sie in Marktstressphasen deutlich darüber liegt.
