Interview mit You-Ha Hyun und Philipp Schneider „Das ist die Quadratur des Kreises“

private banking magazin: Herr Hyun, Sie verfolgen bei Perpetual einen Endowment-Ansatz. Was bedeutet das konkret?

You-Ha Hyun: Wir orientieren uns an universitären Stiftungsfonds wie Harvard oder Yale und setzen auf langfristige Diversifikation über verschiedene Anlageklassen. Durch den langen Anlagehorizont können wir ein Portfolio konstruieren, das ein besseres Risiko-Rendite-Profil aufweist. Konkret bedeutet das: Weit über 50 Prozent unseres Portfolios stecken in Private Equity, Private Credit und Infrastruktur.

Etwa 75 bis 80 Prozent bilden wir über Fonds ab, was uns Zugang zu thematisch fokussierten Strategien gibt. Die übrigen 20 bis 25 Prozent sind Direkt- oder Co-Investments, mit denen wir das Portfolio gezielt steuern und den Investitionsgrad erhöhen können. Co-Investments beziehen wir überwiegend aus bestehenden Managerbeziehungen – so minimieren wir das Risiko der adversen Selektion, also dass uns nur die schlechteren Deals angeboten werden.

Wie kam es zu diesem Ansatz?

Hyun: Vor zehn Jahren haben wir das Investment Office aufgesetzt. Dabei entwickelten wir ein Portfolio, das zu den langfristigen Zielen der Familie passt. Gleichzeitig nutzten wir Größenvorteile, um unsere Asset Allocation modular auf einer Luxemburger Fondsplattform aufzubauen – damit können wir sie sowohl großen als auch kleinen Vermögensträgern zur Verfügung stellen. Heute nutzen das Familienmitglieder sowie andere Unternehmer, Family Offices und institutionelle Investoren.

Unser Ziel war ein Portfolio aus Modulen, die innerhalb der jeweiligen Anlageklasse und zueinander diversifizieren. Das reicht von Eigenkapital zu Fremdkapital, sowohl in liquiden als auch illiquiden Marktsegmenten. Private Credit bildet dabei einen wichtigen Baustein.

Warum setzen Sie im Private-Credit-Bereich nicht auf klassisches Direct Lending?

Hyun: Die zentrale Frage lautete: Wollen wir eine rein auf Markt-Beta fokussierte Direct-Lending-Strategie fahren, oder gibt es die Möglichkeit, alternative Kreditrisikoprämien zu erwirtschaften? Insbesondere wollten wir Diversifikation gegenüber unserem Private-Equity-Programm aufbauen.

Deshalb verfolgen wir einen alternativen Ansatz, der auf drei Säulen basiert: Erstens, Asset-backed-Strukturen mit hohen vertraglich zugesicherten Cashflows. Zweitens, falsch bewertete Gelegenheiten infolge von Marktverwerfungen. Drittens, hybride Nischenstrategien mit hoher Verwandtschaft zu Private Credit, die aber wenig mit klassischen Corporate-Credit-Märkten korrelieren.

Können Sie Beispiele nennen?

Hyun: Royalty-Investments im Gesundheits- und Musikbereich, Finanzierungen von GP-Commitments, also den Eigenkapitalverpflichtungen von Fondsmanagern, Rechtsstreitigkeitenfinanzierung oder Insurance-Linked-Strategien, bei denen Versicherungsrisiken verbrieft werden.

Durch diesen Ansatz generieren wir Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien, die zu einer Überrendite gegenüber klassischen Direct-Lending-Märkten und auch liquiden Kreditmärkten führen. Unser Portfolio ist damit ein idealer Diversifikator für traditionelle Private-Market-Portfolios. Dafür sind wir auch bereit, in Strategien zu investieren, bei denen wir als Early Adopter dabei sind.

Was heißt das konkret?

Hyun: Wir sind in verschiedene Strategievertikale investiert. Im Bereich Structured Capital Solutions geht es überwiegend um kreditgetriebene Wachstumsfinanzierungen im Mittelstand, bei denen der Manager durch sein flexibles Mandat Paketlösungen für Unternehmen schnürt. Im Bereich Special Situations und Distressed zielen wir auf Überrenditen ab, die sich aus Marktverwerfungen ergeben können – das können Brückenfinanzierungen oder Finanzierungslösungen für Nischenstrategien sein, die aufgrund ihrer Besonderheiten keinen Zugang zu klassischen Finanzierungsinstrumenten haben.

