Absolute-Return-Fonds „Marktrisiken aktiv steuern“

Absolute-Return-Fonds: „Marktrisiken aktiv steuern“  | © Anna Mutter

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private banking magazin: Absolute Return wird gern mal als Rundum-sorglos-Paket interpretiert. Führt der Begriff in die Irre?

Hadi Saidi, Accura Consult: Es kommt darauf an, wie er benutzt wird. Seit dem Börsencrash im Jahr 2000 wurde er populär. Und seitdem schwankte die Zahl der Absolute- Return-Fonds je nach Marktlage – wenn man nicht weiter weiß und den noch etwas verkaufen möchte, nutzt man gern den abgedroschenen Begriff. Was er eigentlich beschreibt, sind der Bereich nicht-korrelierender Risiken und der entsprechende Freiraum für den Manager.

Richard Zellmann, First Private: Ein Sammelbegriff für die Assetklasse ist wichtig. Wie wir in den letzten Jahren aber auch feststellen konnten, ist der Begriff zum Teil anmaßend, weil Absolute Return dem Anleger ausschließlich Positives suggeriert. Und die Vielzahl der auf dem Markt befindlichen Fonds und die Freiheit ihrer Anlagestrategie ergeben zwangsläufig eine gewisse Intransparenz. Insofern ist eine feiner justierte Aufteilung sinnvoll – ob dies nun marktneutrale oder Beta-gesteuerte oder noch andere Ansätze betrifft.

Rolf Dreiseidler, Man: Absolute Return steht im Gegensatz zu Relative Return. Der wesentliche Unterschied liegt im Risiko-Management. So ist die risikolose Position eines Relative-Return-Managers seine Benchmark. Dieses „passive“ Risiko-Management führt dazu, dass der Investor dem Risiko der Benchmark ausgesetzt ist. Bei Absolute Return ist die risikolose Position des Managers Cash, er betreibt damit ein „aktives“ Risiko-Management und hat den Auftrag, das Kapital des Investors bestmöglich zu schützen. Das ist allerdings nicht gleichbedeutend mit stetig positiven Renditen.

Michael Busack, Absolut Research: Wir nutzen den Oberbegriff Alternative-Strategy-Fonds. Den Begriff Absolute Return identifizieren auch viele institutionelle Anleger mit regelmäßigem und kontinuierlich positivem Ertrag. Keiner der am Markt befindlichen Fonds kann dieses Versprechen über alle Marktphasen einlösen. Das Ziel ist, mit alternativen Anlagestrategien Marktrisiken zu steuern und in Kombination der Assetklassen und Strategien auf Portfolioebene einen absoluten Return zu erzielen. Eine Versicherung etwa ist ein klassischer Absolute-Return-Investor: Sie muss jedes Jahr auf 4 Prozent Performance abzielen.

Klaus-Dieter Erdmann, MMD: Auch ich finde den Begriff Strategiefonds besser. Denn es gibt auch klassische vermögensverwaltende Fonds, die den Absolute-Return- Begriff nutzen. Es ist aber schon etwas anderes, ob der Manager mit Instrumenten wie Derivaten absichern kann oder damit komplexe Stategien abbildet.

Stephan Lipfert, Aquila Capital: Zur Klassifikation ist der Zeitfaktor wichtig. Will ich absolute Erträge in zwei Monaten oder in zwei Jahren? Dafür gibt es unterschiedliche Ertragsquellen. Für uns gehören Sachwerte dazu – ein Wasserkraftwerk liefert stetige Erträge über 50 Jahre. Mit Investments in Wasserkraft sind Ausschüttungen von 8 Prozent jährlich möglich. Das sind eigentlich die neuen Staatsanleihen.

Jörg Schubert, Bantleon: Bei Geldmarktrenditen von 4 oder 5 Prozent braucht man kein Absolute-Return-Management. Je weiter wir aber davon weg sind, desto schwieriger wird es, ein kurzfristiges Ertragsziel des Kunden zu generieren. Und je mehr Aktivität ich dafür reinstecken muss, desto größer wird mein Fehlerrisiko. Da aber ein Assetmanager eine Trefferquote von bestenfalls 60 bis 70 Prozent hat, ist bei vielen Absolute-Return-Konzepten eine hohe Ertragsvolatilität unvermeidbar. Das gilt besonders, wenn Assetklassen mit einem hohen Worst- Case-Risiko dazukommen.

private banking magazin: Können Berater in der Regel die strategische Positionierung eines Absolute-Return- Fonds beurteilen?

Erdmann: Nein. Das können auch viele Dachfonds-Manager nicht, wenn man sich anschaut, welche Zielfonds sie im Portfolio kombinieren. Wir haben mittlerweile um die 1.000 Absolute-Return- Fonds im Markt.

