Die Anlageklasse Private Debt hat in den vergangenen Jahren immer mehr Interesse von Investoren auf sich gezogen, und das aus gutem Grund. Sie kann attraktive Renditen im Vergleich zu liquiden Debt-Investments bieten, dazu eine variable Zinsstruktur, verbesserte Vertragsbedingungen und in den vergangenen Jahren auch oftmals einen immer geringer werdenden Renditeabstand zu Private Equity.
Die steigende Popularität einer Anlageklasse führt allerdings oft dazu, dass die Anbieter die Nachfrage der Anleger mit neuen und größeren Produkten befriedigen wollen. Umso schwieriger kann es für Investoren werden, diejenigen Manager zu finden, die mit größerer Wahrscheinlichkeit wiederholbares Alpha liefern – im Gegensatz zu solchen, die am Ende nur Beta oder Schlimmeres liefern.
Dabei ist eine gute Managerauswahl auch bei Private Debt wichtig, da Überrenditen fast ausschließlich aus der Vermeidung von Verlusten resultieren. Dies steht im Gegensatz zu Private Equity, wo die Outperformance vor allem aus denjenigen Unternehmen resultiert, die größeres Aufwärtspotenzial ausschöpfen als es die Modellrenditen erwarten ließen.
Investoren sollten sich bei Private Debt jedoch nicht allzu sehr von den Renditen beeindrucken lassen, die Manager in den vergangenen Jahren generiert haben. Die günstigen Wirtschafts- und Finanzierungsbedingungen der vergangenen zehn Jahre haben es vielen Managern ermöglicht, Verluste zu vermeiden, was zu einer geringen Streuung der Renditen führte. Das Klima hat sich jedoch durch höhere Zinsen, steigende Risikoaufschläge und ein langsameres Ertragswachstum bei den Unternehmen geändert. Viele Manager könnten nun unter Druck geraten.
Investoren sollten Manager und Portfolios kritisch prüfen
Wodurch aber zeichnen sich Manager aus, die verlässlich Überrenditen liefern können? Nach unserer Erfahrung sind es diese Merkmale:
- Ein höchst disziplinierter Ansatz zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit von Unternehmen über Marktzyklen hinweg
- Eine starke Plattform für das Sourcing und die Gewinnung hochqualitativer Deals
- Ein Kapitalpool, dessen Größe zu den Möglichkeiten des jeweiligen Managers passt.
Wer als Investor erwägt, einem bestimmten Private Debt-Manager Kapital anzuvertrauen, wird sich aber vielleicht nicht auf die Fähigkeiten des Managers verlassen wollen, sondern sich auch das Portfolio selbst ansehen wollen, in das er investiert. Dabei gibt es fünf zentrale Schritte zu tun:
Erstens: Schuldentragfähigkeit prüfen
Der Zinsdeckungsgrad, definiert als Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) im Verhältnis zur Zinslast, ist eine wichtige Kennzahl zur Beurteilung der Gesundheit eines privaten Kreditportfolios. Das Verhältnis zeigt, wie viel Cashflow-Polster einem Unternehmen zur Verfügung steht, um die Zinsen für seine Schulden zu bedienen.
Ein Verhältnis von EBITDA zu Kreditzinsen von weniger als 1 deutet auf potenzielle Probleme hin, während ein Verhältnis von mehr als 1,5 darauf hindeutet, dass ein Unternehmen seine Zinszahlungen decken und zusätzlich einen Anstieg der Zinssätze oder eine Erosion des EBITDA verkraften kann.
Hierbei sollte bei allen Portfoliounternehmen das EBITDA mit den aktuellen Zinskosten verglichen werden. Eine gute Grundlage dafür bietet in den USA beispielsweise die Secured Overnight Financing Rate (SOFR). Zudem sollte auch untersucht werden, ob die Kreditnehmer im Portfolio Zinssicherungsgeschäfte abgeschlossen haben, die auslaufen und zu einem künftigen Anstieg der Zinskosten führen, sobald dies geschieht. Danach sollte eine gründliche Überprüfung ergeben, ab welchem SOFR-Niveau ein Unternehmen unter das Verhältnis 1:1 fällt. Als Faustregel sollte ein gesundes Portfoliounternehmen eine Quote von über 1 beibehalten können, selbst wenn die SOFR um weitere 100-200 Basispunkte vom heutigen Stand aus ansteigt.
