Asset-Based Finance (ABF) zählt zu den Bereichen der privaten Kreditmärkte, die bei institutionellen Investoren zunehmend Aufmerksamkeit erhalten. Hintergrund sind unter anderem der Rückzug vieler Banken aus komplexen Kreditprodukten sowie der steigende Finanzierungsbedarf in digitale Infrastruktur und Energiewende, der nicht mehr in ausreichendem Maße von den traditionellen Kreditmärkten gedeckt wird. Die Größenordnung ist beträchtlich. Der Markt für besicherte Kreditanlagen wird auf mehrere Billionen US-Dollar geschätzt, und Ratingagenturen erwarten, dass sich das Wachstum im Private Credit zunehmend von der klassischen Unternehmensfinanzierung hin zu Asset-Based Finance verschiebt.
Für Altersvorsorgeanbieter, Versicherungen und andere langfristig orientierte Anleger bietet die Anlageklasse auf den ersten Blick einige vorteilhafte Eigenschaften. Dazu zählen vertraglich abgesicherte Zahlungsströme, potenzielle Renditeaufschläge gegenüber vergleichbaren liquiden Anleihen sowie eine geringere Abhängigkeit von klassischen Unternehmensrisiken. Gleichzeitig macht die zunehmende Breite des Marktes deutlich, dass sich hinter dem Begriff Asset-Based Finance unterschiedliche Anlagestrategien verbergen. Für institutionelle Investoren stellt sich deshalb zunehmend weniger die Frage, ob ABF grundsätzlich einen Platz im Portfolio haben kann. Wichtiger ist, welche Teilsegmente hinsichtlich Risiko, Laufzeit und regulatorischer Anforderungen tatsächlich zur jeweiligen Anlagestrategie passen.
Eine Anlageklasse mit vielen Facetten
Unter Asset-Based Finance werden Kreditanlagen zusammengefasst, deren Rendite durch bestimmte Vermögenswerte oder Zahlungsströme abgesichert ist. Anders als bei Direktkrediten an Unternehmen hängt die Werthaltigkeit somit nicht in erster Linie vom Unternehmenswert und dem operativen Cashflow ab. Das Spektrum reicht von Verbraucher- und Leasingkrediten über Forderungen aus Lieferungen und Leistungen bis hin zu Infrastructure Debt, Datacenter-Finanzierungen, Musikrechten, Credit Tenant Loans oder C-Pace-Strukturen zur Finanzierung energetischer Maßnahmen an Immobilien. Infrastrukturinvestitionen sind derzeit besonders gefragt, wie eine institutionelle Investorenbefragung von Nuveen zeigt:
Unterschiedliche Risikoprofile hinter demselben Label
Viele Marktbeobachter sehen den Begriff Asset-Based Finance deshalb eher als Dachkategorie denn als eigenständige Anlageklasse. Für Investoren bedeutet das, dass eine differenzierte Analyse der jeweiligen Teilstrategie unverzichtbar bleibt. Zur Orientierung lässt sich der Markt grob in zwei Gruppen einteilen.
- Die erste Gruppe umfasst Strategien, die auf breit diversifizierten Forderungspools basieren, etwa Verbraucher- oder Leasingkreditportfolios. Ihre Entwicklung wird vergleichsweise stark von konjunkturellen Faktoren beeinflusst, etwa von Beschäftigung, Konsumverhalten oder allgemeinen Kreditausfallraten.
- Die zweite Gruppe umfasst Finanzierungen, die durch Sachwerte und Infrastruktur besichert sind. Hier beruhen die Erträge häufig auf vertraglich gesicherten Zahlungsströmen, gesetzlichen Pfandrechten oder langfristigen Verpflichtungen.
Auch die Laufzeiten unterscheiden sich deutlich. Während viele Forderungsportfolios Laufzeiten von wenigen Jahren aufweisen, können Infrastrukturkredite oder Credit Tenant Loans Laufzeiten von mehreren Jahrzehnten erreichen. Für Pensionskassen, Versorgungswerke oder Versicherungen kann dies insbesondere mit Blick auf das Asset-Liability-Management interessant sein. Eine grobe Einteilung nach Rendite und Laufzeit bietet folgende Abbildung:
Entscheidend ist die Struktur
Ein zentrales Thema im ABF-Markt ist die Frage, wie Anleger in Stressszenarien geschützt werden. Die besten Voraussetzungen, das Potenzial von ABF auszuschöpfen, haben Investoren, die nicht pauschal in die Anlageklasse investieren, sondern die Qualität der Schutzmechanismen, des Sourcing-Modells und des Underwritings beurteilen. Bei Forderungspools beruht die Stabilität häufig auf einer breiten Diversifikation.