Busack: Wenn ich im Krankenhaus vom Chefarzt eine Herz-OP erklärt bekomme, habe ich als Laie auch keinen blassen Schimmer von der Materie. So wissen auch nur wenige außerhalb unserer Branche, wie etwa eine Convertible-Arbitrage- Strategie funktioniert. Entscheidend ist, dass wir als Profis Produkte schaffen, die dem Investor eine langfristige Lösung für seine Probleme bereitstellen.

Saidi: Dem privaten Anleger kommt es vor allem darauf an, dass er mit überschaubarem Risiko sein Vermögen mehrt. Das erreicht er mit einem guten Strategiefonds. Was mich in der Diskussion über die vermögens-verwaltenden Ansätze stört, ist dieses In-Schachteln-Packen. Defensiv, ausgewogen und spekulativ sind Ausdrücke, die dem Kunden meist nichts nützen. Schauen Sie sich das vergangene Jahr an: Die sogenannten defensiven Produkte gingen alle durch die Decke, während offensive Fonds sogar im Minus landeten.

Erdmann: Das Vorteilhafte in der Einteilung bei vermögensverwaltenden Fonds ist aber, dem Kunden zumindest eine Orientierungsmöglichkeit zu geben. Wenn er in der Tagesschau sieht, wie der Dax gelaufen ist, weiß er in etwa, welche Auswirkungen das auf seinen Fonds hatte.

Schubert: So einfach ist das Ganze aber nicht. Im Absolute-Return-Markt wird das Risiko für private Kunden stark untertrieben. Da wird eine Volatilität ausgewiesen, die auf dem Anteilspreis basiert, der aber die Assetklasse und die Managementleistung enthält. Bei Mischfonds meint der Privatkunde, dass immer, wenn das Risiko zuschlägt, der Fonds raus aus der Risiko- Position sei. Der institutionelle Kunde simuliert in Phasen, in denen der Fonds etwa in Emerging Markets investiert, jedoch eine 100-Prozent-Risikoabbildung.

private banking magazin: Und private Anleger verkaufen relativ kurzfristig wieder einen Fonds, der keine Kontinuität bei den Erträgen zeigt.
Lipfert: Ja. Wenn Sie Absolute Return nicht innerhalb eines halben Jahres schaffen, ist der Kunde wieder weg. Das verleitet viele Fondsmanager dazu, auf immer kürzere Zeitfenster zu schauen, was wiederum unvereinbar ist mit langfristig stabilem Ertrag. Wir haben da bei uns eine ganz klare Philosophie. Einfach Long- Short-Equity würden wir nicht anfassen.

Zellmann: Und wir müssen differenzieren. Es gibt Multi-Asset-Strategien, da kommt seit Auflage die Performance aus lediglich einer Assetklasse. Das muss man als Anleger und Berater verstehen. Aber, wie bereits gesagt: wenn es um komplexe Strategien geht, muss der Assetmanager Aufklärung leisten – für den Berater, der sonst schnell überfordert wäre.

Erdmann: Wir haben Anfang 2009 erlebt, dass als Reaktion auf die Kurseinbrüche Anleger zu Fonds mit alternativen Anlagekonzepten wechselten, da diese sich vergleichsweise gut gehalten hatten. Es war aber klar, dass viele Kunden über kurz oder lang unzufrieden sein mussten, da sie bei wieder aufstrebenden Märkten nicht voll mit dabei sein würden. Es gibt kein Schlaraffenland, in dem man bei fallenden Märkten komplett aus dem Risiko ist und bei Kursanstiegen voll partizipiert.

private banking magazin: Sie spielen auf den Erfolg der Trendfolger in der ersten Phase der Finanzkrise an, die danach wieder hinten lagen.

Dreiseidler: Unser Trendfolger AHL konnte im Krisenjahr 2008 eine positive Performance von 34 Prozent erwirtschaften. Wie so oft in Krisen, gab es starke Trends bei Aktien, Rohstoffen, Bonds und auch Währungen. Einmal mehr konnte die Strategie beweisen, dass sie dann liefert, wenn es der Investor am meisten braucht. Nämlich dann, wenn all seine anderen Investments Verluste hinnehmen müssen. Wer indes von einem solchen Trendfolger erwartet, dass er in jedem Jahr einen positiven Ertrag bringt, wird natürlich enttäuscht werden. Grundsätzlich sollte ein Trendfolger aber aufgrund seiner Korrelationseigenschaften und Krisenstärke ein Baustein in jedem Portfolio sein.