Zweitens: Beleihungsquote bestimmen
Da selbst solide Unternehmen vorübergehend mit Problemen bei der Zinsdeckung konfrontiert sein können – beispielsweise durch die Pandemie oder einen überraschend schnellen Zinsanstieg – ist die wichtigste Kennzahl zur Vermeidung von Verlusten unserer Erfahrung nach die Beleihungsquote, auch bekannt als Loan-to-Value (LTV).
Der LTV gibt letztlich Aufschluss darüber, mit wie viel Eigenkapital ein Kredit unterlegt ist. Ein LTV von weniger als 0,5 bedeutet, dass der Wert des Unternehmens um 50 Prozent fallen könnte und der Kredit immer noch kein Verlustgeschäft wäre. Ein LTV von 0,7 bis 0,8 oder mehr bedeutet, dass nur ein begrenztes Eigenkapitalpolster für die Rückzahlung des Kredits vorhanden ist, was Anlass zur Sorge geben sollte.
Die Anleger können außerdem überprüfen, wie sich der LTV seit dem Einstieg in den jeweiligen Deal verändert hat. Ein gesundes Portfolio wird im Laufe der Zeit aufgrund des EBITDA-Wachstums eine Verringerung des LTV erfahren. Bei einem ungesunden Portfolio ist das Gegenteil der Fall.
Drittens: Gläubigerschutz analysieren
Kreditbücher mit Covenants, also speziellen Kreditbedingungen, die der Kreditnehmer einhalten muss, sollten den Kreditgebern Verhandlungsspielraum bieten für den Fall, dass eine Covenant verletzt zu werden droht. Solche Regeln ermöglichen es den Kreditgebern beispielsweise, mit dem Unternehmen und seinen Hauptaktionären eine Lösung auszuhandeln, wenn der Zinsdeckungsgrad unter einen bestimmten Schwellenwert fällt oder die Verschuldung im Verhältnis zum EBITDA über ein bestimmtes Niveau steigt.
Mögliche Abhilfemaßnahmen umfassen die Zuführung von mehr Eigenkapital oder nachrangigem Fremdkapital in das Unternehmen. In Extremfällen kann eine Lösung darin bestehen, dass der Kreditgeber die Kontrolle über das Unternehmen übernimmt und es verkauft, um Kapital zurückzugewinnen und/oder Eigenkapitalgewinne zu erzielen.
Kreditgeber, die keine Covenants ausgehandelt haben, sind machtlos und müssen warten, bis das Unternehmen eine Zinszahlung versäumt –es also zu einem Default kommt – bevor sie ein Mitspracherecht im Sanierungsprozess haben.
Das bedeutet nicht, dass alle Geschäfte mit oder ohne Covenants per se schlecht sind. Es ist einfach eine Risikoabwägung: Ein ungünstiger Ausgang ist weniger wahrscheinlich, wenn ein Unternehmen wächst, einen niedrigeren LTV und einen hohen Zinsdeckungsgrad hat – Covenants können in solchen Fällen eine geringere Bedeutung haben.
Viertens: Die Darlehensverträge genau lesen
Eine kluge Portfolioprüfung sollte zumindest drei wichtige Vertragsbedingungen in den Kreditunterlagen im Blick haben:
Die erste ist die Frage, ob ein Kreditgeber von anderen Kapitalgebern sozusagen „überholt“ werden darf. Das bedeutet, dass ein Darlehensgeber keine Sperr- oder Vorkaufsrechte für vorrangiges Kapital hat, das in das Unternehmen fließt, auch nicht zu günstigeren Bedingungen. Diese oft zum Vorteil von Finanzinvestoren aus dem Private Equity-Bereich eingerichteten Regeln sind bei einigen breit syndizierten Krediten zu beobachten und können sich negativ auf die Rendite auswirken.
Im Rahmen einer soliden Due-Diligence-Prüfung sollte zudem untersucht werden, welche Sicherheiten gegebenenfalls für das Darlehen hinterlegt wurden und ob es sich dabei um eine primäre oder sekundäre Sicherheit handelt. Wenn mehrere Kreditgeber an einem Geschäft beteiligt sind (Kreditlinie, erstrangiges Pfandrecht, zweitrangiges Pfandrecht), können die Sicherheiten zwischen Kreditgebern mit unterschiedlichem Rang aufgeteilt werden. Darüber hinaus sollte gründlich geprüft werden, ob Sicherheiten aus laufenden Kreditverträgen herausgelöst werden können, um sie als Sicherheit für neue Schulden zu verwenden.
Und schließlich ist es für jeden vorrangigen Kredit wichtig, dass der vorrangige Kreditgeber eine Gläubigervereinbarung mit den nachrangigen Kreditgebern hat, um seine Rechte im Falle eines Ausfalls zu schützen.
