private banking magazin: Tatjana, Justin, bevor wir in die Unterschiede gehen. Was verbindet Private Credit und öffentliche Unternehmensanleihen grundsätzlich?
Justin Muzinich: Beide Anlageklassen sind im Kern dasselbe: Kreditvergabe an Unternehmen. Der entscheidende Unterschied liegt in der Struktur. Private Credit findet außerhalb der öffentlichen Märkte statt. Es erfolgt eine direkte Kreditvergabe, keine Börsennotierung und die Liquidität ist begrenzt. Dafür erhalten Investoren eine Illiquiditätsprämie und typischerweise höhere risikoadjustierte Erträge als in liquiden Märkten.
Was beide verbindet, ist die Grundphilosophie: Entscheidend ist immer die Fähigkeit eines Unternehmens, seinen Kredit zurückzuzahlen. Kreditvergabe ist Risikomanagement, egal ob im privaten oder öffentlichen Markt.
Tatjana Greil-Castro: Das sehe ich genauso. Im öffentlichen Markt, also bei börsennotierten Unternehmensanleihen, kommt die Liquidität hinzu. Anleger können jederzeit kaufen und verkaufen. Das hat seinen Preis: Die Risikoprämien sind im Schnitt etwas geringer als im privaten Segment. Dafür bieten kurzlaufende Unternehmensanleihen heute Renditen von rund vier bis viereinhalb Prozent im Euro-Bereich. Das alles bei überschaubarer Volatilität und hoher Planbarkeit.
Was ich für besonders wichtig halte: Anleger unterschätzen oft, dass auch Liquidität nicht kostenlos ist. Wer sein Geld auf dem Tagesgeldkonto belässt, verliert bei einer Inflation oberhalb der Verzinsung real an Kaufkraft. Das gilt in beiden Welten, ob öffentlich oder privat.
Das klingt nach einer strukturellen Kritik am deutschen Sparverhalten, nicht nur an einer vorübergehenden Marktsituation. Kommen wir zu Private Credits. Hier häufen sich kritische Schlagzeilen. Überbewertungen, Liquiditätsrisiken, mögliche Ausfälle. Wie berechtigt ist diese Kritik?
Muzinich: Die Diskussion ist berechtigt. Sie greift aber zu kurz. Private Credit ist gewachsen. Als wir vor rund 13 Jahren in dieses Geschäft einstiegen, gab es deutlich weniger Anbieter. Seitdem sind viele neue Marktteilnehmer hinzugekommen, einige davon ohne ausreichendes Risikoverständnis. Es ist gesund, dass der Markt darüber diskutiert, weil die Debatte daran erinnert, dass Kreditvergabe zuerst Risikomanagement ist.
Ich gehe davon aus, dass die große Mehrheit der Private-Credit-Fonds solide Ergebnisse erzielen wird. Einzelne Akteure, die Risiken unterschätzt haben, werden unter Druck geraten. Aber das ist kein systemisches Problem, es ist vielmehr ein Qualitätsfilter.
Was mich viel mehr besorgt, ist die Vermischung von Private Credit und Private Equity. Viele Kommentatoren schütten das Kind mit dem Bade aus. Aus meiner Sicht liegt sogar mehr Risiko im Private Equity: Eigenkapitalinvestoren stehen in der Kapitalstruktur hinter den Kreditgebern. Wenn Unternehmen in Schwierigkeiten geraten, treffen es Eigenkapitalgeber zuerst.
Tatjana, Sie betrachten das Risikobild aus dem öffentlichen Markt heraus. Kommen Sie zu einem ähnlichen Befund?
Greil-Castro: Im öffentlichen Markt ist das Risikobild anders, aber nicht weniger differenziert. Anleger sollten genau unterscheiden, welche Art von Unternehmensanleihe sie kaufen. Wir sprechen nicht über hochverzinste Anleihen mit fragwürdigen Emittenten. Wir sprechen über Unternehmen mit starken Cashflows, soliden Bilanzen, überschaubarer Verschuldung.
Ein Punkt, den ich besonders hervorheben möchte: Viele Staaten haben ihre Verschuldung in den vergangenen 25 Jahren kontinuierlich ausgeweitet, durch die Finanzkrise, Pandemie, Energiekrise. Unternehmen haben ihre Verschuldungsquoten dagegen viel stabiler gehalten. Das Kreditrisiko solider Unternehmensemittenten ist aus unserer Sicht heute oft überschaubarer als das von Staatsanleihen, und trotzdem erhalten Investoren bei Unternehmensanleihen häufig einen Renditeaufschlag.