Herr Schneider, Sie vertreten bei Vicenda die Perspektive des Produktgebers. Wie ordnet sich Ihr Ansatz ein?

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Philipp Schneider: Sowohl Perpetual als auch wir beschäftigen uns mit unterversorgten Bereichen im Private-Credit-Markt – also mit Segmenten, die von klassischen Banken oder großen Fonds oft nicht abgedeckt werden. Unser Fokus liegt auf dem deutschsprachigen Europa und insbesondere auf Finanzierungen für kleine und mittlere Unternehmen.

Dieses KMU-Segment ist die vergessene Mitte des Marktes: zu groß für traditionelle Bankkredite, aber zu klein für institutionelle Großinvestoren. Genau hier sehen wir Chancen. Aus diesen Finanzierungen entstehen Investitionslösungen, die wir in Fondsstrukturen oder als Co-Investments umsetzen, sodass Investoren gezielt an Kredittransaktionen partizipieren können.

Warum gerade der deutsche Mittelstand? Wenn man in die Medien schaut, könnte man denken, dass hierzulande derzeit alles in die falsche Richtung geht.

Schneider: Der deutsche Mittelstand steht in einer spannenden Phase. Viele Unternehmen mit soliden Geschäftsmodellen und stabilen Cashflows haben heute einen erschwerten Zugang zu Finanzierung. Darin sehen alternative Kapitalgeber eine Chance. Wir bewegen uns im Segment zwischen 10 und 75 Millionen Euro. Unterhalb dieser Schwelle sind Banken vereinzelt noch aktiv, oberhalb dominieren große Investmentbanken und große Private-Credit-Fonds.

Zur Veranschaulichung: Wenn ein mittelständisches Unternehmen in Deutschland 25 Millionen Euro Fremdkapital sucht, gibt es vielleicht fünf ernsthafte Gesprächspartner – wir sind einer davon. Sucht ein Unternehmen hingegen 100 Millionen, stehen Dutzende Anbieter bereit. Diese Lücke macht das KMU-Segment so interessant.

Herr Hyun, sehen Sie eine kommende Marktkorrektur im Private-Credit-Bereich?

Hyun: Die Wahrscheinlichkeit ist gestiegen. Anstehende Fälligkeiten gepaart mit hohen Zinskosten sprechen eher für eine Korrektur. Wir gehen aber nicht von einer systemischen Krise aus, sondern von punktuellen Verwerfungen durch Risiko-Neubewertungen der Marktteilnehmer.

Wir sehen höheren Refinanzierungsbedarf insbesondere in den USA im Bereich gewerblicher Immobilien. Kürzlich hatte ich ein Gespräch mit einem Manager, der berichtete: Ostasiatische Banken haben einen deutlich zweistelligen Milliarden-Dollar-Betrag in nachrangigen US-Commercial-Real-Estate-Krediten, die vor enormen Refinanzierungsproblemen stehen und kurz vor dem Verzug sind. Diese Banken werden ihr Exposure reduzieren und diese Positionen mit möglichst geringen Verlusten abstoßen wollen. Auf der Unternehmensseite erwarten wir, dass der Bedarf an kurzfristigen Finanzierungen wie Brückenfinanzierungen oder Finanzierungen für finanzielle Schieflagen zunehmen wird.

Was bedeutet das für Ihre Strategie?

Hyun: Unsere Strategie war von Beginn an breit angelegt, deshalb nehmen wir eher nuancierte Anpassungen vor. Wir fokussieren uns stärker auf Gelegenheiten im Bereich Structured Capital Solutions – also situationsbedingte Finanzierungslösungen mit ausgeprägter Komplexität. Dabei sehen wir vor allem Chancen bei gewerblichen Immobilien in den USA und im Unternehmensbereich in den USA und Europa. Ebenfalls erwarten wir attraktive Gelegenheiten bei Sekundärmarkttransaktionen im CLO-Segment vor dem Hintergrund einer möglichen Marktkorrektur.

