Es leuchtet ein, dass Anleger für ein höheres Risiko einen höheren Gewinn erwarten können. Auf dem Anleihemarkt ist das normalerweise auch der Fall. Je länger die Laufzeit der gehaltenen Anleihen, desto größer die in Kauf genommene Unsicherheit – und desto höher fällt in der Regel auch die Entschädigung aus. Das kann man sich so vorstellen: Wenn Sie eine Anleihe mit einer Laufzeit von zwei Jahren besitzen, erhalten Sie Ihr Kapital nach zwei Jahren zurück – sofern kein Zahlungsausfall eintritt – und können entscheiden, wie Sie es wieder anlegen. Das Problem bei einer 30-jährigen Anleihe ist, dass Sie nach zwei Jahren noch weitere 28 Jahre warten müssen.
Allerdings folgt der US-Anleihemarkt dieser Logik aktuell nicht. Die Renditekurve ist invers und Bargeld wirft derzeit mehr Rendite ab als Anleihen mit längerer Laufzeit. Die Chancen stehen aber gut, dass sich dieser Trend nicht fortsetzen wird.
Eine Inversion wird in der Regel korrigiert, wenn die Federal Reserve (FED) ihren kurzfristigen Leitzins senkt – was sowohl die Märkte als auch die Fed-Verantwortlichen für dieses Jahr erwarten. Aber eine noch weitaus größere Verschiebung scheint möglich: Die Normalisierung der Kurve könnte mit einer Rückkehr der Laufzeitprämien einhergehen.
Seit der Finanzkrise hat die Laufzeitprämie – ein Maß für die Ergiebigkeit, längerfristige Schuldtitel zu halten, anstatt immer wieder in kurze Laufzeiten zu investieren – im Durchschnitt nur etwa 50 Basispunkte betragen. Zeitweise ist sie sogar in den negativen Bereich gerutscht (siehe Grafik 1). Was aber, wenn wir uns auf dem Weg zurück in die Zukunft befinden? Zu einem Markt, der früheren Jahrzehnten gleicht, als höhere Laufzeitprämien noch normal waren?
In den 1980er Jahren war die Laufzeitprämie noch auf über 400 Basispunkte gestiegen. Zur selben Zeit prägte der Stratege Ed Yardeni den Begriff „Bond Vigilantes“ – eine Bezeichnung für Anleger, die Staatsausgaben durch die Forderung nach höheren Renditen mäßigten. Und der Film, der den Titel dieses Beitrags inspiriert hat, kam gerade in die Kinos. Seitdem ist die Laufzeitprämie allmählich, aber beständig gesunken.
Nun sind wir aber an einem Punkt angelangt, an dem die Laufzeitprämie ihren 40-jährigen Abwärtstrend umkehren könnte. Die unerwartet guten Ergebnisse des Verbraucherpreisindex (CPI) im Januar und die jüngsten Schätzungen des Congressional Budget Office vom Februar zur steigenden Verschuldung der USA – und zur vermutlich zunehmenden Emission von Staatsanleihen, die zur Finanzierung dieser Verschuldung erforderlich ist – sind jüngste Anzeichen für Faktoren, die zu einem Anstieg der Laufzeitprämie beitragen könnten.
Selbst wenn die Laufzeitprämie auch nur auf das Ende der 1990er bis Anfang der 2000er Jahre übliche Niveau von 200 Basispunkten zurückkehren sollte, dürfte dies wahrscheinlich eine ganze Finanzmarkt-Ära prägen. Denn das würde sich nicht nur auf die Preise von Anleihen auswirken, sondern auch auf die Preise von Aktien, Immobilien und allen anderen Vermögenswerten, die auf der Grundlage diskontierter künftiger Cashflows bewertet werden.
Die Zinsaufwendungen werden weiter steigen
Wie weit zurück in die Zukunft könnten wir gehen? Vor allem, wenn man bedenkt, dass die USA seit mehr als zwei Jahrzehnten keinen ausgeglichenen Haushalt mehr vorweisen können? Früher war das nicht so sehr von Bedeutung, weil die Zinsaufwendungen trotz steigender Verschuldung konstant geblieben sind. Dies war sinkenden Zinssätzen und der Laufzeitprämie zu verdanken und ist zum Teil auf die Zeit nach der Finanzkrise zurückzuführen, für die 2009 der Begriff "The New Normal" eingeführt wurde.
Dann kam Covid-19 und änderte alles. Massive Fiskalausgaben im Zuge der Pandemie halfen den US-Haushalten, Ersparnisüberschüsse aufzubauen, trugen aber auch zum Inflationsschub bei, der die US-Wirtschaft mit Bestürzen von der Nullzinsgrenze wegbrachte.
Die US-Verbraucher haben sich seither widerstandsfähiger gezeigt als die Verbraucher in anderen Industrieländern, doch diese Widerstandsfähigkeit lässt nun allerorts nach. Die Haushalte in den USA und im Euroraum haben ihr reales Vermögen wieder auf das Niveau von vor der Pandemie zurückgebracht, und das Vereinigte Königreich liegt sogar weit unter diesem Niveau – gleichzeitig hat sich die Inflation zwar abgekühlt, bleibt jedoch hartnäckig.
Die Fremdkapitalkosten sind jetzt höher, ebenso die Kosten für laufende Defizite. Daher wissen wir mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsaufwendungen weiter steigen werden.
