Interview mit Sabine Mahnert und Marian Berneburg von der EZVK „Wir könnten gut mehr klassisches Risiko im Portfolio vertragen“

Warum passt ein Direktbestand an Immobilien in Deutschland nicht zur EZVK?

Berneburg: Wir sind eine Zugangsversorgungskasse mit schlanken Grundstrukturen. An diesen wollen wir festhalten und lieber von der Spezialisierung und dem Wissen externer Manager profitieren. Im Verlauf meiner Karriere verantwortete ich indirekte und direkte Portfolios und denke, dass die Grundstruktur der EZVK für eine indirekte Struktur spricht.

Also auch mittel- bis langfristig keine Immobilien im Direktbestand, sie sprachen eben von kurzfristig…

Berneburg: Da die kurze Frist bei Alternatives bis zu 3 Jahre dauert, mache ich mir dazu aktuell keine Gedanken. Spaß bei Seite: Die Komplexität, die mit Direktbestand einhergeht passt zurzeit nicht zur EZVK, was für die kommenden Jahre vermutlich auch so bleiben wird.

Büro, Wohnen oder Logistik, welche Immobilien-Klassen sehen Sie warum im Vorteil?

Berneburg: Den größten Anteil, ein Drittel des Gesamtportfolios, haben wir in Büroimmobilien investiert. Derzeit mag das nach viel klingen, das ist aber sicher keine Überallokation. Dennoch behalten wir die Nutzungsart sehr genau im Auge. Nicht, weil wir sie heute schlecht finden, sondern weil wir einfach nicht genau wissen, wohin die Reise geht.

Auch ich arbeite zeitweise im Home Office, ebenso unsere Mitarbeiter. Dennoch braucht es auch zukünftig gute Büros, in denen kreative Prozesse in der Gruppe entstehen können. Es gibt unterm Strich viele gute Argumente für und gegen die Nutzungsart Büro, weshalb wir zufrieden sind mit dem Anteil, ihn aber auch nicht weiter ausbauen werden.

Welche Nutzungsart könnte den Büros den größten Posten in ihrem Immobilien-Portfolio streitig machen – wo sehen sie das meiste Potenzial?

Berneburg: Die Nutzungsarten sind im Portfolio breit gestreut und werden das auch bleiben. Aus diesem Grund erwarte ich nicht, dass sich in der nächsten Zeit eine Nutzungsart deutlich nach oben absetzen wird.

Die Zinswende machte sich bei einigen Versorgungskassen und weiteren institutionellen Investoren durch den Denominator-Effekt bemerkbar, auch bei ihnen?

Sabine Mahnert: Natürlich hat der Denominator-Effekt  unser Portfolio betroffen. Allerdings wurden keine Grenzverletzungen ausgelöst und wir sind gut über die Zeit gekommen. Als die festverzinslichen Anleihen und die Aktien gleichzeitig an Wert verloren, konnten wir unsere Commitments, also unsere Kapitalzusagen, strecken. Zwangsverkäufe waren nicht notwendig, es zog sich alles nur etwas in die Länge. Im Gegenteil, wir waren am Markt aktiv, als andere teilweise Anleihen verkaufen mussten und konnten gute Spreads einkaufen. Inzwischen sind die Bewertungen wieder auf einem Level, das dieser Effekt nachlässt.

Woran machen Sie fest, dass Sie glimpflich durch diese fordernde Zeit gekommen sind?

Mahnert: Aufgrund der hohen Duration in unserem Fixed-Income-Portfolio haben wir einiges abfedern müssen und auch Federn lassen müssen. Im Alternativesbereich haben wir aber nicht overcommitted. Unsere Verpflichtungen würde ich nicht als risikoscheu beschreiben, sondern als angemessen einwerten. Wir gingen in 2023 im Immobilienbereich keine neuen Verpflichtungen ein und  erleben derzeit ein Auslaufen bestehender Commitments. Zunächstkönnen für uns ein Häkchen hinter die Krise setzen, da 2023 ein gutes Kapitalanlagejahr war und wir wieder Reserven aufbauen konnten.

Berneburg: Wir waren nicht am Anschlag mit den Quoten, die Immobilienquote ist gestiegen, aber in einem vertretbaren Maß, weil wir uns auch vor der Zinsanpassung immer einen gewissen Puffer gegeben haben. Für die Immobilienbranche im Ganzen ist die Krise leider aber noch nicht vorbei. Das Gros der Bewertungen ist noch nicht durch. Wir werden 2024 noch einige Bewertungsthemen im Portfolio haben und damit nicht allein sein.

