Der LSE-Studie „Demokratisierung von Private Equity“ zufolge erzielen private Investoren mit Private Equity im Schnitt Ergebnisse wie institutionelle Anleger, allerdings im Einzelnen mit bis zu zehn Prozentpunkten Performance-Differenz. Ist die Demokratisierung von Private Equity aus Ihrer Sicht also gelungen oder bleibt es ein Markt für Vermögende?
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Der LSE-Studie „Demokratisierung von Private Equity“ zufolge erzielen private Investoren mit Private Equity im Schnitt Ergebnisse wie institutionelle Anleger, allerdings im Einzelnen mit bis zu zehn Prozentpunkten Performance-Differenz. Ist die Demokratisierung von Private Equity aus Ihrer Sicht also gelungen oder bleibt es ein Markt für Vermögende?
Julien Zornig: Die positiven Effekte von Private Equity sollten grundsätzlich bei kleinen wie bei großen Vermögen zum Tragen kommen. Allerdings ist es im Private Equity – wie in allen anderen Anlageklassen auch – so, dass mit steigenden Investitionssummen die Reibungsverluste durch Gebühren tendenziell abnehmen. In der Nettorendite-Betrachtung schneiden größere Vermögen deshalb häufig etwas besser ab als kleinere. Das ändert jedoch nichts an den grundsätzlichen Diversifikations- und Portfolioeffekten von Private Equity. Insofern stehen wir der Demokratisierung dieser Anlageklasse grundsätzlich positiv gegenüber.
Die Renditedifferenzen entstehen dabei nicht nur durch Gebühren. Sie hängen auch mit der Abruf- und Investitionsmechanik zusammen, die bei kleineren Zeichnungsvolumina oft weniger effizient gestaltet werden kann als bei großen Tickets. Das wirkt sich häufig auf die IRR aus, nicht jedoch auf den Netto-Money-Multiple der Investments.
Die Untersuchung legt nahe, dass der Zugang inzwischen kaum noch ein Problem ist, dafür aber die Selektion. Würden Sie sagen, dass der Engpass nicht Kapital ist, sondern Kompetenz?
Zornig: Unser Eindruck ist, dass viele Marktangebote in der Hoffnung auf großvolumiges Geschäft konzipiert werden. Entsprechend investieren sie häufig in Marktsegmente, die genügend Absorptionskraft haben, um große Kapitalbeträge aufzunehmen. In diesem Large- und Mega-Cap-Segment ist die Selektion zwar weiterhin relevant, aber weniger entscheidend als in anderen Bereichen des Marktes.
Strukturell höhere Renditen lassen sich häufig eher im kleinteiligeren Segment erzielen, also bei kleineren Fondsmanagern und Zielunternehmen. Dort können jedoch keine sehr großen Kapitalmengen untergebracht werden. Genau in diesem Bereich wird die Auswahl der Manager zu einem entscheidenden Faktor für mögliche Überrenditen.
Der Zugang hat sich in den letzten Jahren durch ein wachsendes Angebot an Feeder- und Dachfondsstrukturen deutlich erweitert. Das ist eine normale Entwicklung in einem Markt, der sich zunehmend ausdifferenziert. Gleichzeitig zeigt es, dass sich Private Equity durch die guten Ergebnisse der vergangenen zwanzig Jahre als etablierte Anlageklasse durchgesetzt hat.
Anbieter werben nicht selten mit Zielrenditen von 12 Prozent jährlich und mehr – wie erreichbar sind solche Zahlen unter realistischen Kostenannahmen?
Zornig: Solche Renditen sind absolut realistisch, in unseren Programmen erreichen wir diese Größenordnung auch. In Retailstrukturen halten wir eine Zielrendite von 12 Prozent jedoch für sehr ambitioniert. Das liegt nicht nur an den Kostenstrukturen, sondern vor allem an der Konzeption vieler dieser Produkte.
