Jack Stephenson von Axa Investment Managers „Das US-Haushaltsdefizit stellt ein Risiko für den Ausverkauf von Staatsanleihen dar“

private banking magazin: Die EZB hat den Zinssatz gesenkt, die Fed könnte diesem Beispiel folgen. Welche Auswirkungen könnte dies auf festverzinsliche Wertpapiere haben?

Jack Stephenson: Wir gehen davon aus, dass die Fed folgen wird. Da wir aber die US-Wirtschaft positiver einschätzen, erwarten wir in diesem Jahr weniger Zinssenkungen in den USA als in Europa. Auf festverzinsliche Wertpapiere könnten sich Zinssenkungen im Allgemeinen in dreifacher Hinsicht auswirken. Viele Anleger haben nach den vergangenen Jahren einen hohen Anteil an Barmitteln oder gleichwertigen Anlagen in ihren Portfolios – was bei steigenden Zinsen eine attraktive Strategie war. Da wir nun allerdings mit sinkenden Zinsen rechnen, könnten Bargeldanlagen einem gewissen Wiederanlagerisiko ausgesetzt sein. Denn der Zinssatz, zu dem Schuldverschreibungen (T-Bills) verlängert werden, könnte jedes Mal niedriger sein. Unserer Ansicht nach führt das dazu, dass Anleger nach Möglichkeiten suchen werden, diese Barmittel einzusetzen. Festverzinsliche Anlagen bieten dabei im aktuellen Umfeld ein attraktives Risiko-Ertrags-Verhältnis.

Welche Auswirkungen haben Zinssenkungen auf die Rendite?

Stephenson: Die Zinssenkungen dürften zu einer Verschiebung der Renditekurve führen. Diese ist flach geblieben und hat sich sogar umgekehrt, als die kurzfristigen Zinserwartungen hoch geblieben sind.  Wenn die Zinsen gesenkt werden, erwarten wir, dass das vordere Ende der Kurve stärker fällt als das lange Ende, was die Kurve moderat steiler machen könnte. Dies könnte wiederrum einige Anleger dazu veranlassen, auf längere Laufzeiten umzusteigen, wenn das vordere Ende das lange Ende nicht mehr „übertrumpfen“ kann.

Wie ist die Stimmung der Anleger in diesem Spannungsfeld?

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Stephenson: Die Zinssenkungen wurden aufgeschoben, weil die Inflation – insbesondere der Kern-Verbraucherpreisindex – nach wie vor hartnäckig ist, was wiederum die Stimmung der Anleger und ihre Risikobereitschaft gedämpft hat. Die Fed hat deutlich gemacht, dass sie mehr Anzeichen für eine Annäherung der Inflation an ihr Zwei-Prozent-Ziel sehen will, bevor sie eine Zinssenkung in Erwägung zieht. Eine Zinssenkung dürfte dem Markt signalisieren, dass sich die Inflation in die richtige Richtung bewegt. Das könnte wiederum bei Anlegern für das nötige Vertrauen sorgen, ihre Risikobereitschaft zu erhöhen und auf Anlageklassen wie High Yield zu setzen, die auf dem heutigen Markt hohe Gesamtrenditen und eine attraktive Risikoentschädigung bieten.

Viele Menschen sprechen über die bevorstehenden Wahlen und damit einhergehende Risiken für die Märkte. Glauben Sie, dass sie Auswirkungen auf festverzinsliche Wertpapiere haben wird?

Stephenson: Die Fed agiert mit ihrer Geldpolitik ausdrücklich unabhängig von der Regierung, doch der Wahlausgang kann sich natürlich auf Bereiche der Binnenwirtschaft wie etwa Steuern, Investitionen und Migration sowie Außenpolitik auswirken. Und das alles kann natürlich auch die Märkte im Allgemeinen beeinflussen, einschließlich der Rentenmärkte.  

Den Umfragen messen wir zum jetzigen Zeitpunkt nicht allzu viel Bedeutung bei. Diese zeigen zwar einen leichten Vorsprung für Trump, aber spiegeln eher die Einschätzung der Wähler über den Amtsinhaber wider als die Vor- und Nachteile beider Kandidaten.

Was hätte den einen Einfluss auf die Märkte?

Stephenson: Die Zusammensetzung des Kongresses könnte von großer Bedeutung für den Spielraum sein, den beide Kandidaten bei der Umsetzung ihrer Politik hätten. Es sieht so aus, als ob der Senat eher den Republikanern zugeneigt ist, während das Repräsentantenhaus in der Regel mit den Ansichten des Präsidenten übereinstimmt. Das bedeutet, dass Trump im Falle eines Wahlsiegs einen geeinten Kongress hinter sich hätte, während Biden sich mit einem gemischten Kongress auseinandersetzen müsste. Das wird sich auf die Politikgestaltung auswirken.