Am Markt hört man vermehrt, dass die Talsohle erreicht sei bei den Immobilien. Wie denken Sie darüber?

Berneburg: Den Tiefpunkt genau abzuschätzen, das kann niemand. Bei illiquiden Vermögenswerten ist der Zyklus immer etwas besser erkennbar, als bei anderen Assetklassen, aber auch nur bis zu einem gewissen Grad. Wir sind näher am Boden, als vor 18 Monaten - durch sind wir m.E. aber noch nicht. Es wird erkennbar, dass die Opportunisten langsam eine gewisse Bewegung in den Markt bringen, was eine Dynamik in den Preisen nach sich zieht. Verkäufer sind zudem zunehmend in der Lage, Marktpreise zu akzeptieren, weil die sukzessive durchgeführten Bewertungsanpassungen in den Portfolien über die vergangenen 2 Jahre Handlungsmöglichkeiten schaffen.

Frau Mahnert, sie verantworten weiterhin die liquiden Anlageklassen. Welche Vorteile sehen Sie durch die Abspaltung der alternativen Investments?

Mahnert: Herr Berneburg sprach ja bereits von den Vorteilen, welche wir uns erhoffen. Es sind sehr komplexe Anlageklassen und dieser Komplexität tragen wir durch die Abspaltung Rechnung. Wir vergrößern unseren Fokus. Aktuell und auch in Zukunft sind wir indirekt investiert. Man kann sich dabei zu einem großen Teil auf externe Dienstleister verlassen, langfristig wollen wir uns aber nicht abhängig machen. Deshalb haben wir die Entscheidung getroffen, dass wir noch tiefer in die Anlageklassen reinschauen. Das geht nur über eigene, wachsende Expertise.

Die EZVK verwaltet gut 11 Milliarden Euro, ist das eine Größe, in der die Komplexität intern gehandhabt werden muss, weil Volumen und Komplexität einhergehen?

Mahnert: Das ist richtig. Wir sind relativ schnell gewachsen und die Mitarbeiteranzahl ist nicht proportional zu den Assets mitgewachsen. Wir befinden uns auf der Personalseite in einem Nachholprozess. Die Anlageklassen werden ganzheitlich betrachtet, die Assets under Management sind größer, das erfordert insbesondere bei den illiquiden Anlagen mehr Anstrengungen.

Berneburg: Die Größe des Portfolios bietet erst die Chance, dass wir uns stärker spezialisieren. Mit einer Milliarden Assets under Management im institutionellen Bereich, werden sie sich kein Team leisten können, das tiefer in die einzelnen Asset-Klassen reingeht. Anleger in dieser Größenordnung müssen breit streuen und der Manager muss liefern. Wir haben eine Größenordnung, bei denen wir sagen müssen: „Wir wären mit dem Klammerbeutel gepudert, wenn wir unsere Größe nicht nutzen würden.“

Wie sieht das Verhältnis von liquide zu illiquide im Gesamtportfolio aus und wie soll dieses sich entwickeln?

Mahnert: 60 zu 40, liquide zu illiquide. Im Großen und Ganzen wird die Gewichtung auch so bleiben. Wir haben unsere Anlageverordnung und müssen eine gewisse Liquidität im Portfolio vorhalten. Gerade in den vergangenen Monaten war es offensichtlich, wie wichtig Liquidität im Portfolio ist.

Stichwort Anlageverordnung. Was würden Sie sich vom Regulator wünschen?

Berneburg: Ich habe lange Jahre für Versicherer gearbeitet und kann sagen, dass ich mit der Anlageverordnung im Großen und Ganzen zufrieden bin. Über Details kann man immer diskutieren, Anpassungen wird es fortlaufend geben.

In Nordrhein-Westfalen gibt es eine 5 Prozent-Quote für Infrastruktur…

Berneburg: Solche Sonderquoten werden in absehbarere Zeit ein weiteres Thema sein. Noch kommen wir ohne solch eine Quote aus. Ich denke das Thema Beteiligungen, oder besser gesagt Beteiligungsquotenwerden mittelfristig ein drängenderes Thema sein.

Welche Gründe sehen Sie dafür?