Märkte müssen Regierungen disziplinieren
Die Märkte bezeichnen diese Art der Verschwendung als "fiskalische Dominanz". Die übliche Reaktion von Regierungen auf eine solche Situation liegt im Ausgabenstopp. Man denke an die fiskalischen Probleme Großbritanniens im September 2022, als das britische Pfund fast 15 Prozent seines Werts verlor, nachdem die Regierung ungedeckte Ausgaben vorgeschlagen hatte, sowie an zahllose weitere Beispiele aus Schwellenländern.
Der wichtige Punkt ist, dass die Märkte als disziplinierender Mechanismus für Regierungen fungieren, der sie davon abhält, zu weit von diesem Ausgabenpfad abzuweichen. Das gilt für fast alle Industrie- und Schwellenländer – aber es gilt nicht unbedingt für die USA als Hüter der Weltreservewährung.
Tatsächlich stützen sich die USA sehr stark auf das unverhältnismäßige Privileg der fiskalischen Dominanz. Aber Privilegien können in Verschwendung umschlagen, erst langsam und dann plötzlich ganz schnell.
Deshalb sind weitere Schulden vorprogrammiert
In den USA war dies zuletzt in den 1980er Jahren der Fall, als der von den Bond Vigilantes angeführte Markt höhere Kreditkosten verlangte, was zu einer gefährlichen Spirale führte. Es bedurfte eines disziplinierten, koordinierten Vorgehens der politischen Entscheidungsträger, um diese Spirale zu durchbrechen – zunächst mit einer straffen Geldpolitik in den 1980er Jahren, gefolgt von einer strafferen Finanzpolitik in den 1990er Jahren. Und hier liegt der Kernpunkt unserer Besorgnis: Es gibt heute nicht den politischen Willen, das zu tun, was damals letztlich erforderlich war. Leider sind weitere Schulden vorprogrammiert.
Rendite mit überschaubarem Durationsrisiko
Um es deutlich zu machen: Wir glauben nicht, dass wir auf direktem Wege zurück in die 1980er Jahre sind – auch wenn „Zurück in die Zukunft“ jüngst an den Broadway zurückgekehrt ist. Die Fed bleibt weiterhin unabhängig und wird versuchen, die Inflation im Zaum zu halten. Aber selbst eine Rückkehr zu Laufzeitprämien auf dem Niveau späterer Jahrzehnte hätte erhebliche Auswirkungen auf die Vermögenspreise.
Im dritten Quartal 2023 stieg die Laufzeitprämie an, als auch die Anleiherenditen im Zuge von Sorgen um Schulden, Defizite, höhere und längere Zinsen und die Herabstufung der Kreditwürdigkeit der USA durch Fitch weltweit anzogen. Wir waren damals der Ansicht, die Duration – ein Maß für das Zinsrisiko – überzugewichten, da die Renditen im Vergleich zu unseren kurzfristigen Erwartungen hoch erschienen. In den darauffolgenden Monaten fielen die Renditen dann auch.
Nun könnte eine zweite Gelegenheit kommen. Wie Pimco in seinem Jahresausblick vom Januar anmerkte, werden die fiskalischen Bedenken wahrscheinlich fortbestehen und könnten zu weiteren Episoden steigender Renditen bei langfristigen Laufzeiten führen. Wir haben unsere Portfolios auf eine Tendenz zur Versteilerung der Kurve eingestellt, wobei wir Positionen im 5- bis 10-jährigen Bereich weltweit übergewichtet und im 30-jährigen Bereich untergewichtet haben.
Es ist sehr gut möglich, dass die Kurve nach der ersten Zinssenkung der Fed einen Knick bekommt und die Laufzeitprämie ein Comeback feiert. Die Renditen im kürzeren Laufzeitenbereich würden dann sinken, die mittleren Renditen sich kaum bewegen und die Renditen im längeren Laufzeitenbereich steigen. In der Zwischenzeit müssen Anleger aber kein übermäßiges Durationsrisiko eingehen, um den Löwenanteil der Erträge und potenziellen Renditen zu erzielen.
Über die Autoren
Marc Seidner ist Finanzchef (CIO) für nicht-traditionelle Strategien und Geschäftsführer (Managing Director) und Leiter des Portfoliomanagements bei Pimco in New York. Darüber hinaus ist er Mitglied des Investment-Komitees. Seidner kam im November 2014 zurück zu Pimco, nachdem er als Leiter für festverzinsliche Produkte bei GMO LLC tätig war. Bevor Seidner erstmals 2009 zu der Allianz-Tochter kam, war er Geschäftsführer (Managing Director) und Manager für inländische Portfolios für festverzinsliche Anlagen bei der Harvard Management Company. Weitere Karrierestationen waren bei Standish Mellon Asset Management, einer BNY-Mellon-Tochter und bei Fidelity Management and Research.
Pramol Dhawan ist Geschäftsführer und Portfoliomanager in der Niederlassung New York. Er leitet das weltweite Portfoliomanagement-Team für Schwellenländer und ist zudem mit der Überwachung des New Yorker Portfoliomanagement-Teams betraut. Des Weiteren ist er Mitglied des internen Anlageausschusses, Co-Vorsitzender des Portfolio-Ausschusses für Schwellenländer und Mitglied des Ausschusses für Portfolio-Implementierung. Er kam 2013 von der Société Générale in New York, war Geschäftsführer und Leiter des Schwellenländer-Handels. Zuvor war er in der Londoner Niederlassung des Unternehmens als Leiter des Teams für mittel- und osteuropäische Schwellenländer tätig. Außerdem war er bei Accenture als Unternehmensberater beschäftigt.