private banking magazin: Frau Milz, Sie haben rund zehn Jahre lang bei Fidelity International das institutionelle Geschäft mitgeprägt – zuletzt als Co-Head of European Institutional. Nun sind Sie als Head of Institutional bei einem hochspezialisierten Credit-Haus. Was hat Sie bewogen, bewusst die Breite eines globalen Asset Managers gegen die Tiefe eines reinen Credit-Spezialisten zu tauschen?
Annika Milz: Bei Fidelity habe ich viel gelernt – vor allem, wie man eine strategische Ausrichtung für ein breites Produktuniversum mitgestaltet. Gleichzeitig führte mich meine Rolle zunehmend in Richtung Führungsaufgaben, und ich wollte wieder näher am Kunden sein. Muzinich hat seit fast vier Jahrzehnten eine Expertise für Unternehmenskredite auf öffentlichen und privaten Märkten aufgebaut – das passt präzise zu den Bedürfnissen der institutionellen Investoren, mit denen ich arbeite.
Muzinich konzentriert sich ausschließlich auf Corporate Credit – kein Eigenkapital, keine anderen Anlageklassen. Ist diese Fokussierung im Gespräch mit institutionellen Investoren, die ganzheitliche Lösungen suchen, ein Vorteil oder eine strukturelle Einschränkung?
Milz: Was wir von Kunden zurückgespiegelt bekommen: Als Spezialist sind Glaubwürdigkeit und Markenwahrnehmung in dieser Nische sehr hoch. Corporate Credit ist für unsere Zielgruppe – Versicherer, Pensionskassen, Versorgungswerke – eine der relevanteren Anlageklassen, direkt hinter den Eigenanlagen in Staatsanleihen, Pfandbriefen und Inhaberschuldverschreibungen. Als Basisbaustein, der gern ausgelagert wird, gibt es immer Gesprächsanlässe. Das hilft, Beziehungen zu vertiefen, statt sie bei jedem Kundengespräch neu aufzubauen.
Muzinich setzt beim europäischen Private Debt bewusst auf das untere Mittelstandssegment, wo die Konkurrenz geringer und die Spreads stabiler sind als im Upper Middle Market. Welche Argumente überzeugen einen deutschen Versicherer oder eine Pensionskasse, gerade dort zu investieren?
Milz: Der Ausgangspunkt ist das Wettbewerbsbild: Im oberen Mittelstand drängen größere Fonds mit erheblichem Kapital – das drückt auf die Spreads und treibt die Verschuldungsgrade. Im unteren Mittelstand, den wir als Unternehmen mit einem Ebitda zwischen fünf und 25 Millionen Euro definieren, sieht das Bild anders aus. Über 300.000 Unternehmen in Europa bilden das Anlageuniversum, der Wettbewerb um einzelne Transaktionen ist deutlich geringer, und die erzielbaren Konditionen sind kreditgeberfreundlicher – Schutzklauseln, die bei großen Konsortialkrediten längst verschwunden sind, gibt es hier noch. Für institutionelle Anleger, die eine Illiquiditätsprämie vereinnahmen wollen, ohne dafür höhere Ausfallrisiken einzugehen, ist das ein überzeugendes Argument.
Fallende Zinsen reduzieren die Zinslast für Kreditnehmer – können aber gleichzeitig den Renditevorsprung von Private Debt gegenüber den öffentlichen Märkten schmälern. Sehen Sie eine Blase bei privaten Krediten?
Milz: Nein – jedenfalls nicht in dem Segment, in dem wir tätig sind. Die Bedenken, die ich teile, konzentrieren sich auf den oberen Mittelstand, insbesondere in den USA. Dort sind Verschuldungsgrade gestiegen und Schutzklauseln erodiert. Im unteren Mittelstand sind Spreads und Sicherungsniveaus dagegen relativ stabil geblieben.
Da es sich um variabel verzinsliche Kredite handelt, bieten sie Investoren in einem Umfeld mit erhöhter Zinsvolatilität zudem ein natürliches Absicherungselement. Die Attraktivität der Anlageklasse liegt nicht in der Zinshöhe, sondern in der Entkopplung von kurzfristiger Marktvolatilität – das lässt sich gut mit den langfristigen Verbindlichkeiten institutioneller Kunden vereinbaren.
Regulierte Pensionskassen und Versorgungswerke, die unter die Anlageverordnung fallen, können Private-Debt-Fonds oft nur über aufwändige Verbriefungsstrukturen zugänglich machen. Wie adressiert Muzinich diese Hürde?
Milz: Unsere Fonds sind spezialfondsfähig und müssen für regulierte Pensionskassen und Versorgungswerke nicht in komplexe Verbriefungsstrukturen verpackt werden. Das ist in der Praxis ein wesentlicher Unterschied: Verbriefungsvehikel erzeugen Aufwand, Kosten und eine Abstraktionsebene zwischen Investor und Portfolio, die uns nicht sinnvoll erscheint. Falls Kunden es dennoch fordern, können wir das umsetzen – aber unser Standardansatz kommt ohne diesen Umweg aus.
