Der LSE-Studie „Demokratisierung von Private Equity“ zufolge erzielen private Investoren mit Private Equity im Schnitt Ergebnisse wie institutionelle Anleger, allerdings im Einzelnen mit bis zu zehn Prozentpunkten Performance-Differenz. Ist die Demokratisierung von Private Equity aus Ihrer Sicht also gelungen oder bleibt es ein Markt für Vermögende?
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Der LSE-Studie „Demokratisierung von Private Equity“ zufolge erzielen private Investoren mit Private Equity im Schnitt Ergebnisse wie institutionelle Anleger, allerdings im Einzelnen mit bis zu zehn Prozentpunkten Performance-Differenz. Ist die Demokratisierung von Private Equity aus Ihrer Sicht also gelungen oder bleibt es ein Markt für Vermögende?
Julien Zornig: Die positiven Effekte von Private Equity sollten grundsätzlich bei kleinen wie bei großen Vermögen zum Tragen kommen. Allerdings ist es im Private Equity – wie in allen anderen Anlageklassen auch – so, dass mit steigenden Investitionssummen die Reibungsverluste durch Gebühren tendenziell abnehmen. In der Nettorendite-Betrachtung schneiden größere Vermögen deshalb häufig etwas besser ab als kleinere. Das ändert jedoch nichts an den grundsätzlichen Diversifikations- und Portfolioeffekten von Private Equity. Insofern stehen wir der Demokratisierung dieser Anlageklasse grundsätzlich positiv gegenüber.
Die Renditedifferenzen entstehen dabei nicht nur durch Gebühren. Sie hängen auch mit der Abruf- und Investitionsmechanik zusammen, die bei kleineren Zeichnungsvolumina oft weniger effizient gestaltet werden kann als bei großen Tickets. Das wirkt sich häufig auf die IRR aus, nicht jedoch auf den Netto-Money-Multiple der Investments.
Die Untersuchung legt nahe, dass der Zugang inzwischen kaum noch ein Problem ist, dafür aber die Selektion. Würden Sie sagen, dass der Engpass nicht Kapital ist, sondern Kompetenz?
Zornig: Unser Eindruck ist, dass viele Marktangebote in der Hoffnung auf großvolumiges Geschäft konzipiert werden. Entsprechend investieren sie häufig in Marktsegmente, die genügend Absorptionskraft haben, um große Kapitalbeträge aufzunehmen. In diesem Large- und Mega-Cap-Segment ist die Selektion zwar weiterhin relevant, aber weniger entscheidend als in anderen Bereichen des Marktes.
Strukturell höhere Renditen lassen sich häufig eher im kleinteiligeren Segment erzielen, also bei kleineren Fondsmanagern und Zielunternehmen. Dort können jedoch keine sehr großen Kapitalmengen untergebracht werden. Genau in diesem Bereich wird die Auswahl der Manager zu einem entscheidenden Faktor für mögliche Überrenditen.
Der Zugang hat sich in den letzten Jahren durch ein wachsendes Angebot an Feeder- und Dachfondsstrukturen deutlich erweitert. Das ist eine normale Entwicklung in einem Markt, der sich zunehmend ausdifferenziert. Gleichzeitig zeigt es, dass sich Private Equity durch die guten Ergebnisse der vergangenen zwanzig Jahre als etablierte Anlageklasse durchgesetzt hat.
Anbieter werben nicht selten mit Zielrenditen von 12 Prozent jährlich und mehr – wie erreichbar sind solche Zahlen unter realistischen Kostenannahmen?
Zornig: Solche Renditen sind absolut realistisch, in unseren Programmen erreichen wir diese Größenordnung auch. In Retailstrukturen halten wir eine Zielrendite von 12 Prozent jedoch für sehr ambitioniert. Das liegt nicht nur an den Kostenstrukturen, sondern vor allem an der Konzeption vieler dieser Produkte.
Ein Beispiel ist die häufige Struktur, bei der das Kapital zu Beginn vollständig eingezahlt werden muss. Gleichzeitig bestehen teilweise Rückgabemöglichkeiten für Investoren, was den tatsächlich investierten Kapitalanteil reduziert. Diese Faktoren können die Renditeentwicklung deutlich beeinflussen. Vor diesem Hintergrund halten wir Renditen von rund 12 Prozent in solchen Strukturen eher für ambitioniert als für eine realistische Erwartung in einem normalen Marktumfeld.
Wieviel Private-Markets-Mehrrendite bleibt bei kleineren Tickets nach allen Ebenen wirklich übrig?
Zornig: Der direkte Vergleich von Private-Equity-Renditen mit den Public Markets liegt zwar nahe, greift aber zu kurz. Der Renditeunterschied entsteht nicht allein aus einer Illiquiditätsprämie. Bei Private Equity wird vielmehr eine Komplexitätsprämie bezahlt, etwa für Mehrheitsbeteiligungen an Unternehmen und die damit verbundenen operativen Verantwortlichkeiten.
Private Equity tritt nicht gegen die Aktie an. Beide Anlageklassen erfüllen unterschiedliche Funktionen, und das ist gut so. Wer seine unternehmerischen Investments in ihrer Renditemechanik diversifizieren möchte, der sollte Private Equity beimischen. Nicht weil es dauerhaft besser laufen muss als die öffentlichen Märkte. In bestimmten Phasen werden Public Markets deutlich besser abschneiden, in anderen schlechter. Die Kosten sind in diesem Kontext kein Alpha-Minderungsfaktor gegenüber Public Markets, sondern schlicht ein Nettoreibungsverlust wie bei jeder anderen Anlageklasse auch.
Was halten Sie von den einzelnen Schutz-Maßnahmen, um illiquide Investments in Evergreen-Vehikeln möglich zu machen? Schaffen Alternative Asset Manager dort mehrstufige Gebührenmaschinen?
Zornig: Die Mehrstufigkeit von Gebühren ergibt sich nicht zwangsläufig daraus, ob ein Fonds als Evergreen strukturiert ist oder nicht. Evergreen-Strukturen liegen aus unserer Sicht tendenziell eher im Interesse der Anbieter als der Investoren. Rückgabemöglichkeiten sind natürlich ein starkes vertriebliches Argument, um den Absatz solcher Produkte zu fördern. Gleichzeitig versucht man damit aber ein Problem zu lösen, das klassische Private-Equity-Strukturen in dieser Form gar nicht haben.
Um solche Rückgabemöglichkeiten zu ermöglichen, sind bestimmte Schutzmechanismen notwendig. Dazu gehört beispielsweise das Vorhalten von Liquiditätsreserven. Diese Mittel müssen verfügbar sein, wenn Anleger ihre Anteile zurückgeben möchten, und können daher nicht vollständig investiert werden. Ein Teil des Fonds bleibt also bewusst passiv, was sich tendenziell negativ auf die Rendite auswirkt.
Diese Liquiditätsreserve ist letztlich eine Art Versicherungsprämie: Anleger bezahlen dafür, dass sie ihre Anteile gelegentlich zurückgeben können. Eine klassische Private-Equity-Struktur hat dieses Problem schlicht nicht.