Die Anlageklasse Private Debt hat in den vergangenen Jahren immer mehr Interesse von Investoren auf sich gezogen, und das aus gutem Grund. Sie kann attraktive Renditen im Vergleich zu liquiden Debt-Investments bieten, dazu eine variable Zinsstruktur, verbesserte Vertragsbedingungen und in den vergangenen Jahren auch oftmals einen immer geringer werdenden Renditeabstand zu Private Equity.
Die steigende Popularität einer Anlageklasse führt allerdings oft dazu, dass die Anbieter die Nachfrage der Anleger mit neuen und größeren Produkten befriedigen wollen. Umso schwieriger kann es für Investoren werden, diejenigen Manager zu finden, die mit größerer Wahrscheinlichkeit wiederholbares Alpha liefern – im Gegensatz zu solchen, die am Ende nur Beta oder Schlimmeres liefern.
Dabei ist eine gute Managerauswahl auch bei Private Debt wichtig, da Überrenditen fast ausschließlich aus der Vermeidung von Verlusten resultieren. Dies steht im Gegensatz zu Private Equity, wo die Outperformance vor allem aus denjenigen Unternehmen resultiert, die größeres Aufwärtspotenzial ausschöpfen als es die Modellrenditen erwarten ließen.
Investoren sollten sich bei Private Debt jedoch nicht allzu sehr von den Renditen beeindrucken lassen, die Manager in den vergangenen Jahren generiert haben. Die günstigen Wirtschafts- und Finanzierungsbedingungen der vergangenen zehn Jahre haben es vielen Managern ermöglicht, Verluste zu vermeiden, was zu einer geringen Streuung der Renditen führte. Das Klima hat sich jedoch durch höhere Zinsen, steigende Risikoaufschläge und ein langsameres Ertragswachstum bei den Unternehmen geändert. Viele Manager könnten nun unter Druck geraten.
Investoren sollten Manager und Portfolios kritisch prüfen
Wodurch aber zeichnen sich Manager aus, die verlässlich Überrenditen liefern können? Nach unserer Erfahrung sind es diese Merkmale:
- Ein höchst disziplinierter Ansatz zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit von Unternehmen über Marktzyklen hinweg
- Eine starke Plattform für das Sourcing und die Gewinnung hochqualitativer Deals
- Ein Kapitalpool, dessen Größe zu den Möglichkeiten des jeweiligen Managers passt.
Wer als Investor erwägt, einem bestimmten Private Debt-Manager Kapital anzuvertrauen, wird sich aber vielleicht nicht auf die Fähigkeiten des Managers verlassen wollen, sondern sich auch das Portfolio selbst ansehen wollen, in das er investiert. Dabei gibt es fünf zentrale Schritte zu tun:
Erstens: Schuldentragfähigkeit prüfen
Der Zinsdeckungsgrad, definiert als Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) im Verhältnis zur Zinslast, ist eine wichtige Kennzahl zur Beurteilung der Gesundheit eines privaten Kreditportfolios. Das Verhältnis zeigt, wie viel Cashflow-Polster einem Unternehmen zur Verfügung steht, um die Zinsen für seine Schulden zu bedienen.
Ein Verhältnis von EBITDA zu Kreditzinsen von weniger als 1 deutet auf potenzielle Probleme hin, während ein Verhältnis von mehr als 1,5 darauf hindeutet, dass ein Unternehmen seine Zinszahlungen decken und zusätzlich einen Anstieg der Zinssätze oder eine Erosion des EBITDA verkraften kann.
Hierbei sollte bei allen Portfoliounternehmen das EBITDA mit den aktuellen Zinskosten verglichen werden. Eine gute Grundlage dafür bietet in den USA beispielsweise die Secured Overnight Financing Rate (SOFR). Zudem sollte auch untersucht werden, ob die Kreditnehmer im Portfolio Zinssicherungsgeschäfte abgeschlossen haben, die auslaufen und zu einem künftigen Anstieg der Zinskosten führen, sobald dies geschieht. Danach sollte eine gründliche Überprüfung ergeben, ab welchem SOFR-Niveau ein Unternehmen unter das Verhältnis 1:1 fällt. Als Faustregel sollte ein gesundes Portfoliounternehmen eine Quote von über 1 beibehalten können, selbst wenn die SOFR um weitere 100-200 Basispunkte vom heutigen Stand aus ansteigt.
Zweitens: Beleihungsquote bestimmen
Da selbst solide Unternehmen vorübergehend mit Problemen bei der Zinsdeckung konfrontiert sein können – beispielsweise durch die Pandemie oder einen überraschend schnellen Zinsanstieg – ist die wichtigste Kennzahl zur Vermeidung von Verlusten unserer Erfahrung nach die Beleihungsquote, auch bekannt als Loan-to-Value (LTV).
Der LTV gibt letztlich Aufschluss darüber, mit wie viel Eigenkapital ein Kredit unterlegt ist. Ein LTV von weniger als 0,5 bedeutet, dass der Wert des Unternehmens um 50 Prozent fallen könnte und der Kredit immer noch kein Verlustgeschäft wäre. Ein LTV von 0,7 bis 0,8 oder mehr bedeutet, dass nur ein begrenztes Eigenkapitalpolster für die Rückzahlung des Kredits vorhanden ist, was Anlass zur Sorge geben sollte.