Es leuchtet ein, dass Anleger für ein höheres Risiko einen höheren Gewinn erwarten können. Auf dem Anleihemarkt ist das normalerweise auch der Fall. Je länger die Laufzeit der gehaltenen Anleihen, desto größer die in Kauf genommene Unsicherheit – und desto höher fällt in der Regel auch die Entschädigung aus. Das kann man sich so vorstellen: Wenn Sie eine Anleihe mit einer Laufzeit von zwei Jahren besitzen, erhalten Sie Ihr Kapital nach zwei Jahren zurück – sofern kein Zahlungsausfall eintritt – und können entscheiden, wie Sie es wieder anlegen. Das Problem bei einer 30-jährigen Anleihe ist, dass Sie nach zwei Jahren noch weitere 28 Jahre warten müssen.
Allerdings folgt der US-Anleihemarkt dieser Logik aktuell nicht. Die Renditekurve ist invers und Bargeld wirft derzeit mehr Rendite ab als Anleihen mit längerer Laufzeit. Die Chancen stehen aber gut, dass sich dieser Trend nicht fortsetzen wird.
Eine Inversion wird in der Regel korrigiert, wenn die Federal Reserve (FED) ihren kurzfristigen Leitzins senkt – was sowohl die Märkte als auch die Fed-Verantwortlichen für dieses Jahr erwarten. Aber eine noch weitaus größere Verschiebung scheint möglich: Die Normalisierung der Kurve könnte mit einer Rückkehr der Laufzeitprämien einhergehen.
Seit der Finanzkrise hat die Laufzeitprämie – ein Maß für die Ergiebigkeit, längerfristige Schuldtitel zu halten, anstatt immer wieder in kurze Laufzeiten zu investieren – im Durchschnitt nur etwa 50 Basispunkte betragen. Zeitweise ist sie sogar in den negativen Bereich gerutscht (siehe Grafik 1). Was aber, wenn wir uns auf dem Weg zurück in die Zukunft befinden? Zu einem Markt, der früheren Jahrzehnten gleicht, als höhere Laufzeitprämien noch normal waren?
In den 1980er Jahren war die Laufzeitprämie noch auf über 400 Basispunkte gestiegen. Zur selben Zeit prägte der Stratege Ed Yardeni den Begriff „Bond Vigilantes“ – eine Bezeichnung für Anleger, die Staatsausgaben durch die Forderung nach höheren Renditen mäßigten. Und der Film, der den Titel dieses Beitrags inspiriert hat, kam gerade in die Kinos. Seitdem ist die Laufzeitprämie allmählich, aber beständig gesunken.
Nun sind wir aber an einem Punkt angelangt, an dem die Laufzeitprämie ihren 40-jährigen Abwärtstrend umkehren könnte. Die unerwartet guten Ergebnisse des Verbraucherpreisindex (CPI) im Januar und die jüngsten Schätzungen des Congressional Budget Office vom Februar zur steigenden Verschuldung der USA – und zur vermutlich zunehmenden Emission von Staatsanleihen, die zur Finanzierung dieser Verschuldung erforderlich ist – sind jüngste Anzeichen für Faktoren, die zu einem Anstieg der Laufzeitprämie beitragen könnten.
Selbst wenn die Laufzeitprämie auch nur auf das Ende der 1990er bis Anfang der 2000er Jahre übliche Niveau von 200 Basispunkten zurückkehren sollte, dürfte dies wahrscheinlich eine ganze Finanzmarkt-Ära prägen. Denn das würde sich nicht nur auf die Preise von Anleihen auswirken, sondern auch auf die Preise von Aktien, Immobilien und allen anderen Vermögenswerten, die auf der Grundlage diskontierter künftiger Cashflows bewertet werden.
Die Zinsaufwendungen werden weiter steigen
Wie weit zurück in die Zukunft könnten wir gehen? Vor allem, wenn man bedenkt, dass die USA seit mehr als zwei Jahrzehnten keinen ausgeglichenen Haushalt mehr vorweisen können? Früher war das nicht so sehr von Bedeutung, weil die Zinsaufwendungen trotz steigender Verschuldung konstant geblieben sind. Dies war sinkenden Zinssätzen und der Laufzeitprämie zu verdanken und ist zum Teil auf die Zeit nach der Finanzkrise zurückzuführen, für die 2009 der Begriff "The New Normal" eingeführt wurde.
Dann kam Covid-19 und änderte alles. Massive Fiskalausgaben im Zuge der Pandemie halfen den US-Haushalten, Ersparnisüberschüsse aufzubauen, trugen aber auch zum Inflationsschub bei, der die US-Wirtschaft mit Bestürzen von der Nullzinsgrenze wegbrachte.
Die US-Verbraucher haben sich seither widerstandsfähiger gezeigt als die Verbraucher in anderen Industrieländern, doch diese Widerstandsfähigkeit lässt nun allerorts nach. Die Haushalte in den USA und im Euroraum haben ihr reales Vermögen wieder auf das Niveau von vor der Pandemie zurückgebracht, und das Vereinigte Königreich liegt sogar weit unter diesem Niveau – gleichzeitig hat sich die Inflation zwar abgekühlt, bleibt jedoch hartnäckig.
Die Fremdkapitalkosten sind jetzt höher, ebenso die Kosten für laufende Defizite. Daher wissen wir mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsaufwendungen weiter steigen werden.
Märkte müssen Regierungen disziplinieren
Die Märkte bezeichnen diese Art der Verschwendung als "fiskalische Dominanz". Die übliche Reaktion von Regierungen auf eine solche Situation liegt im Ausgabenstopp. Man denke an die fiskalischen Probleme Großbritanniens im September 2022, als das britische Pfund fast 15 Prozent seines Werts verlor, nachdem die Regierung ungedeckte Ausgaben vorgeschlagen hatte, sowie an zahllose weitere Beispiele aus Schwellenländern.