Dieser Artikel richtet sich ausschließlich an professionelle Investoren. Bitte melden Sie sich daher einmal kurz an und machen einige berufliche Angaben. Geht ganz schnell und ist selbstverständlich kostenlos.
Gibt es einen Zusammenhang zwischen der Qualität von GPs und den geforderten Mindest-Commitments?
Zornig: Nein. Jeder GP versucht natürlich, seine Investorenstruktur möglichst einfach verwaltbar zu halten. Deshalb ist es bei Fonds im Multimilliardenbereich üblich, den Investorenkreis bewusst zu begrenzen. Hohe Mindest-Commitments sind daher häufig eher ein Signal dafür, dass sich ein Fonds gezielt an sehr große Kapitalgeber richtet, wie zum Beispiel an Staatsfonds.
Das hat jedoch wenig mit der Qualität eines Fonds zu tun, sondern eher mit der Größenordnung, in der ein Fondsmanager operiert. Eine positive Korrelation zwischen wachsendem Fondsvolumen und steigenden Renditeerwartungen können wir im Markt jedenfalls nicht feststellen.
Wie unterscheiden Sie strukturell gute von problematischen Fonds, gerade wenn Track Records lückenhaft sind? Welche Rolle spielen First-Time-Funds?
Zornig: Um die Kompetenzen eines Fondsmanagers beurteilen zu können, sind detaillierte Track Records in den zentralen Phasen von Private-Equity-Transaktionen entscheidend – also beim Sourcing, in der Wertschöpfungsphase und beim Exit. Wenn diese Informationen lückenhaft sind, wird es deutlich schwieriger, die tatsächliche Arbeitsweise eines Teams einzuschätzen und zukünftige Ergebnisse verlässlich abzuleiten.
Das muss bei First-Time-Funds allerdings nicht zwangsläufig ein Problem sein. First-Time-Fund bedeutet nicht automatisch, dass die beteiligten Personen zum ersten Mal zusammenarbeiten. Häufig spalten sich etablierte Teams aus bestehenden Häusern ab und können auf einen gemeinsamen, belastbaren Track Record verweisen.
Problematischer wird es, wenn ein First-Time-Fund aus Personen zusammengestellt wird, die zuvor nicht gemeinsam gearbeitet haben und keinen gemeinsamen Leistungsnachweis vorweisen können. Wenn dann lediglich einzelne erfolgreiche Deals aus der persönlichen Vergangenheit präsentiert werden, ist das kein verlässlicher Indikator für die Qualität der zukünftigen Zusammenarbeit.
Sie sagen, Private Credit sei der Privatmarkt, der Sie nicht überzeugt. Sollte der Gesetzgeber Private Credit stärker regulieren? Und wenn ja, wie konkret, also wo liegen die Regulierungslücken?
Zornig: Bei Private Credit wundert mich manchmal, dass wir hier über Kreditvergabeprozesse sprechen, die bei regulierten Instituten wie Banken sehr streng geprüft werden und mit erheblichem administrativem Aufwand verbunden sind. Ich habe es immer als Risiko empfunden, dass schlank aufgestellte, unabhängige Private-Credit-Fonds ohne den Mühlstein aufwendiger aufsichtsrechtlicher Anforderungen natürlich andere Konditionen anbieten können als eine regulierte Bank. Das erweckt manchmal den Eindruck einer gewissen Wettbewerbsverzerrung zugunsten der Private-Credit-Fonds.
Das birgt aus meiner Sicht ein Risiko: Wenn es bei einzelnen Krediten zu größeren Ausfällen kommen sollte, könnte der regulatorische Druck auf diese Branche steigen. Bislang fühlen sich viele Aufsichtsbehörden für diesen Bereich aber nur begrenzt zuständig. Dabei kommt ein erheblicher Teil des Kapitals dieser Fonds von deutschen Versorgungswerken. Sollte es dort zu nennenswerten Ausfällen kommen, wäre es nicht überraschend, wenn eine bereits stark kapitalisierte Industrie mit neuen regulatorischen Anforderungen konfrontiert würde, die ihr Handlungsspielraum dann einschränken. Das ist zumindest ein reales Risiko, das man im Blick behalten sollte.
Anbieter argumentieren, Private Credit sei planbarer als Venture oder Buyout. Wie schätzen Sie das ein?
