Ausgangssituation
Infolge der europäischen Staatsschuldenkrise und der damit verbundenen verschiedenen Rettungs- und Unterstützungsmaßnahmen wurde der Zinssatz für die Hauptfinanzierungsgeschäfte (Leitzins) von der Europäischen Zentralbank (EZB) ab 2010 in mehreren Schritten gesenkt und erreichte im Juli 2012 ein historisches Tief. Das Niedrigzinsumfeld zwang die institutionellen Investoren, die Kapitalanlageportfolios neu anzupassen und auszurichten.
So führten die Ergebnisse der Neuberechnungen der Strategischen Asset Allocation (SAA) infolge der Neuparametrisierung der Rendite-/Risikoschätzer insgesamt zu einer geplanten deutlichen Erhöhung der Immobilienquoten. Um die notwendige Ertragsbasis zu stabilisieren und zu sichern, sollte dabei verstärkt in cashflow-orientierte Immobilien investiert werden. Dies führte zu einem nachhaltigen Anstieg der Nachfrage nach Immobilien. Das jährliche Transaktionsvolumen hat sich in Deutschland von 36 Milliarden Euro im Jahr 2012 auf 113,8 Milliarden Euro im Jahr 2021 erhöht (siehe Grafik 1).
Die hohe Nachfrage nach ertragsorientierten Core Investments entwickelte sich zu einem kontinuierlichen Preisanstieg, der sich in den im historischen Vergleich extrem niedrigen Anfangsrenditen widerspiegelt. So haben sich die Netto-Anfangsrenditen von Büroimmobilien in den Top-5-Standorten von 5,0 Prozent in Q1 2012 auf 2,5 Prozent in Q4 2021 halbiert (siehe Grafik 2).
Insgesamt gipfelte die Verfügbarkeit von günstigem Fremdkapital in einer immobilienwirtschaftlichen Sonderkonjunktur, die von soliden immobilienmarktrelevanten Fundamentaldaten getragen sowie durch eine historisch hohe Investorennachfrage befeuert wurde.
Aktuelle Portfoliostruktur
Gegen Ende 2021 – vor der geldpolitischen Straffung – war das Immobilienportfolio eines institutionellen Investors typischerweise wie folgt:
Veränderung des Marktumfelds
Die Folgen der Corona-Pandemie und des Kriegs in der Ukraine und der damit verbundene, rapide Anstieg der Importpreise führten zu einem starken Anstieg der Inflationsrate, was die EZB unter Handlungsdruck setzte. Um die steigende Inflationsdynamik zu bremsen, ging die Zentralbank ab Juli 2022 wieder in den Zinserhöhungsmodus über. Seit Juli 2022 wurde der Hauptfinanzierungszins auf ein aktuelles Niveau von 4,5 Prozent angehoben. Insbesondere die Schnelligkeit der Zinserhöhungsschritte traf die Marktteilnehmer dabei unvorbereitet.
Die liquiden Anlagen korrigierten rasch mit Wertanpassungen auf die erwartete und erfolgte Zinserhöhung. Die Wertkorrektur bei den liquiden Anlagen führte zu einer technischen Quotenerhöhung („Denominatoreffekt“) bei illiquiden Immobilieninvestments, was bei den bereits hoch in Immobilien allokierten institutionellen Investoren teilweise zu Grenzverletzungen führte. Infolge der Zinsanpassungsgeschwindigkeit lag die Preisvorstellung für Immobilientransaktionen zwischen Verkäufern und Käufern so weit auseinander, dass der Transaktionsmarkt im Jahr 2023 faktisch zum Erliegen kam.
Positionierung
Welche Erkenntnisse lassen sich aus der aktuellen Marktkorrektur für die zukünftige Ausrichtung des Immobilienportfolios ziehen?
1. Liquidität
Die Berücksichtigung von Liquiditätsaspekten ist nach unserer Einschätzung noch nicht Bestandteil der bisherigen Allokationsplanung. Dabei muss Illiquidität als Risiko verstanden werden. Liquiditätsaspekte sollten daher bei der Wahl der Umsetzungsform berücksichtigt werden. Bei Real Estate Private Equity Investments ergibt sich die Liquidität, beziehungsweise die Austauschbarkeit von Anteilen, oftmals aus der Fondsgröße sowie der Granularität des Investorenkreises. Je höher das Fondsvolumen und je kleinteiliger der Investorenkreis ist, desto austauschbarer sind in der Regel die Anteile.