Gleichzeitig passen wir das Portfolio mit Strategien an, die laufende Ausschüttungen vorweisen, um mehr Liquidität zu generieren. In den letzten Quartalen haben wir das Portfolio durch weitere europäische Strategien im Bereich Special Situations und asiatische Strategien im besicherten Private-Credit-Bereich diversifiziert. Wir konnten in Asien Strategien identifizieren, die sich regionalen Themen widmen und somit nicht zu stark von makroökonomischen Entwicklungen in den USA oder Europa abhängen sollten. Dass die politische Entwicklung in den USA auch eine Rolle gespielt hat, ist nicht von der Hand zu weisen.

Ein großes Thema sind derzeit PIK-Notes, also Schuldverschreibungen, bei denen Zinsen nicht in bar, sondern in Form weiterer Anleihen gezahlt werden. Wie stehen Sie dazu?

Schneider: Das muss man differenziert betrachten. In den USA ist zuletzt ein Anstieg des Anteils von PIK-Verzinsung zu beobachten. Das ist an sich keine besorgniserregende Entwicklung, erfordert aber aus Investorensicht eine sorgfältige Analyse. PIK-Komponenten können in bestimmten Fällen sinnvoll sein, um eine Finanzierungsstruktur besser an das Cashflow-Profil eines Unternehmens anzupassen. Wichtig ist nachzuvollziehen, dass diese nicht systematisch dazu eingesetzt werden, die tatsächliche Tragfähigkeit eines Unternehmens zu kaschieren.

Der Einsatz von PIK-Zinsen sollte gezielt und aus ökonomischer Logik erfolgen und kein Standardinstrument darstellen. Ebenso wichtig ist bei jeder Kreditverlängerung oder Strukturanpassung eine sorgfältige Analyse – so, als würde man ein neues Engagement prüfen. Nur so bleiben Portfolioqualität und Transparenz für Investoren gewährleistet.

Herr Hyun, teilen Sie diese Einschätzung?

Hyun: PIK kann bei Finanzierungslösungen hilfreich sein, vor allem um Unternehmen nicht mit Liquiditätsthemen durch jährliche Zinszahlungen zu belasten. Allerdings sollte es ein Mix aus beiden Strukturen sein. Es muss jedem klar sein, dass PIK durch den Zinseszinseffekt eine durchaus kostspielige Finanzierungsform darstellt.

Wenn Finanzierungspakete von Cash-Zinsen auf PIK-Strukturen umgestellt werden, ist das meist eine Indikation, dass es eine Herausforderung zu bewältigen gilt. In einigen Fällen wird ein Problem in die Zukunft verlagert. Damit ist es mittelfristig nicht gelöst und schadet eher den Eigenkapitalgebern.

Das klingt nach einem schwierigen Umfeld. Warum werden jetzt Private-Credit-ETFs für Privatanleger aufgelegt?

Schneider: Es gibt einen guten Grund, warum die meisten Private-Credit-Produkte professionellen Investoren vorbehalten sind. Die Grundidee, diese Anlageklasse breiter zugänglich zu machen, ist nachvollziehbar und grundsätzlich wünschenswert. Die Herausforderung liegt jedoch in der korrekten Umsetzung.

Hyun: Es gibt die Ambition, neue Investorenkreise im Retailbereich zu erschließen. Ich bin mir allerdings nicht sicher, ob es sich hier nicht um eine Quadratur des Kreises handelt. Es ist schwierig, eine illiquide Anlageklasse in eine liquide Struktur zu verpacken, die täglich handelbar ist.

Im geschlossenen Format ist klar, dass man bis zur vollständigen Liquidation des Fondsvehikels investiert bleibt. Oder man investiert mittels semi-liquidem Evergreen-Format mit entsprechenden Rückgabemechanismen, die Investoren den Vorteil bieten, voll investiert zu sein und Liquidität zu haben – wenn der Markt es zulässt.

Schneider: Private Credit ist per Definition illiquide. Wer hier investiert, muss bereit sein, Kapital über mehrere Jahre zu binden und die Illiquiditätsprämie als Teil der Rendite zu verstehen. Für professionelle Investoren kann das im Rahmen eines geschlossenen Fonds gut funktionieren – vorausgesetzt, man weiß, dass dieses Kapital für sieben bis zehn Jahre gebunden bleibt.

