private banking magazin: Private Debt wird vor allem von institutionellen Anlegern genutzt. Spielt es im Geschäft für vermögende Privatkunden für Sie schon eine Rolle?
Christian Jasperneite: Wir bieten zwar Co-Investments an, dann aber nur für große institutionelle Investoren. Private Debt ist also nichts, was im Private Banking im weitesten Sinne genutzt werden könnte. Wir wollen diese Anlageklasse aber ins Spektrum der investierbaren Assetklassen aufnehmen.
Thomas Lange: Wir setzen Distressed-Recovery- und laufende Senior-Loan-Strategien von Robus ein, haben im Immobilienbereich zudem eigene Strategien für unsere Family-Office-Kunden: Als kleine Krönung haben wir vergangenes Jahr das erste Mal eine eigene nicht-börsennotierte und inflationsgeschützte Anleihe im Immobilienbereich mit initiiert.
Sie sprechen den Immobiliensektor an. Private Debt gilt aber als sehr breite Anlageklasse.
Kirsten Bode: Das stimmt. Wir fokussieren uns auf den Bereich Corporate Lending im unteren Ende des Mittelstandsegments; eine der vielen Nischen von Private Debt. Private-Debt-Fonds erfahren in solch einem Segment oft wenig Wettbewerb. Und: Private Debt funktioniert typischerweise über einen traditionellen, geschlossenen Investmentfonds. Die Asset Manager investieren über drei Jahre und haben dann fünf Jahre Ernteperiode. Das Commitment läuft also langsam hoch, bleibt für eine Periode auf nahezu 100 Prozent und tickt dann langsam wieder runter.
Solche Vehikel sind im Private-Wealth-Segment schwer zu implementieren.
Bode: Das ist richtig, wir adressieren mit dem traditionellen Angebot institutionelle Kunden. Für das Private-Wealth-Segment eignen sich unserer Ansicht nach eher Eltif-Strukturen, bei denen zum Teil liquide und illiquide Anlagen kombiniert werden.
Inwieweit kann der Eltif-Mantel Private-Debt-Produkte im Private-Wealth-Segment etablieren?
Jasperneite: Wir müssen den Kunden solche Lösungen anbieten, Eltifs sind schließlich depot- und reportingfähig. Das bietet Kunden emotional einen einfacheren Zugang zu dem Thema, obwohl es regulatorisch auch andere Möglichkeiten gibt. Wir erwägen deshalb auch, eine Vermögensverwaltungsstrategie aufzusetzen, die möglicherweise später Eltifs beinhalten wird. Wohl wissend, dass so eine Vermögensverwaltungsstruktur eine 10-jährige Laufzeit hat.
Wie wollen Sie ob der Breite des Marktes eine passende Strategie selektieren?
Jasperneite: In einer Vermögensverwaltung, wie ich sie verantworte, reichen die Assets pro Kunde nicht aus, um über alle Segmente des Marktes zu streuen. Fakt ist aber: Nicht in jede Nische muss investiert werden, um eine ausreichende Streuung zu erreichen. Das gilt auch für liquide Anlagen. In der Selektion sollten verschiedene Asset Manager verglichen werden: Welches Alpha traue ich dem Manager zu, wie sieht der Track Record aus?
Lange: Es geht nicht nur darum, die Kunden zu kennen, sondern auch die Partner. Wir suchen also eher nach der Kompetenz des Teams, nach Track Record, nach der Vergangenheit der Analysten. Reine Finanzmanager helfen nicht.
Ketzerisch gefragt: Brauchen Sie denn unbedingt Private Debt? Zinsen gibt es schließlich auch wieder auf der liquiden Seite des Portfolios.
