Der Blick auf die Renditeerwartungen verschiedener Fixed-Income-Segmente lässt das so genannte „New Normal“ der zinsfreien Jahre alt aussehen. Die Welt ist in kürzester Zeit zum „Former Normal“ zurückgekehrt, in dem für sichere Staatsanleihen wieder Zinsen gezahlt werden und für Unternehmensanleihen je nach Rating noch einen Aufschlag dazu. Im Allgemeinen enden Tabellen wie die folgende in der vierten Zeile – mit Anleihen unterhalb des Investment Grades. Doch diese hat zwei Zeilen mehr und ergänzt mit AAA bewertete CLO-Neuemissionen sowie eine beispielhafte CLO-Strategie, die im gesamten Investment-Grade-Spektrum investiert:
Renditeerwartungen verschiedener Fixed-Income-Segmente (per 31.10.23), Quelle: Bloomberg, ICE, eigene Berechnungen
Man könnte sich über eine Investition in High-Yield-Papiere Gedanken machen, und warum sollte man sich in einem rezessiven Umfeld Ausfallrisiken ins Portfolio kaufen? Auch mittelfristig herrscht unter Marktteilnehmern wenig Zuversicht. Gerade bei institutionellen Investoren herrscht vielerorts die Erwartung, dass in eine längere Phase sehr niedrigen, anämischen Wachstums eingeschwenkt wird.
Das lenkt den Blick zurück auf bonitätsstarke CLOs: Bei ihnen können Ausfallrisiken nahezu ausgeschlossen werden – und das bei besserer Rendite. Die hohen laufenden Erträge, die mit dieser Anlageklasse erzielt werden können, fallen unmittelbar ins Auge: Die in der Tabelle aufgeführte CLO-Strategie hat einen durchschnittlichen Kupon, der mit zuletzt 6,96 Prozent höher liegt als Unternehmensanleihen gleicher Bonität – sie bietet damit erstrebenswerte laufende Erträge. Zudem rentiert sie trotz ihres Fokus auf Emissionen im Investment Grade mit 7,5 Prozent beinahe so gut wie High-Yield-Anleihen. Generell lässt sich damit sagen, dass CLOs im Vergleich zu Unternehmensanleihen eine höhere Rendite bei vergleichbarer Bonität ausweisen. Aktuell setzt sich diese Rendite in etwa wie folgt zusammen:
- Dank der variablen Verzinsung des an den Euribor gekoppelten Kupons ist dieser im jüngsten Zinsanhebungszyklus der EZB Schritt für Schritt auf heute etwa 3,95 Prozent mitgewachsen. Für Investoren, die in den vergangenen Jahren bereits investiert waren, hatte das zusätzlich den Charme eines steigenden Kupons ohne Kursverluste zu erleiden.
- Zum Kupon kommt die Kreditrisikoprämie hinzu, die sich derzeit bei etwa 3,1 Prozent bewegt. Damit liegt der laufende Ertrag in Summe bei mehr als sieben Prozent.
- Die aktuell vorhanden Rezessionsängste sind in die aktuellen CLO-Kurse bereits eingepreist: Investment-Grade-CLOs notieren derzeit im Sekundärmarkt im Mittel bei etwa 96 Prozent. Rechnet man dieses Aufholpotenzial hinzu, lassen diese Papiere auch noch in den kommenden Jahren im Durchschnitt sieben bis acht Prozent Rendite pro Jahr erwarten.
Doch nicht nur im derzeitigen Umfeld, auch dauerhaft kann man mit CLO-Investments höhere Renditen erzielen, denn ihre Prämien sind strukturell und damit nachhaltig höher. Zudem bieten Investment-Grade CLOs einen hohen Schutz vor negativen Rating-Veränderungen.
Renditen bei stabilen Investment-Grade-Ratings – das sind CLOs:
CLOs (Collateralized Loan Obligations) sind Portfolios erstrangig besicherter Unternehmenskredite. Diese Kredite sind mit Ratings unterhalb von Investment Grade ausgestattet (Senior Secured Loans; SSL), werden aber innerhalb der Fremdkapitalstruktur der Unternehmen vorrangig bedient. Ein CLO-Manager bündelt etwa 100 bis 120 solcher Kredite (Loans), verwaltet dieses Portfolio und finanziert das in Form von Anleihen, die mit unterschiedlichen Ratings ausgestattet sind.
So können Investoren wie CLO-Investmentfonds je nach Ratinganforderung, Risikoneigung und Renditeerwartung die passenden CLO-Anleihen erwerben. Derartige Fonds managen wiederum Portfolios von mehreren Dutzend solcher CLO-Tranchen. Daraus ergibt sich ein doppeltes Alpha-Potenzial: einmal durch aktives Management des Loan-Portfolios beim CLO-Manager. Und durch die aktive Auswahl der CLO-Tranchen beim CLO-Fondsmanager, ohne doppelte Gebührenbelastung.
Noch nie Ausfälle im Investment Grade
Die Essenz eines CLOs sind also Unternehmenskredite. Die Wahrscheinlichkeit von Ausfällen bei bonitätsstarken CLOs im Investment-Grade-Bereich ist äußerst gering. Selbst während der Finanzmarktkrise gab es in Europa keine Ausfälle, obwohl die Ausfallraten bei den zugrunde liegenden Loans damals deutlich stiegen. Aktuell schätzen die Ratingagenturen Fitch und Moody´s, dass diese Quote 2024 auf vier Prozent oder darüber steigen dürfte. Ein gut überlegter Kauf von CLOs führt in der Regel bereits zu einer deutlich geringeren Ausfallrate im verwalteten Kreditportfolio, wie in der folgenden Grafik der Vergleich zwischen CLOs (blau) und Unternehmenskrediten (rot) zeigt:
Ausfallraten europäischer Unternehmenskredite
Was für High Yield Anleihen zum Problem werden könnte, ist für bonitätsstarke CLOs kein Grund zur Sorge: Rückblickend hat es im Investment-Grade-Bereich in Europa seit Ende der 1990er Jahre noch nie einen Ausfall bei CLOs gegeben. Aber auch vorausblickend ist die Wahrscheinlichkeit von Ausfällen äußerst gering.