So sind die Anteile an Luxemburger Evergreen-Vehikeln mit einem Nettofondsvermögen (NAV) bis zu 2 Milliarden Euro deutschen Spezialfonds mit NAVs von 250 bis 500 Millionen Euro hinsichtlich der Austauschbarkeit von Anteilen überlegen. Darüber hinaus kann die Liquidität durch die Beimischung von Portfolios börsennotierter Immobiliengesellschaften verbessert werden.
2. Internationalisierung
Um von der wirtschaftlichen und soziodemografischen Dynamik sowie der Zinslandschaft anderer Regionen zu profitieren, sollten die Immobilienportfolios globaler ausgerichtet werden. Insbesondere die Märkte USA, Japan und Kanada eignen sich in Bezug auf ihre Immobilienmarktgröße und Markttransparenz besser als viele europäische Märkte. Erleichtert wird eine globale Portfolioausrichtung durch Fondsprodukte, welche die investmentsteuerlichen und aufsichtsrechtlichen Anforderungen deutscher institutioneller Investoren erfüllen. Dort hat sich das investierbare Produktuniversum in den vergangenen Jahren deutlich verbreitert.
3. Zukunftsfähigkeit
Immobilieninvestments sollten eine klare Fokussierung auf zukunftsgerichtete Megatrends verfolgen. Diese sind Demografie, Digitalisierung sowie Dekarbonisierung – man spricht von der sogenannten 3-D-Strategie. Das Thema „Demografie“ wird durch die Asset-Klasse Wohnen abgedeckt. Bei einer Umsetzung von Wohnstrategien sollten auch Aspekte der Subkategorien wie Senior Living, Student Housing und bezahlbares Wohnen berücksichtigt werden, um eine möglichst breite gesellschaftliche Zielgruppenabdeckung zu erreichen.
Unter dem Punkt „Digitalisierung“ lassen sich Anlagestrategien in den Asset-Klassen Logistik, Light Industrial und Data Center zusammenfassen. Im Rahmen von „Dekarbonisierungsstrategien“ wird Investitionskapital für die energetische Sanierung beziehungsweise Modernisierung von veralteten Immobilienbeständen zur Verfügung gestellt. Hierbei handelt es sich schwerpunktmäßig um Investments in ältere Büroimmobilien mit sehr guter Lage.
4. Managementkompetenz
Der vergangene Immobilienanlagezyklus hat die Immobilieninvestoren und Asset Manager vor keine besonders großen Herausforderungen gestellt. Die positiven Anlageergebnisse wurden oftmals durch die positive allgemeine Marktentwicklung getragen. Um in einem deutlich anspruchsvolleren Marktumfeld bestehen zu können – Stichworte ESG-Transformation, neue Bürowelten, zunehmendes Flächenangebot – ist ein aktives und kreatives Management notwendig, das auch bei Core Immobilien ein positives Alpha generieren kann.
Handlungsempfehlung
Die Immobilienportfolios der institutionellen Investoren weisen derzeit eine hohe Illiquidität auf. Zur Umsetzung möglichst breit diversifizierter, hoch granularer Portfolios sollten zukünftig auch Umsetzungen in Form von Real Estate Private Debt und Real Estate Securities („börsennotierte Immobilienanlagen“) berücksichtigt werden. So können Real Estate Debt Fonds in Marktphasen mit hohen Zinsniveaus als Substitut für klassische ertragsorientierte Equity Core Fonds genutzt werden, oder durch Beimischung börsennotierter Investments die Liquidität und Portfolioeffizienz verbessert werden. In Bezug auf die strategische Portfolioallokation sollte die Globalisierung forciert und der Nutzungsartenmix in Hinblick auf zukunftsfähige Anlagethemen nach der „3-D-Strategie“ ausgebaut werden.
Über die Autoren:
Nicolas Bauknecht ist seit 2012 Berater bei dem Bewertungs- und Beratungsunternehmen Wüest Partner.
Michael Schnaidt ist seit 2022 bei Wüest Partner. Davor war er bei KPMG im Bereich Geschäftsberatung Immobilien (Deal Advisory) mit dem Schwerpunkt der Analyse und Bewertung globaler Immobilienportfolios tätig.