Und wenn Trump am Ende doch gewinnt...

Stephenson: Wenn Trump gewinnt, könnten neue Zölle und Handelskriege das größte Wirkungspotenzial für die Wirtschaft entfachen – was sich negativ auf das BIP auswirken würde. Ebenfalls steht die Frage im Raum, ob er die Ende 2024 auslaufenden Steuersenkungen im Rahmen des TCJA (Tax Cuts and Jobs Act) verlängern würde, was mit hohen Kosten verbunden wäre. Der Markt ist bereits sehr wachsam in Bezug auf das US-Haushaltsdefizit und allein diese Verbindlichkeit würde ein Risiko für den Ausverkauf von US-Staatsanleihen darstellen. Darüber hinaus hat die Wahl das Potential, sich auch auf die geopolitischen Spannungen auszuwirken, was wir sorgfältig beobachtet werden müssen.

Können Sie einen Überblick zu US-Fixed-Income geben? 

Stephenson: Die US-Märkte für festverzinsliche Wertpapiere sind die größten, vielfältigsten und liquidesten Anleihemärkte der Welt. Sie ziehen ein breites Spektrum von Emittenten an – darunter Regierungen, Behörden und Unternehmen – sowie eine globale Anlegerbasis. Der US-Markt für Staatsanleihen ist ein wichtiges Zahnrad im globalen Finanzmarkt-Ökosystem, daneben ist aber auch der Markt für Unternehmensanleihen sehr attraktiv. Denn hier winkt ein Spread oder Renditeaufschlag auf den zugrunde liegenden risikofreien Zinssatz, um das zusätzliche Kreditrisiko des Emittenten zu kompensieren. Der US-Investment-Grade-Markt hat ein Volumen von über 8 Billionen US-Dollar und umfasst rund 1.300 verschiedene Emittenten. Der US-High-Yield-Markt, der aus Unternehmen mit einem Rating unterhalb von Investment-Grade besteht und daher höhere Renditen bietet, weist ein Volumen von rund 1,3 Billionen US-Dollar bei etwa 890 Emittenten auf.

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Was sticht positiv hervor, was eher nicht?

Stephenson: Zusammengenommen können die US-Märkte für Unternehmensanleihen je nach Risikobereitschaft der Anleger und den allgemeinen Aussichten eine Vielzahl unterschiedlicher Risiko-/Ertragskombinationen bieten. In allen Marktbereichen, aber vor allem bei High Yield, müssen neben den makroökonomischen Trends auch die Fundamentaldaten der Unternehmen angemessen berücksichtigt werden. So können bei jedem Unternehmen die individuellen Geschäftsfaktoren analysiert und die Fähigkeit, Kupons rechtzeitig zu zahlen und Schulden bei Fälligkeit zu refinanzieren, beurteilt werden. Aktives Management und sorgfältige Kreditanalyse sind entscheidend, um im Insolvenzfall eines Unternehmens potenzielle Kapitalverluste zu mindern.

Gibt es Möglichkeiten, bei Fixed Income die Rendite zu steigern und die Risiken zu mindern?

Stephenson: Im Gegensatz zu Aktien weisen festverzinsliche Wertpapiere ein asymmetrisches Risikoprofil auf, bei dem sich der bestmögliche Ertrag aus dem Nennwert des eingesetzten Kapitals und der während der Laufzeit der Anleihe als Zinszahlungen vereinnahmten Kupons zusammensetzt. Das bedeutet, dass die Risikoverteilung auf den Schutz vor Abwärtspotenzial ausgerichtet ist. Sie soll sicherstellen, dass die anfängliche Rendite, die zum Zeitpunkt der Investition festgelegt wurde, bei der Refinanzierung oder Fälligkeit der Anleihe realisiert wird. Langfristig werden die Kreditmärkte vor allem von den Erträgen und nicht von Kapitalwertsteigerungen angetrieben.

Unsere Anlagephilosophie bei Unternehmensanleihen ist daher auf die Erzielung von laufenden Erträgen und die Vermeidung von Kapitalverlusten ausgerichtet, was wir in erster Linie durch eine detaillierte fundamentale Kreditanalyse erreichen wollen.

Und wenn man als Investor ein höheres Risiko eingehen will?

