Der Markt für Sekundärtransaktionen („Secondaries") entwickelte sich von einer Nischenlösung für Liquidität zu einem festen Bestandteil des institutionellen Portfoliomanagements. 2025 erreichte das globale Transaktionsvolumen rund 226 Milliarden US-Dollar und lag damit 41 Prozent über dem Vorjahr. Besonders stark gewachsen sind GP-led-Transaktionen, vor allem Continuation Funds, die inzwischen fast die Hälfte des gesamten Secondary-Markts ausmachen. Parallel bleibt der LP-led-Markt weiterhin bedeutsam.
Mercer hat zwischen 2021 und 2025 insgesamt 148 Secondary-Transaktionen für Investoren begleitet, darunter 117 Single- und Multi-Asset Continuation Funds. Die Analyse dieser Deals zeigt: Der Markt ist differenzierter als die vereinfachte Gegenüberstellung von „Liquidität gut, Interessenkonflikte schlecht". Entscheidend ist, echtes Wertschöpfungspotential von kritischem GP-Konflikt zu unterscheiden.
Vom Liquiditätsventil zur Marktinfrastruktur
Das Privatmarktvolumen dürfte bis 2027 auf über 18 Billionen Dollar anwachsen. Gleichzeitig bleiben Unternehmen länger privat – die Zeit bis zum Börsengang hat sich deutlich verlängert. Dadurch entstehen reifere Portfolios, die aktiv über Secondaries gesteuert werden müssen. Continuation Funds sind damit kein kurzfristiger Trend, sondern ein dauerhaftes Element der Private-Markets-Landschaft.
Preisfindung: Der erste Test
Ein zentraler Vorwurf an GP-leds lautet, dass GPs Vermögenswerte zu nicht marktgerechten Preisen an verbundene Vehikel veräußern könnten. Die Mercer-Daten zeigen jedoch ein differenzierteres Bild. Die meisten Transaktionen fanden mit Abschlag zum erwarteten NAV oder zu Par statt. Nur ein kleiner Teil erfolgte mit Aufschlag. Der durchschnittliche Einstiegs-Abschlag lag bei 7,9 Prozent.
Auch bei den zugrunde liegenden Unternehmensbewertungen ergeben sich keine Hinweise auf systematische Fehlbewertungen. Die Einstiegsmultiples lagen im Durchschnitt im Bereich des breiten Marktes oder leicht darunter. GP-leds dienen damit nicht nur der Liquiditätsbeschaffung, sondern sind ein etablierter Exit-Kanal neben strategischen Verkäufen über den M&A-Markt, Verkäufen an andere GPs und IPOs.
Die weiterentwickelten Unternehmen im Mercer-Portfolio zeigten nach dem Transfer in Continuation Funds ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum. Die durchschnittliche EBITDA-CAGR lag bei 16 Prozent und damit deutlich über dem Marktdurchschnitt von 9,8 Prozent. Kleinere Deals schnitten dabei tendenziell besser ab als größere.
Auch bei bereits realisierten Transaktionen sind die Ergebnisse bislang positiv: Der realisierte Exit-Multiple lag im Schnitt über dem ursprünglichen Underwriting und deutet auf zusätzliches Multiple-Expansion-Potential hin. Aufgrund der noch kleinen Stichprobe sind diese Resultate jedoch eher als erste Einschätzung denn als Beweis systematischer Outperformance zu verstehen. Andere Studien, etwa von Oliver Gottschalg (HEC Paris) und Evercore, stützen dieses Bild: Single-Asset Continuation Funds performen mindestens vergleichbar mit Buyout-Fonds, bei geringerer Renditestreuung.
Konditionen: Auf dem Weg zur Standardisierung
Bei den Continuation-Fund-Gebühren zeigt sich eine zunehmende Standardisierung. Die Management Fees liegen seit Jahren meist zwischen 0,75 Prozent und 1,00 Prozent, im Durchschnitt bei 0,85 Prozent, bezogen auf das netto investierte Kapital.