Berneburg: Die größere Spezialisierung, größere Breite bei den Alternatives und mehr Internationalität führt dazu, dass die sehr groben Kategorien der Anlageverordnung an diversen Stellen kneifen und man schnell über die Vehikelbetrachtung immer in einer Beteiligungsdiskussion landet

Können Sie das konkretisieren?

Berneburg: Natürlich! Jede alternative Assetklasse lässt sich problemlos in Beteiligungsstrukturen halten. In vielen Fällen ist das auch wirtschaftlich oder steuerlich sinnvoll. Die Beteiligungsquote ist aber begrenzt. Je internationaler das Portfolio wird, desto kreativer muss man werden, um die Beteiligungsquote nicht zu belasten.

Mahnert: Einfach gesagt, eine Belastung der  Risikoquote durch die Beteiligungen geht zu Lasten der Aktienoder anders ausgedrückt, Aktien und Beteiligungen kämpfen um die gleiche Quote und die Aktien verlieren aufgrund ihrer höheren Volatilität. Hier wird Risiko gleichgesetzt mit Volatilität. Für eine langfristig ausgerichtete Versorgungskasse wie wir es sind, ist die unterjährige Volatilität nicht ausschlaggebend.

Wir  müssen „nur“ das Risiko vermeiden, in der Zukunft unsere langfristigen Verpflichtungen nicht erfüllen zu können; es geht um Kapitalerhalt/-entwicklung und nicht um Vola. Daraus ergibt sich, dass Aktien nicht unbedingt die riskanteste Anlageklasse für uns sind, oder anders ausgedrückt: Wir könnten gut mehr klassisches Risiko im Portfolio vertragen.

Im Endeffekt sind sie beide für ein Gesamtportfolio zuständig, wie kann ich mir Ihre Zusammenarbeit vorstellen, beispielsweise welche Sachverhalte diskutieren Sie intensiv, wie viele Meetings haben Sie wöchentlich?

Mahnert: Wie oft man sich trifft, ist nicht ausschlaggebend. Die Wege sind kurz, wir sind offen und transparent. Das ist das Wichtigste. Nach wie vor haben wir unsere Prozesse, wie wir unsere strategische Asset Allokation durchführen und unsere TAA. Das sind gut koordinierte Schritte, an denen sich nicht viel ändern wird.

Berneburg: Frau Mahnert und ich haben relativ schnell gesagt, dass wir – auch wenn es jetzt nicht mehr eine Abteilung ist, sondern es zwei sind – nicht in einem „das sind die und das sind wir“- Muster denken. Wir arbeiten als Kapitalanlage zusammen, sind verantwortlich für das Gesamtportfolio und genau so müssen wir auch denken. Wenn ein Portfoliomanager meint, sich selbst verwirklichen zu müssen, dann wird das nicht zum Vorteil des Gesamtergebnisses der EZVK sein. Wir stimmen uns eng ab und das eher informell als formell. Diese doch sehr offene und direkte Art miteinander zu arbeiten, habe ich in meinen ersten Monaten hier als sehr positiv empfunden. Ich fühlte mich vom ersten Tag an willkommen.

Frau Mahnert, wie soll sich ihr Aktienportfolio wandeln, haben Sie Lieblingsaktien?

Mahnert: Aktien direkt managen wir nicht, sondern vergeben ausschließlich Mandate an externe Asset Manager. Unsere Top-Ten-Aktien sind also eher ein Zufallsprodukt. Nicht ganz zufällig, weil wir in der SAA eine regionale Aufteilung haben. Aktuell haben wir ein Übergewicht in Europa im Vergleich zur breiten Marktbenchmark. Des Weiteren hängt es auch vom Manager ab, wie er sich zur eigenen Benchmark positioniert.

Insofern ergibt sich die Frage nicht, ob ich Lieblingsaktien habe, da ich die Top-Ten nicht direkt beeinflussen kann. Vielmehr stellt sich die Frage, ob US-Aktien ihre Vorrangstellung beibehalten oder ob sich die Bewertungsdifferenz zu europäischen Aktien verringert. Bisher sieht man dafür leider keine Anzeichen.

Welche Erkenntnisse haben Sie aus der Zeit gezogen, in der Aktien und Anleihen parallel nach unten gingen?