Busack: Wir berechnen allein 19 Indizes zu unterschiedlichen Strategien. Und im Hedgefonds-Bereich gibt es sogar noch mehr. Wir müssen von der Annahme der Homogenität loskommen, dass alles immer gleich ist. Darum haben wir auch keinen Index entwickelt, der alle Strategien abdeckt. Marktneutrale Ansätze, Long- Short- und optionsbasierte Varianten darf man nicht in einen Topf werfen.

private banking magazin: Somit dürften Ratings bei Absolute-Return- Fonds eine komplizierte Angelegenheit werden. Produkt-Checks spielen im Vertrieb aber eine große Rolle.

Lipfert: Es sei mal dahingestellt, ob die Ratinghäuser immer die Instanz sind, die Transparenz schafft. Morningstar etwa bezieht unsere Fonds nicht ins Rating ein. Etliche Relative-Return-Produkte bekommen 5 Sterne, aber wir sind alternativ, deswegen bleiben wir außen vor. Da haben wir im Retail-Bereich natürlich eine künstliche Markt-eintrittsbarriere. Ich finde aber viel wichtiger, dass immer mehr Vermögensverwalter Portfolios zusammenstellen, in die sie Absolute- Return-Fonds integrieren. So erreichen sie auch mehr Alpha, als wenn sie selbst in Aktien- oder Rentenmärkte investieren würden.

Erdmann: Dennoch müsste ein Vermögensverwalter eine Due Diligence durchführen, bevor er Strategiefonds integriert. Ich glaube, dass das eher selten geschieht. Ich würde es für sinnvoll erachten, ein Gütesiegel oder eine Prüfstelle für alternative Strategiefonds zu etablieren.

Busack: Allem voran muss den Anlegern der Wunsch, Performance jagen zu wollen, genommen werden. Investoren sollten vielmehr intelligent diversifizieren. Wir haben dazu eine Multi-Strategy-Asset-Allocation ausgearbeitet – auf der Basis Multi-Asset, Multi-Strategy und Multi-Manager. Das, was man dabei tauscht, ist Marktrisiko gegen Managerrisiko. Letzteres kann man allerdings weiter ausbalancieren. Über die Ucits-Produkte haben wir zudem den Vorteil, im regulierten Markt alternative Strategien fahren zu können. Wir analysieren aktuell fast 1.000 solcher Ansätze.

private banking magazin: Aber in die Ucits-Produkte lässt sich doch wohl nicht die gesamte Hedgefonds-Welt eins zu eins übersetzen?
Dreiseidler: Theoretisch kann man über eine Swap-basierte Lösung nahezu jede liquide Strategie in einen Ucits-III-Fonds einbringen. Bei illiquiden Strategien sieht das natürlich anders aus – diese gehören aber auch nicht in ein Ucits-Format.

Zellmann: Das stimmt. Man sollte ein täglich liquidierbares Produkt nicht mit echt illiquiden Assets in einen Topf werfen. Natürlich ist selbst bei „liquiden“ Corporate Bonds ein Teil der Risikoprämie immer auch eine Illiquiditätsprämie. Wirklich illiquide sind dagegen Immobilien, deren Behandlung ja bewusst vom Gesetzgeber geregelt ist. Sehen wir mal vom Sündenfall der offenen Immobilienfonds ab.

private banking magazin: Und Shortgehen muss man schon können, wenn man Absolute-Return-Fonds anden Markt bringt?

Saidi: Beim Shortgehen den richtigen Zeitpunkt zu treffen ist schwierig. Darum gehen wir nicht short. Unser Ansatz ist, in bestimmten Marktphasen überhaupt nicht investiert zu sein und dem Markt so lange wie möglich komplett fernzubleiben. Und die meisten Fonds, die Total- Return-Ansätze verfolgen, wenden hohe Kosten auf, um sich gegen Risiken zu versichern. Das müssen wir somit nicht.

Busack: Beim Shortgehen sehe ich kein Entweder-oder-Prinzip. Bei einer marktneutralen Strategie etwa sind Sie – grob gesagt – zur Hälfte long und zur Hälfte short, Beta-neutral investiert. Sie können zum Beispiel Aktien mit CFDs oder Cash vielfach effizient shorten. Ich habe aber den Manager noch nicht gefunden, der es ohne systematischen Ansatz gut hinbekommt, situativ zu entscheiden, jetzt bin ich long und dann bin ich short.

Schubert: Wenn wir von Timing-Strategien sprechen, machen Short-Positionen jedes Produkt instabiler. Wenn ich long gehe, bekomme ich meinen Coupon als Add-on zu meiner Kurswette geschenkt, gehe ich short, habe ich diesen Coupon als Opportunitätskosten. Damit schaffe ich immer eine gewisse Instabilität. Long- Short kann man gut im institutionellen Bereich einsetzen, weil sich dortige Investoren mehr für Korrelationseffekte interessieren. Die Hauptsache ist ein sinnvoller Ertrag, der am Ende dabei herauskommt. Der Privatkunde wird mit der höheren Volatilität schlecht leben können.