Fünftens: Auf das Tempo der Kapitalallokation achten
Wir haben schon oft beobachtet, dass Private Credit-Manager, die schnell viele Deals machen, weniger selektiv vorgehen, weil sie mehr Kapital allokieren müssen als sie eigentlich sinnvoll am Markt unterbringen können. Unserer Erfahrung nach besteht bei Managern, die schnell Kapital in viele private Unternehmen investieren, die Gefahr, dass sie Renditen erzielen, die bestenfalls auf oder unter dem durchschnittlichen Niveau liegen. Es kann sich also als nützlich erweisen zu prüfen, wie viele Transaktionen ein Manager in den letzten ein oder zwei Jahren durchgeführt hat. Wenn das Tempo hoch erscheint, könnte der Manager künftig Schwierigkeiten haben, Alpha zu produzieren.
Was bedeuten Ausfälle für die Portfoliorendite?
Wer Kredite an ungesunde Unternehmen vergibt, muss sich auf Zahlungsausfälle oder sogar die Abschreibung des eingesetzten Kapitals einstellen. Beide Möglichkeiten würden die Aussicht auf eine ordentliche Überrendite des Kreditportfolios schmälern. Nachdem sich die Verlustraten für Private-Debt-Manager in den letzten zehn Jahren im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich bewegten, wäre es nicht überraschend, wenn sie im aktuellen, wirtschaftlich schwierigeren, Umfeld möglicherweise erheblich ansteigen würden.
Das alles mag trivial klingen. Um zu verdeutlichen, welchen Druck Problemkredite für die Renditen eines Portfolios darstellen, muss man sich die Auswirkungen in Zahlen vor Augen führen. Wir haben uns dazu den Einfluss verschiedener beispielhafter kumulierter Ausfall- und Recovery-Quoten auf die Portfoliorendite angesehen – zunächst ohne den Einsatz eines Hebels und vor Gebühren.
Eine vollständige Verlustvermeidung für ein kürzlich zusammengestelltes Kreditportfolio führt zu einer modellierten ungehebelten Portfoliorendite von 10,8 Prozent. Bei einer kumulierten Ausfallrate von 20-25 Prozent, einer Annahme, die unserer Meinung nach für aktuelle Private Credit-Portfolios der Mittelwert sein könnte, sinkt die modellierte Portfoliorendite auf eine Spanne von 4,8-8,1 Prozent – je nachdem, wie hoch die Recovery Rate ausfällt.
Ein Beispiel: Bei einer Ausfallrate von 20 Prozent würde selbst ein Manager, der eine Recovery Rate von 60 Prozent erzielt – also bei ausfallenden Krediten immerhin 60 Prozent des eingesetzten Kapitals zurückbekommt - nur noch eine Portfoliorendite von 7,45 Prozent erzielen – also 3,35 Prozentpunkte weniger als ein Manager, der Verluste komplett vermeidet. Es liegt also auf der Hand, dass die Vermeidung von Verlusten durch niedrige Ausfallraten und hohe Recovery Rates entscheidend für die Erzielung von Alpha ist.
Die Zahlen für ungehebelte Portfolios sind bereits eindrücklich. Die meisten Private-Debt-Manager investieren heute jedoch über gehebelte Vehikel, die variabel verzinsliche Asset-Based Debt-Instrumente (ABL, Asset-Based Loan) einsetzen, um die Renditen für die Anleger zu steigern, sofern denn die Anlagerenditen die Kosten für die Kreditaufnahme übersteigen.
Bei gehebelten Investments ist Verlustvermeidung noch wichtiger
Unserer Erfahrung nach arbeiten einige Fonds mit einem ABL-Leverage-Niveau von bis zu 1:1, während sogenannte Business Development Companies (BDC) sogar mit einem ABL-Leverage-Niveau von bis zu 2:1 arbeiten können. Während ABLs die Renditen von Portfolios mit geringen Verlusten verbessern, können sie sich negativ auf die Renditen von Portfolios mit hohen Default Rates und/oder niedrigen Recovery Rates auswirken.
Wir wiederholen also die oben erwähnte Rechnung nun mit einem Portfolio, das mit ABLs im Verhältnis 1:1 gehebelt wurde. Die vollständige Verlustvermeidung führt dann zu einer modellierten Portfoliorendite von 13,1 Prozent, einem deutlichen Plus gegenüber der Rendite des ungehebelten Portfolios, die bei 10,8 Pozent lag. Bei einer kumulativen Ausfallrate von 20-25 Prozent hingegen sinkt die modellierte Portfoliorendite auf eine Spanne von 2,2 -9,1 Prozent, je nach Recovery Rate für ausgefallene Geschäfte. Diese Renditespanne ist zwar breiter als im Fall des ungehebelten Portfolios, aber die Verschlechterung der Rendite gegenüber einem verlustfreien Portfolio ist deutlich größer.