Ein Beispiel ist die häufige Struktur, bei der das Kapital zu Beginn vollständig eingezahlt werden muss. Gleichzeitig bestehen teilweise Rückgabemöglichkeiten für Investoren, was den tatsächlich investierten Kapitalanteil reduziert. Diese Faktoren können die Renditeentwicklung deutlich beeinflussen. Vor diesem Hintergrund halten wir Renditen von rund 12 Prozent in solchen Strukturen eher für ambitioniert als für eine realistische Erwartung in einem normalen Marktumfeld.
Wieviel Private-Markets-Mehrrendite bleibt bei kleineren Tickets nach allen Ebenen wirklich übrig?
Zornig: Der direkte Vergleich von Private-Equity-Renditen mit den Public Markets liegt zwar nahe, greift aber zu kurz. Der Renditeunterschied entsteht nicht allein aus einer Illiquiditätsprämie. Bei Private Equity wird vielmehr eine Komplexitätsprämie bezahlt, etwa für Mehrheitsbeteiligungen an Unternehmen und die damit verbundenen operativen Verantwortlichkeiten.
Private Equity tritt nicht gegen die Aktie an. Beide Anlageklassen erfüllen unterschiedliche Funktionen, und das ist gut so. Wer seine unternehmerischen Investments in ihrer Renditemechanik diversifizieren möchte, der sollte Private Equity beimischen. Nicht weil es dauerhaft besser laufen muss als die öffentlichen Märkte. In bestimmten Phasen werden Public Markets deutlich besser abschneiden, in anderen schlechter. Die Kosten sind in diesem Kontext kein Alpha-Minderungsfaktor gegenüber Public Markets, sondern schlicht ein Nettoreibungsverlust wie bei jeder anderen Anlageklasse auch.
Was halten Sie von den einzelnen Schutz-Maßnahmen, um illiquide Investments in Evergreen-Vehikeln möglich zu machen? Schaffen Alternative Asset Manager dort mehrstufige Gebührenmaschinen?
Zornig: Die Mehrstufigkeit von Gebühren ergibt sich nicht zwangsläufig daraus, ob ein Fonds als Evergreen strukturiert ist oder nicht. Evergreen-Strukturen liegen aus unserer Sicht tendenziell eher im Interesse der Anbieter als der Investoren. Rückgabemöglichkeiten sind natürlich ein starkes vertriebliches Argument, um den Absatz solcher Produkte zu fördern. Gleichzeitig versucht man damit aber ein Problem zu lösen, das klassische Private-Equity-Strukturen in dieser Form gar nicht haben.
Um solche Rückgabemöglichkeiten zu ermöglichen, sind bestimmte Schutzmechanismen notwendig. Dazu gehört beispielsweise das Vorhalten von Liquiditätsreserven. Diese Mittel müssen verfügbar sein, wenn Anleger ihre Anteile zurückgeben möchten, und können daher nicht vollständig investiert werden. Ein Teil des Fonds bleibt also bewusst passiv, was sich tendenziell negativ auf die Rendite auswirkt.
Diese Liquiditätsreserve ist letztlich eine Art Versicherungsprämie: Anleger bezahlen dafür, dass sie ihre Anteile gelegentlich zurückgeben können. Eine klassische Private-Equity-Struktur hat dieses Problem schlicht nicht.
Gibt es einen Zusammenhang zwischen der Qualität von GPs und den geforderten Mindest-Commitments?
Zornig: Nein. Jeder GP versucht natürlich, seine Investorenstruktur möglichst einfach verwaltbar zu halten. Deshalb ist es bei Fonds im Multimilliardenbereich üblich, den Investorenkreis bewusst zu begrenzen. Hohe Mindest-Commitments sind daher häufig eher ein Signal dafür, dass sich ein Fonds gezielt an sehr große Kapitalgeber richtet, wie zum Beispiel an Staatsfonds.