Jasperneite: Die Hoffnung ist, dass bei Private Debt die Spreads relativ zu liquiden Anleihen nicht so dramatisch zusammenschmelzen. Das würde zusätzliche Renditequellen offenlegen. Und viel wichtiger: Per Definition korrelieren Anleihen und Private Debt nicht miteinander, weil die Korrelation bei Private Debt nicht täglich zu sehen ist. Das kann man sich zunutze machen. Ein vermögender Kunde ist also nach wie vor gut beraten, einen Teil seines Vermögens auch in nicht-liquiden Assets zu parken und dort zu halten.
Lange: Das reduziert die Volatilität in der gesamten Portfoliostruktur. Dazu ein Beispiel: Wir haben in den vergangenen Jahren an den Anleihemärkten in regelmäßigen Abständen Liquiditätskrisen erleben müssen. Problem war also nicht mal unbedingt die Bonität des Emittenten und die Zahlungsfähigkeit, sondern die Bewertbarkeit und die Verfügbarkeit. Der große Vorteil von nicht-liquiden Assets ist, dass ich genau das nicht sehe. Die meisten und
womöglich falschen Entscheidungen treffen Investoren ja dann, wenn der Markt nervös wird.
Jasperneite: Und dann agieren sie prozyklisch. Gerade auch institutionelle Investoren haben Wertuntergrenzen, die eingehalten werden müssen. Das macht die Sache dann noch prozyklischer.
Lange: Das können Private-Debt-Produkte in gewisser Weise verhindern. Sie sind im Prinzip eher vergleichbar mit einer Immobilie als mit Renteninvestments. Immobilien werden auch nicht täglich bewertet. Solange die Mieteinnahmen fließen und die Refinanzierungsseite stabil bleibt, ist auch der Einfluss auf das Portfolio gering. Das gilt für Private Debt analog, wenn es gut gemanagt ist.
Was ist beim Management entscheidend, Frau Bode?
Bode: Es bedarf einer gewissen Expertise bei der Breite von Private-Debt-Angeboten. Dann gibt es noch die Unterscheidung zwischen Senior- und subordinierten Krediten. Die Gefahr ist: Private Debt verwirrt so manchen Investor und bedarf guter Berater oder Institutionen, die den Kunden helfen. Gerade auch in Zeiten, in denen Investoren nervös werden.
Jasperneite: Die Frage aus Privatkundensicht ist dann natürlich: Was für einen Vorteil bietet denn beispielsweise Corporate Lending gegenüber Infrastruktur?
Bode: Ich würde nicht sagen, dass eine Nische besonders gut und eine besonders schlecht ist. Aber es braucht unterschiedliche Kompetenzen. Wir kommen beispielsweise aus dem Corporate-Bereich, kennen uns daher mit der Analyse von Kreditrisiken und der Unternehmen selbst aus.
Warum gehen die Kreditnehmer nicht einfach zur Bank?
Bode: Private Debt hat von der Evolution der vergangenen Jahre profitiert: Banken werden bei der Kreditvergabe zögerlicher. Aber die Unterscheidung liegt auch im Motiv und Bedarf der Unternehmen: Für eine normale Betriebsmittelfinanzierung ist die Bank der bessere Finanzierer. Wenn eine Firma aber einen größeren Wettbewerber akquirieren will und mehr Leverage benötigt, schrecken Banken zurück oder verlangen eine aggressive Tilgung. In solch einem Fall können Private-Debt-Investoren eine Finanzierung strukturieren, die zwar teurer, für das Unternehmen aber angemessener ist. Was ich klarstellen möchte: Private Debt finanziert also nicht bloß Unternehmen, die von den Banken wegen ihrer misslichen Lage nicht finanziert werden, sondern auch Unternehmen, die besondere Finanzierungen benötigen.
Lange: Aus Investorensicht ist natürlich vor allem interessant, welche Kennzahlen bei diesen Investments relevant sind und wie Fondsanteile bei Risiken bewertet werden. Die größte Gefahr von Private-Debt-Produkten ist schließlich, dass mehrere Kreditnehmer gleichzeitig in Schieflage geraten – und dann wünsche ich mir als Investor entsprechende Kompetenz. Werden dann zusätzliche Fondsanteile zu spät neu bewertet, kann das für böse Überraschungen sorgen.