Die Renditeerosion wird noch deutlicher, wenn ein Kreditgeber einen Hebel im Verhältnis von 2:1 einsetzt. Eine vollständige Verlustvermeidung führt dann zu einer modellierten Portfoliorendite von 15,4 Prozent. Bei einer kumulativen Ausfallrate von 20-25 Prozent sinkt die modellierte Portfoliorendite allerdings auf eine Spanne von 0,0 -9,4 Prozent, abhängig von der Recovery Rate für ausgefallene Geschäfte. Diese Spanne ist nochmals größer als in den beiden vorherigen Fällen, ebenso wie der Abstand zur Rendite eines verlustfreien Portfolios.
ABLs können also die Rendite spürbar steigern, aber sie stellen auch ein erhebliches Risiko dar, wenn Verluste auftreten. Eine weitere Herausforderung bei der Hebelwirkung (Leverage) besteht darin, dass Manager, die ohnehin nur Marktbeta erzielen und gehebelte Portfolios fahren, häufig gleichzeitig mit Portfolioverlusten konfrontiert werden, was oft dazu führt, dass sie die Vergabe neuer Kredite genau zum falschen Zeitpunkt zurückfahren. Dies kann wiederum kann starken Alpha-Managern zugute kommen, die weiterhin aktiv sind und von weniger Wettbewerb, breiteren Spreads, mehr Deals und letztlich besseren Renditen profitieren.
Vorsicht, wenn Kredite für den Leverage zu Marktpreisen bewertet werden
Eine weitere Frage, die wichtig ist, wenn Private-Debt-Manager Leverage einsetzen, lautet, ob die ABL-Fazilitäten eines des jeweiligen Managers ein Mark-to-Market-Recht haben. Viele große Fonds und Business Development Companys (BDCs) also Unternehmen, das sich auf die Finanzierung von Startups und kleinen bis mittelständischen Unternehmen spezialisiert haben, nutzen diese Art von ABLs, die es den ABL-Kreditgebern ermöglichen, ihre Preisgestaltung unabhängig von der Kreditwürdigkeit des jeweiligen Kredits an die auf dem Markt für Konsortialkredite beobachteten Preise anzupassen.
Wenn ein Manager also ABL-Fazilitäten mit Mark-to-Market-Bewertung einsetzt, sollten Anleger unbedingt sicherstellen, dass sie mit einem konservativen Leverage-Niveau oder ausreichend Liquiditätspolster arbeiten. Fehlt eines dieser Merkmale, können zu Marktpreisen gepreiste ABL-Fazilitäten potenziell toxisch werden, was dazu führt, dass hochwertige Kredite in einem schwierigen Markt unter dem Nennwert verkauft werden müssen, was zu einem Teufelskreis aus Fremdkapitalabbau und negativen Renditen führt.
ABL-Fazilitäten ohne Mark-to-Market-Komponente wirken sich wesentlich günstiger auf die Renditen privater Kredite aus, da sie ausfallgefährdete Darlehen einfach aus der zugrunde liegenden Kreditbasis ausschließen. Das eingesetzte Fremdkapital wird bei ABL-Fazilitäten ohne Mark-to-Market also nur dann zurückgefahren, wenn das zugrundeliegende Unternehmen im Private Credit-Portfolio sich wirklich schlecht entwickelt.
Insgesamt lässt sich festhalten, dass Private Debt weiterhin eine Anlageklasse mit vielversprechenden Renditen ist. Allerdings dürfte sich im aktuell herausfordernden Umfeld deutlicher die Spreu vom Weizen trennen als in den letzten Jahren.
Bevor ein Investor einem Manager Kapital anvertraut, sollte er allerdings das bestehende Portfolio eingehend prüfen und die Verträge und Regelungen im Detail studiert haben. Umso wichtiger ist dies, wenn der Investor einen Manager im Auge hat, der zur Steigerung der Rendite einen Leverage einsetzt.
Über den Autor:
Jeff Diehl ist geschäftsführender Gesellschafter und Leiter des Bereichs Investitionen bei Adams Street Partners. Bevor er im Jahr 2000 zu dem Private-Markets-Spezialisten kam, war Diehl bei The Parthenon Group, einem in Boston ansässigen Strategieberatungs- und Investment-Unternehmen, tätig.