Bei Carry-Strukturen zeigt sich ebenfalls eine klare Konsolidierung, indem 86 Prozent der GPs ein mehrstufiges („tiered") Carry-Modell anwenden. Nur 14 Prozent benutzen noch einen „Flat Carry", wie er bei Primary Fonds üblich ist. 20 Prozent als höchste Stufe im Carry-Modell ist Marktstandard (2025: 78 Prozent der Transaktionen).
Sogenannte Super-Carry-Stufen über 20 Prozent (üblicherweise bei 25 Prozent und oftmals in Kombination mit höheren IRR-Hürden von 25 Prozent bis 30 Prozent und/oder höheren TVPI-Hürden von 2,5x bis 3,0x) haben über die Jahre abgenommen, verzeichneten jedoch im Jahr 2025 wieder einen leichten Anstieg.
Alignment: Der eigentliche Glaubwürdigkeitstest
Entscheidend für den Erfolg von Continuation Funds ist nicht nur die Bewertung, sondern vor allem die Interessensangleichung zwischen GP, verkaufenden LPs und neuen LPs. Für die bestehenden LPs sind Transparenz, Fairness des Preisfindungsprozesses und ausreichend Zeit für die Entscheidungsfindung zentral. Mercer sieht hier über die letzten Jahre eine klare Verbesserung.
Für Continuation Funds lag das durchschnittliche GP-Commitment bei 6 bis 10 Prozent. Die Quote allein reicht jedoch nicht aus, um Alignment zu bewerten. Wichtiger sind unter anderem:
- Wie das Commitment finanziert wird
- Welche Bedeutung es für einzelne Deal Leader hat
- Wie transparent mit bestehenden LPs umgegangen wird
- Wie viel Management-Commitment auf Portfolioebene rolliert wird
- Ob steuerliche Aspekte offengelegt werden
Fazit – Was das für Investoren bedeutet
GP-led Secondaries haben sich zu einem institutionalisierten Portfoliomanagement-Instrument entwickelt. Die Mercer-Daten zeigen einen Markt mit zunehmender Reife – standardisierte Terms, disziplinierte Preisbildung – bei gleichzeitiger und fortbestehender Komplexität hinsichtlich prognostizierten Wachstums und Heterogenität einzelner Transaktionen, welche kritisches Underwriting und Selektivität unabdingbar machen.
1. Über den Headline-Discount hinausblicken
Entscheidend sind Geschäftsmodell, Wachstum, Margen, Marktposition, Vergleichsbewertungen.
2. Konditionen werden standardisierter
Niedrigere Fees und klarere Carry-Strukturen sind positiv, aber kein Ersatz für detaillierte Analyse.
3. Abstimmung der Interessen von GP, verkaufenden LPs und neuen LPs
Alignment, Governance, Prozesstransparenz und Konfliktoffenlegung sind entscheidend für langfristigen Erfolg.
Aufgrund der wachsenden Bedeutung von Secondaries im Privatmarkt und im weiteren Portfoliokontext sowie GP-leds als signifikanter Teilbereich von Secondaries, erachtet Mercer die transparente Darstellung der Analyse aggregierter Konditionen und Trends im eigenen GP-led-Portfolio als hilfreiche Informationsgrundlage für alle betroffenen Marktteilnehmer.
Über den Autor
Benjamin Baumann ist Partner bei Mercer Alternatives und Global Head of Secondaries, verantwortet dort das Wachstum der Secondary Investments über GP-led- und LP-led-Secondaries, Secondary Directs sowie strukturierte Transaktionen hinweg und ist zugleich CIO der Mercer Alternatives in Zürich.
Die im Beitrag ausgewerteten Daten stammen aus dem eigenen GP-led-Portfolio von Mercer; der Autor ist als Berater in diesem Marktsegment aktiv tätig. Der Beitrag gibt die persönliche Einschätzung des Autors wieder. Dieser Beitrag dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung dar.