Das hat jedoch wenig mit der Qualität eines Fonds zu tun, sondern eher mit der Größenordnung, in der ein Fondsmanager operiert. Eine positive Korrelation zwischen wachsendem Fondsvolumen und steigenden Renditeerwartungen können wir im Markt jedenfalls nicht feststellen.
Wie unterscheiden Sie strukturell gute von problematischen Fonds, gerade wenn Track Records lückenhaft sind? Welche Rolle spielen First-Time-Funds?
Zornig: Um die Kompetenzen eines Fondsmanagers beurteilen zu können, sind detaillierte Track Records in den zentralen Phasen von Private-Equity-Transaktionen entscheidend – also beim Sourcing, in der Wertschöpfungsphase und beim Exit. Wenn diese Informationen lückenhaft sind, wird es deutlich schwieriger, die tatsächliche Arbeitsweise eines Teams einzuschätzen und zukünftige Ergebnisse verlässlich abzuleiten.
Das muss bei First-Time-Funds allerdings nicht zwangsläufig ein Problem sein. First-Time-Fund bedeutet nicht automatisch, dass die beteiligten Personen zum ersten Mal zusammenarbeiten. Häufig spalten sich etablierte Teams aus bestehenden Häusern ab und können auf einen gemeinsamen, belastbaren Track Record verweisen.
Problematischer wird es, wenn ein First-Time-Fund aus Personen zusammengestellt wird, die zuvor nicht gemeinsam gearbeitet haben und keinen gemeinsamen Leistungsnachweis vorweisen können. Wenn dann lediglich einzelne erfolgreiche Deals aus der persönlichen Vergangenheit präsentiert werden, ist das kein verlässlicher Indikator für die Qualität der zukünftigen Zusammenarbeit.
Sie sagen, Private Credit sei der Privatmarkt, der Sie nicht überzeugt. Sollte der Gesetzgeber Private Credit stärker regulieren? Und wenn ja, wie konkret, also wo liegen die Regulierungslücken?
Zornig: Bei Private Credit wundert mich manchmal, dass wir hier über Kreditvergabeprozesse sprechen, die bei regulierten Instituten wie Banken sehr streng geprüft werden und mit erheblichem administrativem Aufwand verbunden sind. Ich habe es immer als Risiko empfunden, dass schlank aufgestellte, unabhängige Private-Credit-Fonds ohne den Mühlstein aufwendiger aufsichtsrechtlicher Anforderungen natürlich andere Konditionen anbieten können als eine regulierte Bank. Das erweckt manchmal den Eindruck einer gewissen Wettbewerbsverzerrung zugunsten der Private-Credit-Fonds.
Das birgt aus meiner Sicht ein Risiko: Wenn es bei einzelnen Krediten zu größeren Ausfällen kommen sollte, könnte der regulatorische Druck auf diese Branche steigen. Bislang fühlen sich viele Aufsichtsbehörden für diesen Bereich aber nur begrenzt zuständig. Dabei kommt ein erheblicher Teil des Kapitals dieser Fonds von deutschen Versorgungswerken. Sollte es dort zu nennenswerten Ausfällen kommen, wäre es nicht überraschend, wenn eine bereits stark kapitalisierte Industrie mit neuen regulatorischen Anforderungen konfrontiert würde, die ihr Handlungsspielraum dann einschränken. Das ist zumindest ein reales Risiko, das man im Blick behalten sollte.
Anbieter argumentieren, Private Credit sei planbarer als Venture oder Buyout. Wie schätzen Sie das ein?
Zornig: Grundsätzlich ist alles, was Kreditgeschäft betrifft, planbarer als ein Eigenkapitalinvestment. Bei Krediten gibt es vereinbarte Zinszahlungen, feste Rückzahlungsmodalitäten und definierte Laufzeiten. Das schafft eine deutlich höhere Planbarkeit der Cashflows. Eigenkapitalinvestitionen unterliegen dagegen weder festen Fristen noch garantierten Ausschüttungen. Insofern ist Private Credit per Definition planbarer als klassische Private-Equity-Investments.