Zornig: Grundsätzlich ist alles, was Kreditgeschäft betrifft, planbarer als ein Eigenkapitalinvestment. Bei Krediten gibt es vereinbarte Zinszahlungen, feste Rückzahlungsmodalitäten und definierte Laufzeiten. Das schafft eine deutlich höhere Planbarkeit der Cashflows. Eigenkapitalinvestitionen unterliegen dagegen weder festen Fristen noch garantierten Ausschüttungen. Insofern ist Private Credit per Definition planbarer als klassische Private-Equity-Investments.
Dass illiquide Assets zunehmend in Retail-Produkte wandern, verschärft beim nächsten Abschwung die Liquiditätsprobleme?
Zornig: Der Versuch, illiquide Vermögenswerte in liquide Strukturen zu verpacken, hat historisch immer wieder zu Problemen geführt. Es wäre daher eher überraschend, wenn es diesmal völlig reibungslos funktionieren würde.
Allerdings muss man auch sehen, dass der Anteil von Retailprodukten am gesamten verwalteten Vermögen im Private-Markets-Bereich bislang noch relativ gering ist. Insofern ist fraglich, ob daraus tatsächlich ein systemisches Liquiditätsrisiko für die Branche entsteht. Zudem könnte sich das Interesse vieler Anbieter am Retailmarkt schnell wieder abschwächen, sobald sich die großen institutionellen Kapitalquellen wieder stärker öffnen.
Wenn wir uns in zehn Jahren wieder treffen: Wird es heißen, die Öffnung der Private Markets war ein Durchbruch für Privatanleger – oder eine fatale Fehlallokation?
Zornig: Da wir unser Unternehmen vor 13 Jahren mit einem klaren Fokus auf diesen Markt gegründet haben, kann ich zumindest für unseren Teil des Segments sagen, dass die Öffnung für semiprofessionelle Anleger ein wichtiger Schritt war. Für unsere Investoren hat sich Private Equity in dieser Zeit als stabiler und resilienter Baustein im Portfolio erwiesen.
Gleichzeitig hat sich das Umfeld der Kapitalmärkte verändert. Viele Unternehmen sind heute nicht mehr börsennotiert oder ziehen sich von der Börse zurück. Für Investoren bedeutet das, dass ein großer Teil der wirtschaftlichen Wertschöpfung außerhalb der öffentlichen Märkte stattfindet. Private Markets eröffnen hier Zugang zu einem deutlich breiteren Unternehmensuniversum.
Insofern ist es grundsätzlich sinnvoll, diese Anlageklasse auch für breitere Anlegergruppen zugänglich zu machen. Entscheidend wird jedoch sein, wie diese Produkte gestaltet und vermarktet werden. Werden Erwartungen zu hoch gesetzt, besteht die Gefahr, dass eine Generation von Erstteilnehmern an diesem Markt enttäuscht werden.
Man muss allerdings auch berücksichtigen, dass sich ein neuer Markt immer erst entwickeln muss. Die ersten Produktgenerationen sind oft noch nicht perfekt. Mit der Zeit entstehen in der Regel bessere Strukturen, und Wettbewerb sorgt dafür, dass sich sowohl Produktqualität als auch Gebührenmodelle weiterentwickeln. Das ist ein normaler Reifeprozess in jungen Märkten.
Aktuell halten Privatpersonen rund ein Zehntel der Private-Equity-Assets, Tendenz steigend. Wann wird das Verhältnis zu Institutionellen bei 50:50 liegen? Wie verhält es sich in anderen Privatmärkten sowie insgesamt?
Zornig: Ein Verhältnis von 50:50 zwischen privaten und institutionellen Investoren wäre grundsätzlich denkbar, wenn Private Markets auch künftig den stabilisierenden Portfolioeffekt liefern, den viele Anleger von dieser Anlageklasse erwarten. Wenn sich diese Rolle weiter bestätigt, könnte der Anteil privater Investoren entsprechend wachsen. Ob daraus tatsächlich ein solches Gleichgewicht entsteht, wird sich allerdings erst über die Zeit zeigen.
Über den Interviewten:
Julien Zornig ist Managing Partner bei Astorius. Nach seinem Studium leitete er in Zürich für die Berenberg-Gruppe die Hedgefonds-Aktivitäten. Nach dem Wechsel zur M.M.-Warburg-Gruppe war er im Bereich Private Equity tätig und baute gleichzeitig strategische Beziehungen zu Family Offices und Asset-Management-Gesellschaften auf.