Saidi: Und die besten Long-Short-Strategien sind kaum noch investierbar. Die Manager schließen die Fonds, um die Ergebnisse nicht zu verwässern.
Zellmann: Schlössen Fonds das Shortgehen gänzlich aus, würden wir uns theoretisch der Hälfte unseres Universums berauben. Short zu gehen ist kein Muss für Absolute-Return-Produkte, aber wenn wir uns die Qualität in der Breite anschauen, ist es sinnvoll, Marktanomalien auf diesem Weg ausnutzen zu können.

Saidi: Und woher wissen Sie, wann genau das der Fall ist?

Zellmann: Häufig kann man temporäre Anomalien zwischen Märkten oder Assetklassen ausnutzen. Wenn sich zum Beispiel ein Corporate-Bond-Markt lange Zeit stabil gehalten hat, während der Aktienmarkt nach einem Kurssturz deutlich unterbewertet ist – oder umgekehrt.

Dreiseidler: Short-Positionen sind für marktneutrale Strategien unverzichtbar. Und Letztere schützen das Portfolio vor Markteinbrüchen. Dies zeigt zum Beispiel das Ergebnis in den Krisenmonaten des vergangenen Jahres. Von Juli bis August verlor der Dax über 18 Prozent. Marktneutrale Strategien gaben in demselben Zeitraum nur gerade 0,5 Prozent ab.

private banking magazin: Zur Aufklärung gibt es das Kunden-Informationsdokument, kurz KIID. Hilft das bei Absolute-Return-Fonds weiter?

Lipfert: Eingeschränkt. Je simpler das Produkt, desto einfacher ist das natürlich. Bei uns sind drei Leute im Kommunikationsbereich mit nichts anderem beschäftigt, als sich auszudenken, wie Berater die Informationen richtig an den Kunden vermitteln und das alles im Beratungsprotokoll dokumentiert wird. Aber wenn wir es im Vertrieb nicht schaffen, unseren Kunden zu erklären, was wir tun, verdienen wir nicht, deren Gelder zu bekommen.

Saidi: Das KIID ist ein Alibi-Instrument der Banken, um die Hürden für die 34cler und Vermögensverwalter höher zu setzen und das Geschäft zu verteuern. Wenn man einen solchen Zettel verteilt, kann der Kunde später vor Gericht nichts mehr bewirken. Das Gesetz haben Anwaltskanzleien von Banken geschrieben, und Ministerin Aigner hat das übernommen. Dem Kunden nützt das kein bisschen.

Schubert: Sorry, das sehe ich anders. Erstens schreiben wir es für einen eigenen Fonds ja selbst, insofern liegt es ja im eigenen Ermessen, dass das Risiko sauber beschrieben wird. Als Kurzzusammenfassung ist das KIID viel brauchbarer als das, was wir vorher als vereinfachten Verkaufsprospekt hatten. Die Risikokennziffer ist allerdings fragwürdig im Absolute-Return- Bereich. Hier gibt es genügend Produkte, die sich bei einer korrekten Bewertung irgendwo im 6er-Bereich tummeln würden. Dann könnte aber kein freier Berater diesen Fonds mehr verkaufen.

Saidi: Als Unterschied zum Marketingmaterial bekommen Sie hier aber einen Persilschein, was beim Kunden eine ganz andere Glaubwürdigkeit hervorruft. Wenn dann da Risikoklasse 1 gekennzeichnet ist und der Fonds das Versprechen nicht hält, ist das Kind in den Brunnen gefallen.

Schubert: Die Grundidee der Kennziffer ist allerdings richtig, weil man genau das umgesetzt hat, was im institutionellen Markt Standard ist. Für Absolute-Return-Mandate müsste man auch das zukünftige mögliche Risiko bei Extrempositionen berücksichtigen. Das heißt, man muss einen Korrekturfaktor für die Volatilität einsetzen. Das geschieht viel zu selten. Viele nehmen die historische Volatilität und projizieren diese in die Zukunft. Da muss sich unsere Branche an die eigene Nase fassen. Gerade vor dem Hintergrund, dass wir ja nicht nur zyklisch für Anlegergruppen interessant sein wollen.

private banking magazin: Entdecken denn neue Zielgruppen das Thema absolute Erträge?

Dreiseidler: Definitiv. Wir durften in diesem Jahr bereits verschiedene deutsche Versicherungen und Pensionsfonds als neue Investoren begrüßen, die noch vor ein paar Jahren bei Absolute-Return-Strategien abgewinkt hätten Die Erkenntnis setzt sich zunehmend durch, dass im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld, in Zeiten großer geopolitischer und makroökonomischer Unsicherheiten sowie geringer Risikobudgets eigentlich kein Weg am Thema Absolute Return vorbeiführt.