Trotz des Siegeszuges der Continuation Vehicles (CVs) in den vergangenen Jahren, sind Investoren über dieses Phänomen weiterhin geteilter Meinung. Einige Marktteilnehmer sehen in dieser Entwicklung in erster Linie einen weiteren Weg zur Liquidität – im Rahmen des Exits an einen vom selben Asset Manager verwalteten Continuation Fund (GP led Transaction) bieten sich Fondsanlegern über CVs die Möglichkeit, das in ein oder mehrere Portfoliounternehmen investierte Kapital und die während der Anlageperiode bereits erzielte Wertsteigerung entweder zu realisieren oder weiter im jeweiligen Asset investiert zu bleiben. Andere Marktteilnehmer äußern hingegen Bedenken über die möglichen Beweggründe solcher Transaktionen, immanente Interessenkonflikte und unzureichende Entscheidungsfristen.
Zieht man jedoch in Betracht, dass GP-geführte, also vom Asset Manager geführte Transaktionen, oftmals das beste Rendite-Risiko-Profil im Bereich der Secondaries und vielleicht sogar in der gesamten Anlageklasse aufweisen, muss man zum Schluss kommen, dass CVs auch weiterhin eine relevante Lösung für Private-Marktets-Investoren darstellen werden.
Der Schlüssel liegt aber hier darin, aus dem breiten Universum von GP-geführten Transaktionen die richtige Auswahl zu treffen. Denn nur diese weisen die Merkmale auf, mit denen für die Assetklasse geworben wird: klar erkennbare Wachstumstreiber, weniger Informationsasymmetrie und eine starke Interessenkongruenz – ein Rezept für Überrendite bei reduziertem Verlustrisiko.
Erste Daten sprechen für Überrendite bei geringerem Risiko
Obwohl der Markt sich noch in einer verhältnismäßig frühen Phase seiner Entwicklung befindet, lässt sich die erste Welle von Continuation-Vehicle-Transaktionen bereits anhand – unserer Meinung nach – objektiver Daten beurteilen. Evercore Private Capital Advisory hat kürzlich in Zusammenarbeit mit der HEC einen Bericht veröffentlicht, welcher die Performance von 140 zwischen 2018 und 2022 initiierten Continuation Vehicles unabhängig bewertet.
Zwar handelt es sich bei den meisten Renditezahlen im Datensatz um noch nicht realisierte Performance, so dass weitergehende Schlussfolgerungen etwas verfrüht wären, dennoch kommt Evercore bereits zu einer wichtigen Erkenntnis: Vergleicht man einen Korb von Single-Asset-CVs mit Buyout-Fonds im selben Zeitraum, so schneidet der CV-Korb weitgehend gleich ab wie die Buyout-Fonds, allerdings mit einer geringeren Renditestreuung. Das stützt die Schlussfolgerung, dass Continuation Vehicles attraktive Überrendite bei geringerem Risiko bieten.
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Stichprobe |
Ø Total Value to Paid-In |
Norm. Gini-Koeffizient |
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CV-Korb |
184 |
1.50x |
0.3165 |
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Buyout Fonds (Jahrgang 2019) |
159 |
1.51x |
0.4647 |
Um Alpha zu erzielen, ist die Auswahl entscheidend
Eine tiefere Analyse der Daten führt zu einer weiteren interessanten Beobachtung: Der Mittelwert der Performance (Median) in der vorliegenden Stichprobe ist nicht allzu bemerkenswert, vielmehr sind die Risiko-Rendite-Vorteile vor allem im obersten Quartil der CV-Transaktionen deutlich erkennbar (siehe Grafik).
Das lässt den Schluss zu, dass Investments in Continuation Vehicles nicht einfach eine Allokationsübung sind, sondern dass der Erfolg in erster Linie von der richtigen Auswahl der Anlageopportunitäten abhängt.
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Jahrgang |
Stichproben |
1. Quartil |
Mittelwert |
3. Quartil |
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2018 |
6 |
2.47 |
2.35 |
2.09 |
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2019 |
11 |
1.72 |
1.50 |
1.41 |
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2020 |
24 |
1.97 |
1.57 |
1.26 |
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2021 |
62 |
1.50 |
1.30 |
1.11 |
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2022 |
37 |
1.45 |
1.20 |
1.00 |
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Total |
140 |
1.69 |
1.35 |
1.11 |
Wer also nicht aktiv in Continuation Vehicles investiert, dem entgeht möglicherweise ein sehr beachtungswürdiger Teil des Marktes.
Welche Rolle spielt ein GP-led Secondaries-Fonds im Portfolio?
Um auf dem Markt der GP-led Secondaries erfolgreich zu sein, bedarf es sehr guter Beziehungen, eines fundierten Verständnisses der Komplexität von Transaktionen und eines analytischen Ansatzes, der dem von Direktbeteiligungen ähnelt – es geht um mehr als nur die richtige Preisfindung.
Der Aufwand lohnt sich jedoch, denn dies ist das Marktsegment, in dem regelmäßig Alpha in Secondaries generiert wird, und umsichtige Investoren in diesem Markt wurden und werden weiterhin belohnt. Eine gut umgesetzte Strategie in GP-leds wird Renditen liefern, die jenen von Direktbeteiligungen nahekommen. Allerdings mit einem niedrigeren Risikoprofil, einer größeren Diversifizierung und einer kürzeren Laufzeit – eine Kombination, die wohl jeder Anleger gerne im Portfolio haben möchte.
Über den Autor:
Alexis von Dziembowski arbeitet seit 2006 bei Altamar Cam Partners und ist geschäftsführender Gesellschafter sowie Co-Investmentchef für Private Equity. Nach ursprünglichem Beginn am Standort Köln hat er mehrere Jahre in Singapur gearbeitet, um die Investmentaktivitäten in Asien zu leiten, und lebt heute in London. Zuvor war er im Bereich Financial- und M&A-Transaction Advisory bei Ernst & Young tätig. Von Dziembowski startete seine Laufbahn als Senior Analyst in der Wirtschaftsprüfungsabteilung von Arthur Andersen.