Muzinich lanciert mit dem European Private Credit Eltif auch Produkte für Wholesale-Kunden. Stärkt dieser Schritt die Wahrnehmung bei institutionellen Investoren – oder verwässert er das Profil eines dezidiert institutionellen Hauses?
Milz: Das ist eine berechtigte Frage, die ich von institutionellen Kunden gelegentlich höre. Meine Antwort: Unsere Anlagestrategie und unser Risikomanagement sind für alle Kundengruppen identisch. Was sich unterscheidet, ist die Verpackung. Ein Eltif ist kein anderes Produkt – er macht dasselbe Portfolio einem breiteren Anlegerkreis zugänglich. Ich erlebe eher, dass institutionelle Kunden das als Zeichen von Robustheit werten: Wer sein Konzept auch im regulierten Wholesale-Vertrieb verankern kann, hat offenbar etwas Standardisierbares gebaut.
Blackstone, Apollo, Ares – die großen amerikanischen Alternatives-Manager drängen mit erheblichem Kapital in den europäischen Private-Credit-Markt. Wo sehen Sie für ein Haus mit 41 Milliarden Dollar verwaltetem Vermögen noch echte Differenzierungsmöglichkeiten?
Milz: Das lokal verankerte Modell lässt sich von London oder New York aus kurzfristig nur schwer nachahmen. Unsere Teams kennen die lokalen Märkte, sprechen die Landessprachen und arbeiten als Direktkreditgeber eng mit den Portfoliounternehmen zusammen. Im unteren Mittelstand ist das kein weicher Standortvorteil, sondern operative Voraussetzung: Deals in diesem Segment entstehen durch lokale Netzwerke und Beziehungen zu mittelständischen Beratern, nicht durch Bieterverfahren auf internationalen Plattformen. Das ist strukturell schwerer zu replizieren als ein Fonds mit mehr Kapital.
ESG-Integration gilt im illiquiden Bereich als besonders herausfordernd, weil Datenverfügbarkeit und Einflussmöglichkeiten begrenzt sind. Wie geht Muzinich damit um?
Milz: Wir haben ein eigenes Bewertungs- und Screening-System mit zehn ESG-Bereichen entwickelt, das Entscheidungskriterium bei der Dealauswahl ist und die Managementgespräche während der Laufzeit strukturiert. Bei deutschen institutionellen Investoren beobachte ich eine zunehmend pragmatische Haltung. ESG wird als Risikofilter ernst genommen, nicht als Reportingpflicht abgehakt. Was ich allerdings auch wahrnehme: In einem Umfeld, in dem US-Bundesstaaten gezielt Druck auf Pensionsfonds ausüben, ESG-Kriterien aufzugeben, wird die Diskussion polarisierter – und die Anforderungen an Fondsanbieter, klar Stellung zu beziehen, steigen.
Sie haben vor einigen Jahren gesagt, dass es im institutionellen Asset Management noch weniger Frauen gibt als im Retail-Geschäft – und dass Sie das persönlich eher als Vorteil wahrgenommen haben. Hat sich daran strukturell etwas verändert?
Milz: Hab' ich das? (lacht) Eine echte strukturelle Veränderung ist mir bisher nicht aufgefallen. Unter dem Strich habe ich schon den Eindruck, dass mittlerweile mehr Frauen im Vertrieb arbeiten – was ich sehr positiv finde. Und ich bleibe dabei: Ich fühle mich als Frau in diesem Geschäft wohl, auch wenn wir noch in der Unterzahl sind.
Sie gestalten seit über 20 Jahren das institutionelle Geschäft mit – bei Sal. Oppenheim, bei Fidelity, jetzt bei Muzinich. Was treibt Sie in dieser Rolle an, und was soll in fünf Jahren anders sein?
Milz: Was mich antreibt, ist der Aufbau langfristiger Beziehungen zu Kunden – und das Gefühl, wirklich hinter dem zu stehen, was ich empfehle. Authentischer Vertrieb ist kein Stilmittel, sondern eine Frage der Glaubwürdigkeit über Jahrzehnte. In fünf Jahren möchte ich, dass Muzinich in Nordeuropa nicht mehr primär als US-High-Yield-Haus wahrgenommen wird, sondern als Kernanbieter für globale Corporate Credits auf öffentlichen und privaten Märkten. Wir sind seit über zehn Jahren aktiv in den Private Markets, haben 2020 ein Team für Luftfahrtfinanzierung aufgebaut und sind seit 2021 in der Asien-Pazifik-Region präsent. Diese Breite ist noch nicht überall angekommen – das zu ändern ist meine Aufgabe.
Über die Interviewte:
Annika Milz ist Head of Institutional bei Muzinich & Co. für Nord- und Zentraleuropa. Zuvor war sie über ein Jahrzehnt bei Fidelity International tätig, zuletzt als Co-Head of European Institutional. Ihre Karriere begann bei Sal. Oppenheim. Muzinich & Co. verwaltet rund 41 Milliarden US-Dollar und ist ausschließlich auf Corporate Credit auf öffentlichen und privaten Märkten spezialisiert.