Sie erwähnten interessante Nischenstrategien. Können Sie konkrete Beispiele geben?

Hyun: Wir arbeiten derzeit an einem Co-Investment mit einer unserer bestehenden Managerbeziehungen im Bereich Musikrechte, bei dem wir die Rechte eines weltweit bekannten Künstlers aufkaufen und dann durch die Nutzung der Songs wirtschaftlich partizipieren. Wir investieren zum einen in die Kataloge. Gleichzeitig partizipieren wir über eine Kreditposition, die als Royalty-Backed-Notes strukturiert ist – also besichert durch die Musikrechte.

Ein anderes Beispiel: Wir haben ein Co-Investment im Bereich Schienenersatzverkehr in Deutschland identifiziert, bei dem wir im Rahmen einer Sale-and-Lease-Back-Transaktion an der Finanzierung der Busse und der Finanzierung des Unternehmens für die Durchführung der Busoperationen partizipieren. Das Interessante an dieser Transaktion ist die Ineffizienz des Zielmarktes, da die vorherrschenden Finanzierungsquellen aufgrund der Komplexität keine zeitnahen Lösungspakete bieten können.

Wie groß sind Ihre Tickets?

Hyun: Unsere durchschnittliche Ticketgröße beträgt 10 bis 15 Millionen Dollar pro Fonds. Bei Co-Investments sind es meist zwischen 3 und 6 Millionen Dollar.

Wie ist Ihre regionale Allokation?

Hyun: Die USA sind nach wie vor der wichtigste Markt mit mindestens 50 Prozent der Zielallokation. Aufgrund der aktuellen Situation sind wir aber vermehrt dazu übergegangen, die globale Diversifizierung in den Fokus zu stellen. Europäische und asiatische Investitionen werden priorisiert. Dadurch schaffen wir eine gewisse Balance und entsprechende Absicherung durch Diversifikation.

Warum Asien?

Hyun: Wir investieren sowohl in Europa als auch in Asien. Asien hat allerdings den Charme, dass wir eine geringere Korrelation zu den USA erwarten.

Inwieweit nutzen Sie bereits KI in Ihrem Arbeitsalltag?

Schneider: Wir haben vor einiger Zeit begonnen, unsere internen Prozesse systematisch daraufhin zu prüfen, wo wir KI sinnvoll einsetzen können. In Bereichen, in denen Verantwortung und Beurteilungsvermögen entscheidend sind, übernimmt KI keine zentrale Rolle. Aber sie ist ein wertvoller Begleiter bei Routinetätigkeiten – beispielsweise beim Übertragen, Formatieren oder Aufbereiten von Daten. Das sind Aufgaben, die Zeit binden, aber keinen inhaltlichen Mehrwert schaffen. KI hilft uns, diese Abläufe zu automatisieren und mehr Raum für strategische Themen zu gewinnen.

Hyun: Wir sind ebenfalls in der Evaluierungsphase. Im Private-Bereich haben wir nicht so viele strukturierte Daten, aber im Public-Bereich, wo man deutlich mehr Datenmanagement hat, kann KI hilfreich sein. Bei Schnittstellen kann KI helfen, Prozesse zu automatisieren – Daten zu sammeln, in Templates zu überführen für Performance-Assessment oder Reporting. Auch bei Vertragsbedingungen in Kreditverträgen kann man Daten herausziehen.

Über die Interviewten:

You-Ha Hyun leitet das Private-Debt-Programm bei Perpetual Investors, dem unabhängigen Investment Office der Familie Wilsdorf. Er verfügt über fast 20 Jahre Erfahrung im Alternativen-Investment-Segment und begann seine Karriere in der M&A-Beratung bei KPMG.

Philipp Schneider ist Partner von Vicenda und verantwortet Distribution, Marketing sowie Investor Relations. Vor Vicenda war er Vertriebsleiter des Privatmarkt-Bereichs einer Liechtensteiner Bank und Mitbegründer einer KMU-Kreditplattform in der Schweiz.