Justin, Sie erwähnen den Unterschied zwischen Private Credit und Private Equity. Tatjana, Sie sehen Unternehmensanleihen als robust gegenüber Staatsanleihen. Sind das zwei Seiten derselben Medaille?
Muzinich: Im Kern ja. Beide Argumente drehen sich darum, wo in der Kapitalstruktur man sitzt und wie gut das jeweilige Unternehmen seine Schulden tragen kann. Kreditinvestoren, ob privat oder öffentlich, haben gegenüber Eigenkapitalgebern strukturell Vorrang. Das gibt einen erheblichen Puffer in schlechten Zeiten.
Greil-Castro: Und bei Staatsanleihen fehlt dieser Puffer durch operative Flexibilität. Unternehmen können Kosten senken, Investitionen verschieben, Dividenden kürzen. Staaten müssen laufende Verpflichtungen bedienen und nehmen dafür neue Schulden auf. Das macht das Risikoprofil langfristig weniger attraktiv, auch wenn Staatsanleihen traditionell als 'sicher' gelten.
Viele Anleger halten hohe Cashquoten. Tagesgeld, Festgeld. Tatjana, Sie warnen davor. Justin, sehen Sie das ähnlich?
Greil-Castro: Hohe Liquiditätsquoten über lange Zeiträume sind ein Problem, das viele unterschätzen. Anleger unterliegen einer Art Nominalzinsillusion: Sie sehen einen Zinssatz von zwei Prozent und empfinden das als Ertrag – vergessen aber die reale Kaufkraftentwicklung. Wer bei einer Inflation oberhalb der Verzinsung bleibt, verliert real an Vermögen, Jahr für Jahr. Besonders in Deutschland und Europa ist dieses Verhalten ausgeprägt. Gleichzeitig hängt die Altersvorsorge stark an staatlichen Systemen. Das macht es umso wichtiger, dass Anleger den Schritt in Kapitalmarktanlagen wagen. Kurzlaufende Unternehmensanleihen und entsprechende Fonds bieten dafür einen relativ niedrigschwelligen Einstieg mit geringer Volatilität, planbaren Erträge und breiter Diversifikation.
Muzinich: Ich teile diese Einschätzung. Allerdings ist Private Credit naturgemäß keine Alternative für kurzfristige Liquiditätsbedürfnisse. Das muss von Anfang an klar sein. Private Credit ist eine langfristige Kapitalanlage und kein Tagesgeldersatz. Wer das versteht und einen langen Anlagehorizont mitbringt, profitiert vom Zinseszinseffekt und der Illiquiditätsprämie. Deshalb ergänzen sich die beiden Welten gut: Kurzlaufende öffentliche Unternehmensanleihen können die liquide Seite des Portfolios attraktiver machen. Private Credit baut langfristig Vermögen auf. Das eine schließt das andere nicht aus.
Wie wählt man den richtigen Manager aus, sowohl im privaten als auch im öffentlichen Bereich?
Muzinich: Im Private-Credit-Bereich ist die Managerauswahl der entscheidende Faktor. Anleger sollten auf einen nachweisbaren Track Record im Risikomanagement achten, auf transparente Kreditentscheidungen und auf Teams, die auch in Stressphasen schon bewiesen haben, wie sie reagieren. Viele europäische Investoren haben bislang keinen echten Stresstest erlebt. Das wird kommen – und dann wird die Qualität des Managers den Unterschied machen.
Inhabergeführte Häuser haben hier strukturell einen Vorteil: Wir stehen nicht unter quartalsweisem Druck, Erträge und verwaltetes Vermögen zu maximieren. Das beeinflusst die Risikoentscheidungen fundamental.
Greil-Castro: Im öffentlichen Markt kommt es auf die Kreditanalyse an. Der entscheidende Faktor ist der Cashflow: Kann das Unternehmen seine Verbindlichkeiten tatsächlich bedienen? Hinzu kommen die Anleihebedingungen und Schutzklauseln – diese Analyse war vor zehn Jahren wichtig und ist es heute noch. Wir halten in unseren Strategien mehr als 300 Positionen, damit kein einzelner Emittent das Portfolio übermäßig beeinflusst.
