private banking magazin: Herr Althans, Sie haben in einer Artikelserie in diesem Magazin Kritik an illiquiden Vermögenswerten geübt. Warum stören Sie sich an Private Equity?
Althans (lacht): Ich habe kein Problem mit Private Equity, aber eine Beobachtung gemacht: Liquide Small Caps haben historisch stark und lang die großen börsennotierten Titel überflügelt. Seit mehr als zwei Jahren erlebt das Segment allerdings eine Flaute und hatte starken Gegenwind – bisher ohne Gegenbewegung. Das führt dazu, dass Small Caps schlichtweg objektiv günstig sind. Da kommt Private Equity ins Spiel: In unserem Portfolio, in den Watchlists und im Small-Cap-Universum schnappen sich Private-Equity-Investoren opportun einige Unternehmen – gefühlt so oft wie nie zuvor.
Das kann ja für Manager liquider Portfolios durchaus ein auskömmliches Geschäft sein. Warum ist das also ein Problem?
Althans: Weil Private-Equity-Investoren dieselben Unternehmen mit einer Kontrollprämie und mit dem Vielfachen an Fremdkapital einkaufen, sie in eine illiquide Hülle stecken und mit dem Dreifachen an Gebühren an Investoren weiterverkaufen. Angeblich bei mehr Performance und weniger Risiko. Dort vergleichen Private-Equity-Vertriebler sehr wohlwollend Äpfel mit Birnen.
Herr Weinmann, wie ist es um ihre Obstkenntnisse bestellt? Sie kommen ja von der Private-Equity-Seite.
Weinmann: Die Kritik von Herrn Althans betrifft die Large-Cap-Fonds. Dort finden sich aber weniger Wertschöpfungsmöglichkeiten, da es sich meist um gut geführte Unternehmen handelt. Das Gros der Unternehmenskäufe von Private-Equity-Fonds findet aber bei kleineren Unternehmen mit einem Wert von unter 100 Millionen Euro statt. In dem Segment können Private-Equity-Fonds über Professionalisierungsmaßnahmen oder Zukäufe größere und bessere Unternehmen bauen.
Althans: Interessanterweise sagt die akademische Literatur, dass sich die von Ihnen beschriebene Wertschaffung in der Form generell nicht in der Datenlage wiederfindet. Stattdessen finden sich nur zwei Hebel: Wachstum und Bewertung.
Weinmann: Private-Equity-Fonds haben aber einen strukturellen Vorteil auf dem Weg zu Wachstum im Vergleich zu börsennotierten Investoren: Der Vorstand einer deutschen AG ist dem Wohl der Gesellschaft verpflichtet, das steht im Gesetz. Ein Investor – selbst als Aufsichtsratsmitglied – kann wenig direkten Einfluss auf den Vorstand nehmen. Private-Equity-Fonds beteiligen sich regelmäßig als Mehrheitsgesellschafter an Unternehmen und können so die Geschäftsführung schlichtweg anweisen, die Firma anders zu führen. Außerdem: Beteiligt sich ein Private-Equity-Fonds an einem Unternehmen, ist auch oft das Management des Unternehmens substanziell mit eigenem Geld investiert.
„Investoren haben teilweise von Banken zu einfach Darlehen bekommen, ohne dass sie wirklich Due Diligence nachweisen mussten “
Althans: Dieses Phänomen lässt sich aber auch an den liquiden Märkten finden, bei Familienunternehmen etwa. Wir sind qua Mandat zwar ein aktiver, dennoch kein aktivistischer Investor. Bleibt die Frage nach der Bewertung: Das Deal-Volumen der Private-Equity-Industrie verteilt sich sehr prozyklisch auf Zeiträume mit ohnehin hohen Bewertungen.
Weinmann: Ein Erklärungsansatz: In Zeiten großer Übertreibungen wie vor der Finanzmarktkrise haben Investoren teilweise von Banken zu einfach Darlehen bekommen, ohne dass sie wirklich Due Diligence nachweisen mussten. Dies sind Fehlentwicklungen, die leider an den Finanzmärkten immer wieder vorkommen. Deshalb ist es immer wichtig, dass man in Übertreibungsphasen ein richtiges Maß an Vorsicht walten lässt.
Althans: Würde ich meine Aktienrendite von typischerweise 8 Prozent mit dem Leverage hebeln, auf dem sich Private Equity normalerweise bewegt, dann kann ich auch schnell die typische zweistellige Private-Equity-Rendite von 12 oder 13 Prozent pro Jahr darstellen.
Weinmann: Theoretisch gebe ich Ihnen recht. In der Praxis findet man jedoch schwerlich eine Bank, die Aktieninvestoren Fremdkapital ohne Rückgriff auf deren Vermögen gibt. Bei Private-Equity-Investments haben Banken nämlich keinen Rückgriff auf Investoren und müssen auf die Werthaltigkeit der finanzierten Geschäftsmodelle und deren Entwicklung abstellen. Aber ja: Die Kritik an zu hohen Leverages kann ich bei großen Transaktionen nachvollziehen.