Die Kreditprüfung stützt sich auf Kriterien wie historische Ausfallraten, die Verteilung der Beleihungsquoten, die geografische und bonitätsbezogene Diversifikation sowie Annahmen zu vorzeitigen Rückzahlungen. Strukturelle Schutzmechanismen sind ein typisches Merkmal von ABF und spielen eine entscheidende Rolle bei der Wertsicherung in Verlustszenarien. Beispiele sind Cash-Sweep-Regelungen oder Triggermechanismen für eine beschleunigte Rückzahlung bei Eintritt eines bestimmten Ereignisses.
Zu den Schutzmechanismen zählt auch die rechtliche Isolierung der Sicherheiten. Werden die besicherten Vermögenswerte über eigenständige Zweckgesellschaften vom operativen Geschäft des Kreditnehmers getrennt, behält der Investor auch im Insolvenzfall unmittelbaren Zugriff auf den Sicherheitenpool. Fehlt diese Trennung, steigt das Risiko einer Doppelverpfändung derselben Sicherheiten - ein Punkt, den jüngere Ausfälle im Markt in Erinnerung gerufen haben und den Investoren im Underwriting gezielt prüfen sollten.
Infrastruktur und C-PACE im Fokus
Als Beispiel für stark strukturierte Finanzierungen werden häufig C-PACE-Kredite genannt (Commercial Property Assessed Clean Energy). Dabei handelt es sich um Finanzierungen für Energieeffizienzmaßnahmen an Immobilien. Die Besicherung erfolgt über besondere Steuerpfandrechte, die mit dem jeweiligen Objekt verbunden bleiben und dadurch zusätzliche Schutzmerkmale bieten können. Auch Infrastrukturfinanzierungen sind häufig durch langfristig vertraglich gesicherte Einnahmen abgesichert, etwa Stromabnahmeverträge, regulierte Versorgungsentgelte oder langfristige Mietverträge. Ergänzend gibt es bei diesen Transaktionen weitere Schutzmaßnahmen wie Rücklagen und zusätzliche Vertragsklauseln, darunter Financial Covenants oder Restricted Payment Tests – Prüfungen, die sicherstellen, dass keine Ausschüttungen erfolgen, die die Kreditrückzahlung gefährden könnten.
Managerauswahl wird zunehmend wichtiger
Entscheidend bleibt die Qualität der jeweiligen Verträge sowie die Fähigkeit, die Risiken auf Ebene des einzelnen Vermögenswerts korrekt einzuschätzen. Die Anforderungen an das Underwriting unterscheiden sich je nach Segment erheblich: Die Analyse eines Portfolios von Verbraucherkrediten erfordert andere Kompetenzen als die Beurteilung eines Infrastrukturprojekts oder einer immobilienbesicherten Finanzierung.
Für Investoren ist deshalb relevant, ob ein Manager über nachweisbare Expertise im jeweiligen Teilsegment verfügt - und nicht nur über eine breite Produktpalette. Hinzu kommt ein aktives Monitoring bestehender Investments: die Kontrolle relevanter Finanzkennzahlen (Covenants), die Bewertung externer Servicer und der direkte Dialog mit Gegenparteien können wesentliche Einflussfaktoren für die langfristige Performance sein.
Woher kommen die Investments?
Ein weiterer Aspekt betrifft die Origination der Transaktionen, also deren Herkunft. Ein Teil des Marktes wird über breit syndizierte Prozesse bereitgestellt; das verschafft Investoren Zugang zu einer Vielzahl potenzieller Investments, lässt ihnen aber tendenziell weniger Einfluss auf Konditionen und Struktur. Manager mit eigenen Origination-Plattformen oder Zugang zu Club-Deals können dagegen früher auf Struktur, Covenants und Preisgestaltung einwirken — vorausgesetzt, sie akquirieren tatsächlich hinreichend Opportunitäten über diese Kanäle. Beide Modelle haben Vor- und Nachteile; für Investoren zählt weniger der Zugangsweg als die Frage, ob Herkunft und Auswahl der Transaktionen nachvollziehbar und in ihrem Interesse strukturiert sind.
Fazit: hohe Relevanz für Finanzierung und breites Spektrum
Der Kapitalbedarf für Energiewende, Digitalisierung und Infrastrukturmodernisierung dürfte in den kommenden Jahren hoch bleiben. Asset-Based-Finance-Strukturen könnten eine wachsende Rolle bei der Finanzierung dieser Projekte spielen. Für langfristig orientierte Investoren eröffnet sich damit ein breites Spektrum an Anlagemöglichkeiten. Entscheidend sollte dabei weniger das Etikett „ABF“ sein als die konkrete Struktur dahinter. Wer unterschiedliche Risikoquellen und Schutzmechanismen sorgfältig analysiert, kann Asset-Based Finance als Ergänzung einer diversifizierten Private-Credit-Allokation nutzen.
Über die Autoren
Jessica Bailey ist Global Head of Infrastructure bei Nuveen. Laura Parrott ist Head of Private Fixed Income. Nuveen verwaltet weltweit rund 1,4 Billionen US-Dollar und gehört zu TIAA, einer US-amerikanischen Non-Profit-Organisation, die 1918 zur Altersvorsorge von Hochschullehrern gegründet wurde.