Mahnert: Bevor ich die Frage beantworte, ist es mir wichtig zu betonen, dass man auf diese Entwicklung eigentlich vorbereitet war. Die Niedrigzinsphase musste irgendwann enden. Man wusste nur nicht genau wann. Wir wussten also, dass unsere festverzinslichen Wertpapiere erstmal Kursverluste erleiden werden und wenn Zinsen steigen, verlieren auch Aktien an Wert. Insofern darf so etwas niemanden überraschen. Dennoch: Gelernt habe ich daraus, dass solche Prozesse schneller kommen können, als erwartet. Der Zinssteigerungsprozess war von den Zentralbanken zudem anders angekündigt, nämlich als mäßig und langsam. Die Verantwortlichen gerieten allerdings in Zugzwang und das stellte alle Marktteilnehmer vor große Aufgaben.

Waren Sie wegen des Vorgehens der Zentralbanken enttäuscht oder frustriert?

Mahnert: Nein, das trifft es nicht. Wir hatten eine Ausnahmesituation, wie es sie seit 50 Jahren nicht gab. Dazu kommt, dass wir an den Kapitalmärkten einen Generationswechsel hatten. Viele Marktteilnehmer haben ein höheres Zinsumfeld einfach noch nicht erlebt und haben ihre Erwartungen nicht entsprechend angepasst. Das hat zur hohen Volatilität am Markt beigetragen.

Berneburg: Das ist das Problem bei jedem Zyklus der zu Ende geht. Jeder erwartet das Ende, aber würde man sich sofort dementsprechend verhalten, würde man in vielen Fällen zu früh aus dem Markt aussteigen und damit viel Geld auf dem Tisch liegen lassen. Ich kann keinem Projektentwickler für Immobilien vorwerfen, dass er 2019 noch Projekte in Angriff genommen hat. Man kann nicht einfach die Arbeit niederlegen, ist ein Stück weit in dem Zyklus gefangen.

Mahnert: Die Lehren, die ich gezogen habe sind: Plötzliche Strategieänderungen sind  ein Fehler aber sehr wohl muss man auf Marktentwicklungen reagieren. Aktien sollte man treu bleiben, gegebenenfalls den Schmerz aushalten und zusehen, dass man genügend  Bewegungsspielraum in der TAA hat, um von einerGegenentwicklung profitieren zu können.

Welche Stellschrauben werden Sie Dank dieser Erkenntnis zukünftig anders einstellen, in erster Linie beim Thema Anleihen?

Mahnert: Bei den Anleihen waren wir während der Niedrigzinsphase lange untergewichtet, sowohl hinsichtlich der Quote als auch der Duration. Das war richtig so. Nun sind die Zinsen gestiegen, folglich auch unsere strategische Rentenquote, da wir unsere Anleihen langfristig halten und von dem höheren Zins profitieren. Dennoch sind wir vorsichtig vorgegangen, da unseres Erachtens der Markt die Hartnäckigkeit der Inflation unterschätzt hat. So konnten wir immer wieder nachkaufen, als die Zinsen weiter gestiegen sind. Insofern haben wir weniger die Stellschrauben geändert, als die Flexibilität behalten, auf gewisse Marktentwicklungen reagieren zu können.

Berneburg: Unabhängig davon, aus welcher Richtung eine Krise kommt, der Verlauf ist immer wieder sehr ähnlich. Die Parallelen, beispielsweise zur Finanzkrise, im Verhalten der (Private-) Markets insgesamt, sind überraschend ähnlich. Viele Fehler, die man in der Vergangenheit gemacht hat, erkennt man im Nachgang durchaus und zieht daraus auch seine Lehren. Die Frage ist aber, ob man diese Fehler trotz erkenntnis im kommenden Zyklus nicht ein Stück weit wieder machen muss. Beispielsweise Projektentwickler waren bei der Finanzkrise und der derzeitigen Krise gleich zu Beginn betroffen. In diesem Zuge traf es später auch die Investoren, weil Projekte im schlimmsten Fall geplatzt sind.

Nach der Finanzkrise konnten Investoren verlangen, dass die Projektentwickler einen nennenswerte Eigenkapitalanteil aufbringen, damit sie gebunden sind und einen Teil des Risikos mittragen. Hätten Sie das 2019 als Investor verlangt, der Projektentwickler hätte dafür vielleicht Verständnis gezeigt – das Projekt hätte er aber mit einem anderen Investor realisiert. Eine wichtige Erkenntnis, die man aus der Finanzkrise ziehen konnte, konnte ein Investor im fortgeschrittenen folgenden Zyklus also nicht anwenden.