Denn die in CLOs vertretenen Unternehmen sind vielfach Konzerne mit Milliardenumsätzen. Ihre Namen kennt man nicht immer, wie wir häufig im Gespräch mit Investoren feststellen können. Namentlich bekannt sind Unternehmen wie der Generikahersteller Stada, die Parfümeriekette Douglas oder die Uhrenmarke Breitling. Doch die EG Group? Sie betreibt unter anderem die Esso-Tankstellen in Deutschland. Und die Sigma Holdco ist eher bekannt für ihre Margarineprodukte Rama und Becel.
Ob Software, Netzinfrastruktur, Telekommunikation oder Sicherheitstechnik – CLOs erschließen ihren Investoren den Zugang zum nicht öffentlichen Markt für Unternehmenskredite und damit einen Teil der europäischen Wertschöpfung, der meist nicht am Aktienmarkt repräsentiert ist. Sie tragen zudem zur Finanzierung dieser Unternehmen bei und erfüllen damit eine wichtige volkswirtschaftliche Funktion.
Diese Unternehmen haben ein nominales Umsatzwachstum, das im Durchschnitt über der Inflationsrate liegt. Ein Margenproblem und damit ein fundamental hohes Risiko sollte bei ihnen selbst bei schwachem realen Wachstum nicht vorliegen. In jedem Fall aber profitieren Investment-Grade-Investoren von vielen Sicherheitsmechanismen, die Zinszahlungen und Tilgung gewährleisten. So dienen ihnen CLOs unterhalb des Investment Grades als Sicherheitspuffer, bevor mögliche Zins- oder Kreditausfälle den Investment-Grade-Bereich überhaupt erreichen.
Investoren sollten zeitweise hohe Kursabschläge akzeptieren können
Zu den weiteren Sicherungselementen gehören unter anderem eine hohe Diversifizierung: Innerhalb der CLOs ist das Gewicht einzelner Branchen und Emittenten eng begrenzt. Außerdem übernehmen CLO-Manager mit einem verpflichtenden Selbstbehalt von fünf Prozent zusätzlich die Rolle des Investors. Das verhindert, dass das Loan-Portfolio an Werthaltigkeit verliert, ohne dass dies für den Manager mit Konsequenzen verbunden ist. Damit besteht Interessengleichheit mit den CLO-Investoren.
Ganz vom Marktgeschehen lösen können sich allerdings auch CLOs nicht. Investoren sollten bereit sein, zeitweise hohe Kursabschläge aufgrund von Marktbewegungen zu akzeptieren. Diese Abschläge sind jedoch in der Regel rein liquiditätsgetrieben und stehen nicht im Zusammenhang mit der Werthaltigkeit der enthaltenen Kredite. In der Vergangenheit erwiesen sich solche Marktphasen als Gelegenheit, den CLO-Bestand im Portfolio weiter aufzustocken und von einer folgenden Wertaufholung zu profitieren.
Ein Paradebeispiel dafür bietet das Jahr 2022, wie die folgende Grafik illustriert:
Mit dem Ausbruch des Ukraine-Kriegs im Februar und den Verwerfungen bei britischen Pensionsfonds im September lösten gleich zwei kurzfristig aufeinander folgende Krisen schwere Markturbulenzen aus. In beiden Fällen folgten CLOs zunächst zwar dem Markttrend. Dies allerdings mit erheblich geringeren Kursabschlägen als bei den anderen Fixed-Income-Segmenten. In beiden Fällen fanden CLOs schnell zurück auf den Pfad einer kräftigen Erholung und ließen die anderen Segmente weit hinter sich. Für etwas mehr Volatilität erhält man hier also eine deutlich höhere Rendite.
Allerdings hängt der Erfolg eines CLO-Investments erheblich vom Marktzugang, der Marktkenntnis und der Erfahrung des Investors ab. Gerade Neuinvestoren stehen vor erheblichen Markteintrittsbarrieren wie dem Zugang zu den besten CLOs, sehr hohen Mindestanlagen oder dem Handel über spezielle Marktplätze und, dass die Informationen, die für eine gründliche Analyse erforderlich sind, nicht öffentlich verfügbar sind.
CLOs verlangen ein aktives Management, denn eine Buy-and-Hold-Strategie führt mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht zum gewünschten Renditeziel. Für die meisten Investoren, die diese Voraussetzungen nicht mitbringen, ist der Erwerb von CLO-Portfolios über aktiv gemanagte, diversifizierte Anlagelösungen wie Publikumsfonds oder Spezialfondsmandate erfolgversprechender.
Über die Autorin:
Stamatia Hagenstein ist seit Januar 2015 im Portfolio Management CLO von Lupus Alpha tätig. Zuvor war sie als Portfolio Managerin im Corporate Credit Team der Mainfirst Asset Management. Darüber hinaus sammelte sie acht Jahre lang Erfahrung in ähnlicher Funktion bei Postbank Financial Services, sowie als ABS-Portfolio Managerin bei Delta Lloyds. Insgesamt verfügt Hagenstein über mehr als 20 Jahre Kapitalmarkterfahrung.