Bode: Deswegen analysieren wir, ob der Kredit über die Laufzeit hinweg aus dem operativen Cashflow heraus zurückgezahlt werden kann. Zusätzlich werden bei Private Debt typischerweise Leverage-bezogene Kennzahlen, Investitionsausgaben und der Zinsdeckungsgrad kontrolliert. Und: Wenn wir bei einem Kreditnehmer Abschreibungsbedarf sehen, passen wir die Bewertung nach unten hin an. Am Ende bleibt uns noch immer die Besicherung – typischerweise eine Anteilsverpfändung oder eine Immobilie. Das zwingt Unternehmen dazu, mit uns an den Tisch zu kommen.
Jasperneite: Was durchaus nach einem gewissen aktivistischen Handeln klingt.
Bode: Das schon. Dass ein Unternehmen übernommen wird, bleibt aber die allerletzte Möglichkeit. Wenn ein Private-Debt-Investor einziger Kreditgeber ist, kann er Risiken vorher gut abschätzen, der direkte und frühzeitige Kontakt zum Unternehmen ist einfacher. Private-Debt-Investoren sind schließlich die Investoren, die bei einer Pleite das Recht auf das erste Geld aus dem Unternehmen haben.
Wie oft tritt dieser Fall auf?
Bode: Wir finanzieren in unseren Strategien beispielsweise bis zu 35 Unternehmen, in der Vergangenheit kam es maximal bei einem dieser Unternehmen zu Schwierigkeiten. In den USA liegt die realisierte und unrealisierte Ausfallquote im Corporate Lending bei den Senior Loans, gemessen am Cliffwater Direct Lending Index Q4 2022, bei rund 32 Basispunkten seit erster Messung der Daten in 2010.
Treibt die aktuelle Krise die Quote?
Bode: Von den jüngsten Verwerfungen merken wir kaum etwas. Die Umsatzprognosen aus 2022 konnten erfüllt werden, beim Ebitda liegt die Deckung bei 90 Prozent. Es gibt also durchaus einen gewissen, aber erwartbaren Druck auf der Kostenseite der Unternehmen.
Auch Nachhaltigkeit kann im ersten Schritt ein Kostenfaktor für kleinere Unternehmen sein. Inwieweit wird das für Private-Debt-Investoren zum Problem?
Bode: Asset Manager erhalten natürlich nicht immer alle Daten von jedem Unternehmen, müssen also unterstützend tätig werden, damit das Reporting an Kunden weitergegeben werden kann.
Jasperneite: Meine Sorge dabei ist, dass es durchaus Fondsmanager gibt, die nun feststellen, dass die Ergebnisse der Unternehmensbefragungen im laufenden Betrieb nicht so grün sind, wie sie sich das vorgestellt hatten.
Lange: Die Portfoliokonstruktion ist ohnehin schwer umsetzbar. Wir müssen uns rückversichern, dass ein Produkt nicht nur innerhalb investmenttaktischer Oberoder Untergrenzen bleibt, sondern auch innerhalb der ESG-Grenzen eines Portfolios. Auch bei Private Debt.
Bode: Des Risikos muss man sich bewusst sein. Kreditgeber können nur bedingt eine Unternehmensstrategie ändern. Wir fühlen uns darum nicht in der Lage, einen Artikel-9-Fonds aufzusetzen, obwohl wir in unsere Kreditvereinbarungen Vorgaben einbauen. Für mich persönlich ergibt diese Herangehensweise mehr Sinn, als wenn im liquiden Bereich ein Portfolio aus 200 Positionen anhand eines beliebigen Ratings bewertet wird.
Über die Interviewten:
Thomas Lange ist Geschäftsführer bei Lange Assets & Consulting.
Kirsten Bode ist Co-Leiterin für paneuropäisches Private Debt bei Muzinich & Co.
Christian Jasperneite ist Investmentchef von M.M. Warburg & CO.