Kirchliche Investoren wie die EZVK gelten als Vorreiter im nachhaltigen Investieren. Welchen Stellenwert hat ESG in ihrem Portfolio?

Mahnert: Wir haben  im Jahr 2022 die Stabstelle Nachhaltigkeit etabliert. Was die Implikation von Nachhaltigkeit in unsere Anlageprozesse anbelangt sind wir, sowohl im liquiden als auch im illiquiden Bereich, in dem wir in den Anlagerichtlinien gemeinsam mit unseren Managern, auch den externen Managern, ESG berücksichtigen und implementiert haben, sehr weit. Wir haben gewisse Ausschlüsse, die unsere Portfoliomanager klar mit den Zielfondsmanagern kommunizieren und schriftlich festlegen. Im Rahmen unseres Managerselektionsprozesses hat das Kriterium „Nachhaltigkeit“ ein starkes Gewicht. Werden unsere Kriterien nicht erfüllt, kommen wir mit dem Manager nicht zusammen.

Berneburg: Wir versuchen unseren Einfluss so einzusetzen, dass Strategien angepasst werden, beispielsweise von Artikel 6 in Artikel 8. Gleichzeitig ist uns natürlich bewusst, dass der Werkzeugkasten der existiert um das Thema ESG in der Realität umzusetzen an manchen Stellen sehr begrenzt ist. Wir müssen mit Augenmaß unterwegs sein, können die Welt nicht im Alleingang retten und machen aber einen großen Bogen um Greenwashing.

Was würden Sie sich in dem von Ihnen angesprochenen Werkzeugkasten wünschen?

Berneburg: Konkrete, ausgereifte Maßnahmen zu Repositionierung von Bestandsobjekten in institutioneller Größenordnung. Diese Maßnahmen sollten zudem skalier- und kalkulierbar sein. Wir brauchen Standards sowohl bei Bestandswohn als auch Bestands-Gewerbeimmobilien.

Wie gehen Sie als reiner Eigenkapitalgeber bei Immobilien vor um sicherzustellen, dass diese so grün sind, wie sie es wünschen?

Mahnert: Wir sind zwar über externe Manager investiert, aber in Club Deals. Wir sind also sehr nah dran an den Immobilien, in die wir investieren. Wir schauen uns jede Immobilie an, die in Europa liegt.

Berneburg: Die Verantwortlichen der EZVK haben bei Immobilien schon seit Bestehen der Zusatzversorgungskasse die Tendenz dazu, sehr nah dran zu sein. Auch aus dieser Historie heraus entstand der Wunsch, eben auch bei Infrastruktur und Private Equity näher dran zu sein. Mit Blick auf das Thema ESG muss es zentral über Reportings und KPIs laufen. Das ist unser Controlling, welches wir fortlaufend verfeinern wollen. Dann ist der externe Manager ist gefordert, er muss die angemessenen Maßnahmen auswählen und umsetzen.

Derzeit gewinnt man an vielen Stellen das Gefühl, dass alle Marktteilnehmer mehr in Infrastruktur investieren möchten, Sie auch?

Berneburg: Infrastruktur macht noch den kleinsten Teil unseres Alternatives-Portfolios aus, der aber rapide wachsen soll und wird. International diversifiziert. Mit Blick auf das Thema ESG haben wir auch hier gewisse Ausschlüsse festgelegt. Zudem ist die Energiewende für uns ein Schwerpunkt der Renewables. In Deutschland beschäftigen uns die Themen Wasserstoff und Stromnetze.

Wie hoch ist der Anteil heute im Portfolio, wie hoch soll er in fünf Jahren sein?

Berneburg: Aktuell liegen wir zwischen 5 und 6 Prozent. Perspektivisch kann es wohl weiter in Richtung 10 Prozent gehen.

Über die Interviewten:

Sabine Mahnert ist ist seit 2020 bei der EZVK. Vorherige Karrierestationen waren unter anderem
bei WTW, Goldman Sachs und Morgan Stanley.

Marian Berneburg ist seit Februar bei der EZVK. Zuvor war er unter anderem bei Provinzial
Asset Management und der Ärzteversorgung Westfalen-Lippe tätig.