Sie beschreiben eine Methodik, die sich seit Jahren kaum verändert hat – obwohl sich die Märkte erheblich gewandelt haben. Hilft dabei inzwischen auch KI?
Greil-Castro: Künstliche Intelligenz hilft uns dabei zunehmend: Umfangreiche Anleiheverträge mit mehreren hundert Seiten lassen sich heute schneller auswerten, relevante Klauseln effizienter identifizieren. Das gibt Analysten mehr Raum für die eigentliche Bewertung.
Wo sehen Sie die Kreditanlageklasse in fünf bis zehn Jahren – geografisch und strukturell?
Muzinich: Die USA und Europa werden die größten Märkte bleiben. Aber Asien gewinnt deutlich an Bedeutung: hohe Dynamik, unternehmerischer Ehrgeiz, strukturelles Wachstum. Wir gehören zu den frühen Anbietern von Private-Debt-Strategien in Asien und sehen eine spürbar steigende Nachfrage.
Strukturell sehe ich eine zunehmende Partnerschaft zwischen Banken und privaten Kreditgebern als einen der interessantesten Bereiche. Banken lagern Teile der Kreditvergabe aus, um regulatorischen Anforderungen effizienter zu begegnen – spezialisierte Manager übernehmen diese Finanzierungen und schaffen Vorteile für beide Seiten. Das ist kein Verdrängungswettbewerb, sondern eine Arbeitsteilung.
Wie sieht diese Verschiebung aus der Perspektive des öffentlichen Marktes aus? Verändert sich auch dort die Portfolio-Logik?
Greil-Castro: Im öffentlichen Markt sehe ich vor allem eine strukturelle Verschiebung in der Portfoliokonstruktion. Das klassische 60/40-Portfolio aus Aktien und Staatsanleihen funktioniert nicht mehr automatisch als Stabilitätsanker: Die frühere negative Korrelation zwischen Aktien und Staatsanleihen ist weniger verlässlich als früher.
Wir bevorzugen daher einen Ansatz mit weniger Zinsrisiko und mehr selektivem Kreditrisiko. Kurzlaufende Unternehmensanleihen passen gut in dieses Bild: 4 bis 4,5 Prozent pro Jahr im Euro-Bereich, bei hoher Visibilität und begrenzten Wertschwankungen. Ein Großteil der Anleihen wird innerhalb weniger Jahre zurückgezahlt. Das schafft Planbarkeit, die Anleger heute suchen.
Ein abschließendes Wort: Was ist der wichtigste Rat, den Sie Anlegern mitgeben möchten, jeder für sein Segment?
Muzinich: Geduld und Partnerauswahl. Im Private Credit entsteht langfristiger Vermögensaufbau durch Zinseszinseffekt und kluge Risikoentscheidungen – nicht durch kurzfristige Renditemaximierung. Wählen Sie Manager, denen Sie wirklich vertrauen können und die bewiesen haben, dass sie in schwierigen Phasen verantwortungsbewusst handeln.
Greil-Castro: Verlassen Sie sich nicht auf die Nominalverzinsung – schauen Sie auf die reale Kaufkraftentwicklung. Wer langfristig Vermögen erhalten oder aufbauen möchte, muss über Festgeld und Tagesgeld hinausdenken. Kurzlaufende Unternehmensanleihen sind ein guter erster Schritt: verständlich, planbar, und – bei richtiger Auswahl – mit einem sehr überschaubaren Risiko.
Über die Interviewten:
Tatjana Greil Castro ist seit gut 18 Jahren in diversen Positionen bei Muzinich – seit 2020 ist sie Co-Head of Public Markets. Vorherige Karrierestationen waren bei Metlife, Fortis Invsestments, LGIM und Merril Lynch.
Justin Muzinich ist Geschäftsführer der von seinem Vater gegründeten Investmentfirma Muzinich & Co. Von Dezember 2018 bis Januar 2021 war er stellvertretender US-Finanzminister – unter Präsident Donald Trump. Vor seiner Zeit in der Politik war er bereits für Muzinich & Co. sowie bei EMS Capital und Morgan Stanley tätig. Muzinich hält eine Beteiligung am Vermögensverwalter Road Capital Management, der in Blockchain-Werte und Kryptowährungen investiert.