Stephenson:  Für Anleger mit höherer Risikobereitschaft bietet der Markt für Hochzinsanleihen im Vergleich zu Investment-Grade- und Staatsanleihen ein attraktives Ertrags- und Renditepotenzial, das muss aber mit angemessener Berücksichtigung der fundamentalen Kreditrisiken und makroökonomischer Risikopositionierung ausgeglichen werden. Festverzinsliche Anlageklassen mit längerer Laufzeit wie etwa Staatsanleihen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind insgesamt zinssensitiver als Hochzinsanleihen, was bedeutet, dass sie in einem Umfeld steigender Zinsen wie 2022 unterdurchschnittlich abschneiden. Gleichzeitig können sie aber von einem Umfeld profitieren, in dem die Fed die Zinsen senkt und der High-Yield-Markt aufgrund eines weniger günstigen Umfelds für Risikoanlagen rückläufig ist.

Wie bewerten Sie denn das Risiko?

Stephenson: Insgesamt kann es hilfreich sein, das Risikospektrum bei festverzinslichen Anlagen zwischen Zinssätzen und Kreditspreads zu betrachten und nicht als "hohes" oder "niedriges" Risiko, das ausschließlich auf einer Bewertung der wahrgenommenen Kreditqualität basiert. Unser Hauptziel als Investor ist es, diese verschiedenen Risiken durch Diversifizierung und aktives Management auszubalancieren, um das Risiko-Ertrags-Verhältnis eines Portfolios zu optimieren.

Institutionelle Anleger wie Versicherungen scheinen einen größeren Appetit auf festverzinsliche Wertpapiere zu haben und sind nach Angaben von Goldman Sachs risikofreudiger. Welche Arten von festverzinslichen Wertpapieren könnten für diese Anleger geeignet sein?

Stephenson: Für institutionelle Anleger sind festverzinslichen Wertpapiere hochinteressant, da sie langfristigen Verbindlichkeiten mit Vermögenswerten mit festen Laufzeiten begegnen können. Das ermöglicht ihnen ein effizientes Management ihrer Bilanz und ihres künftigen Cashflows. Bestimmte institutionelle Anleger sind auch in der Lage, eine längerfristige Perspektive einzunehmen und über kurzfristige Marktvolatilitäten hinwegzusehen, was Hochzinsanleihen angesichts ihres hohen langfristigen Renditepotenzials zu einer attraktiven Option macht. Dies zeigt sich daran, dass Hochzinsanleihen in den letzten zehn Jahren einen wesentlich größeren Anteil an den Portfolios institutioneller Anleger eingenommen haben.

Welche Strategie würden Sie für solche Investoren empfehlen?

Stephenson: Bei bestimmten Pensionsfonds, für die das Verhältnis zwischen Cashflows und Verbindlichkeiten von größter Bedeutung ist, sind in den letzten Jahren Cashflow-getriebene Strategien mit Schwerpunkt auf qualitativ hochwertigen Krediten mit längerer Laufzeit beliebt geworden. Diese "Buy-and-Maintain"-Strategien umfassen sowohl aktive als auch passive Elemente, die den Umsatz und die Transaktionskosten minimieren sollen.

Gleichzeitig werden die Fundamentaldaten ständig überwacht, um eine potenzielle Verschlechterung der Kreditqualität abzufedern. Das Positive an festverzinslichen Wertpapieren ist, dass sie viele verschiedene Risiko-Rendite-Kombinationen bieten, die in maßgeschneiderten Portfolios auf die Bedürfnisse institutioneller Anleger zugeschnitten werden können.

Abgesehen von den USA: Welche anderen Regionen/Länder würden Sie als interessant erachten?

Stephenson: Trotz der jüngsten Zinssenkung seitens der EZB bieten die europäischen Unternehmensanleihemärkte im Vergleich zur jüngeren Vergangenheit immer noch attraktive Renditen. Allerdings haben die Zinssenkungen das Potenzial, die möglichen Gesamtrenditen zu erhöhen – insbesondere im hinteren Bereich der Kurve. Ein globaler Ansatz für Hochzinsanleihen erscheint daher attraktiv, wobei sich die US-amerikanischen und europäischen Hochzinsmärkte durch ein diversifiziertes Chancenangebot und eine globale Bewertungsperspektive gut ergänzen. In den Schwellenländern sind die Spreads relativ eng. Allerdings zeichnet sich bei einigen der wichtigsten Neuausrichtungen der vergangenen Jahre ein Aufwärtstrend ab, der in naher Zukunft attraktive Einstiegspunkte bieten könnte.

Über den Interviewten:

Jack Stephenson arbeitet seit acht Jahren bei Axa Investment Managers in London. Seit März 2023 ist er im Bereich US Fixed Income tätig. Davor war er im Bereich Fixed Income im globalen Bereich mit einem Fokus auf einem Total-Return-Ansatz tätig.