Dass illiquide Assets zunehmend in Retail-Produkte wandern, verschärft beim nächsten Abschwung die Liquiditätsprobleme?
Zornig: Der Versuch, illiquide Vermögenswerte in liquide Strukturen zu verpacken, hat historisch immer wieder zu Problemen geführt. Es wäre daher eher überraschend, wenn es diesmal völlig reibungslos funktionieren würde.
Allerdings muss man auch sehen, dass der Anteil von Retailprodukten am gesamten verwalteten Vermögen im Private-Markets-Bereich bislang noch relativ gering ist. Insofern ist fraglich, ob daraus tatsächlich ein systemisches Liquiditätsrisiko für die Branche entsteht. Zudem könnte sich das Interesse vieler Anbieter am Retailmarkt schnell wieder abschwächen, sobald sich die großen institutionellen Kapitalquellen wieder stärker öffnen.
Wenn wir uns in zehn Jahren wieder treffen: Wird es heißen, die Öffnung der Private Markets war ein Durchbruch für Privatanleger – oder eine fatale Fehlallokation?
Zornig: Da wir unser Unternehmen vor 13 Jahren mit einem klaren Fokus auf diesen Markt gegründet haben, kann ich zumindest für unseren Teil des Segments sagen, dass die Öffnung für semiprofessionelle Anleger ein wichtiger Schritt war. Für unsere Investoren hat sich Private Equity in dieser Zeit als stabiler und resilienter Baustein im Portfolio erwiesen.
Gleichzeitig hat sich das Umfeld der Kapitalmärkte verändert. Viele Unternehmen sind heute nicht mehr börsennotiert oder ziehen sich von der Börse zurück. Für Investoren bedeutet das, dass ein großer Teil der wirtschaftlichen Wertschöpfung außerhalb der öffentlichen Märkte stattfindet. Private Markets eröffnen hier Zugang zu einem deutlich breiteren Unternehmensuniversum.
Insofern ist es grundsätzlich sinnvoll, diese Anlageklasse auch für breitere Anlegergruppen zugänglich zu machen. Entscheidend wird jedoch sein, wie diese Produkte gestaltet und vermarktet werden. Werden Erwartungen zu hoch gesetzt, besteht die Gefahr, dass eine Generation von Erstteilnehmern an diesem Markt enttäuscht werden.
Man muss allerdings auch berücksichtigen, dass sich ein neuer Markt immer erst entwickeln muss. Die ersten Produktgenerationen sind oft noch nicht perfekt. Mit der Zeit entstehen in der Regel bessere Strukturen, und Wettbewerb sorgt dafür, dass sich sowohl Produktqualität als auch Gebührenmodelle weiterentwickeln. Das ist ein normaler Reifeprozess in jungen Märkten.
Aktuell halten Privatpersonen rund ein Zehntel der Private-Equity-Assets, Tendenz steigend. Wann wird das Verhältnis zu Institutionellen bei 50:50 liegen? Wie verhält es sich in anderen Privatmärkten sowie insgesamt?
Zornig: Ein Verhältnis von 50:50 zwischen privaten und institutionellen Investoren wäre grundsätzlich denkbar, wenn Private Markets auch künftig den stabilisierenden Portfolioeffekt liefern, den viele Anleger von dieser Anlageklasse erwarten. Wenn sich diese Rolle weiter bestätigt, könnte der Anteil privater Investoren entsprechend wachsen. Ob daraus tatsächlich ein solches Gleichgewicht entsteht, wird sich allerdings erst über die Zeit zeigen.
Über den Interviewten:
Julien Zornig ist Managing Partner bei Astorius. Nach seinem Studium leitete er in Zürich für die Berenberg-Gruppe die Hedgefonds-Aktivitäten. Nach dem Wechsel zur M.M.-Warburg-Gruppe war er im Bereich Private Equity tätig und baute gleichzeitig strategische Beziehungen zu Family Offices und Asset-Management-Gesellschaften auf.