Grundsätzlich geringes Margenpotenzial Die Decodierung von Delivery Hero

Fast Food: Der Lieferdienst und Dax-Neuling Delivery Hero hat ein nicht ganz einfaches Geschäftsmodell, wie die Analysten von Wagner & Florack herausarbeiten | © Unsplash.com

Fast Food: Der Lieferdienst und Dax-Neuling Delivery Hero hat ein nicht ganz einfaches Geschäftsmodell, wie die Analysten von Wagner & Florack herausarbeiten Foto: Unsplash.com

Die vielversprechenden Aspekte, die das Fundament der Investmentthese zu Delivery Hero oder einem der vergleichbaren Lieferdienste bilden, liegen auf der Hand und überzeugen leicht: enorme Skaleneffekte dank App-basiertem Geschäft, anhaltende Markt-Trends sowie hohes und aktuell nochmals stärker befeuertes Wachstum sollten die nötige Größe liefern, um hohe Profitabilität zu erreichen. Gleichzeitig werden die operativen Verluste, die Nicht-Profitabilität der Lieferdienste oft kritisiert. Beide Perspektiven vorzutragen ist wichtig und werden öffentlich umfangreich beleuchtet.

In der breiten Diskussion um Essens-Lieferdienste wie Delivery Hero vermissen wir im Wesentlichen zwei Aspekte, auf die wir in diesem Beitrag eingehen:

  1. Wir erläutern, weshalb das Geschäftsmodell fundamental nur geringe Margen erwirtschaften kann.
  2. Wir zeigen auf, weshalb man mit der Anlagephilosophie eines qualitätsbedachten, unternehmerischen Langfrist-Investors à la Charlie Munger hier nicht investiert sein muss.

Die Investment-These

Durch das App-basierte Geschäft sollte die Skalierbarkeit enorm sein. Das für die folgende Profitabilität notwendige hohe Wachstum war bereits vor dem März dieses Jahres vorhanden (Geschäftsjahr 2019: 86 Prozent Umsatzwachstum). Aktuell wird es zusätzlich befeuert durch den massiven Rückenwind der sogenannten Stay-at-Home Economy, die von der Insolvenz bedrohten Gastronomiebetriebe sowie dem beständigen und nun nochmals erstarkten Trend zu Online-Bestellungen.

Das intensive Umsatzwachstum durch Erhöhung der Anzahl an Bestellungen pro aktivem Nutzer, steigende Bestellwert und das extensive Umsatzwachstum durch Erhöhung der Anzahl aktiver Nutzer via Neukundengewinnung scheint erfolgreich. Hinzu kommt, dass die M&A-Tätigkeiten als auch die Integration von Übernahmen gelingen. Da die Degression der Fixkosten bei App, Verwaltungs- und Allgemeinkosten sowie Marketing erheblich sind, sollten die marginalen Kosten gering beziehungsweise die marginalen Gewinne bei hohem Wachstum immens sein. So scheint die hohe Erwartungshaltung an die zukünftige Profitabilität vermeintlich gerechtfertigt.

Weniger im Fokus stehen sowohl die geringe Kapitalintensität sowie die wiederkehrende Kundschaft – beides sind aber kritische Faktoren für den Erfolg. Die Bindung der Konsumenten und Gastronomie-Betriebe durch die Plattform und die sich daraus bildenden Netzwerkeffekte sowie das Geschäftsmodell eines zweiseitigen Marktes durch Kommissionen der Gastronomie sowie die Lieferentgelte der Konsumenten ähneln dem von Visa oder Mastercard. Denn ohne eine kritische Anzahl an Händlern ist die Plattform für Konsumenten unattraktiv und ohne eine kritische Anzahl an Konsumenten ist die Plattform für Händler unattraktiv. Ist die Plattform einmal aufgebaut, sind die marginalen Kosten für die Firma phänotypisch gering und die Plattform für alle Beteiligten hochattraktiv.

Hinzu kommt zum einen eine vertikale Integration, wie etwa die eigens betriebenen Warenhäuser (D-Marts) für schnelllebige Konsumgüter (Fast Moving Consumer Goods) und deren Auslieferung (Quick-Commerce). Zum anderen expandiert Delivery Hero horizontal in weitere Geschäftsbereiche, wie zum Beispiel durch das Angebot von White-Label-Lieferservices. Sie sollen die Netzdichte und deren möglichst effektive Nutzung unterstützen, um Umsatz- und Gewinnwachstum durch höhere Effizienz, Skalen- und Netzwerkeffekte zu erhöhen.

Geringes Margenpotential

Entscheidend ist, dass man den Essens-Lieferdienst Delivery Hero letztlich als Logistiker „der letzten Meile“ sehen muss. Auf der letzten Meile ist die Arbeitsintensität der Zustellung schlicht zu hoch für die geringe Zahlungsbereitschaft der Konsumenten bei zusätzlich hohem Wettbewerb zu zahlreichen anderen Spediteuren, Essens-Lieferdiensten, den Restaurants selbst sowie zur Selbstabholung. Selbst Google Maps, HelloFresh und die Lieferdienste der Lebensmitteleinzelhändler stellen Konkurrenten für die Plattform dar. Interessant dürfte ein potentieller Eintritt von Amazon werden. Diese müssten keine Gewinne erwirtschaften, sondern können den Lieferdienst als Prime-Feature querfinanzieren, sodass langfristig enormer Margendruck in der Branche bestehen bliebe.

Berauschend hohe Margen und entsprechend hohe Kapitalverzinsungen schafft auf der letzten Meile niemand, in keinem einzigen netzgebundenen Markt (siehe Telekommunikation, Briefzustellung, Strom, Gas- und Wasserverteilung), weil die Grenzkosten, getrieben durch nahezu fixe Liefer-Stückkosten, trotz zunehmender Dichtevorteile, hoch bleiben – auch bei Verbundunternehmen mit mehreren Produkten.

Wenn Dichtevorteile hoch sind, können Essens-Lieferdienste aufgrund der im Vergleich geringeren Kapitalintensität prinzipiell durchaus höhere operative Margen erreichen, wie es Just Eat Takeaway derzeit mit 49 Prozent adjustierter Ebitda-Marge in den Niederlanden zeigt. Allerdings erodieren die Margen hier bei stark gesunkenem Wachstum schon seit Jahren kontinuierlich, weil die Wettbewerbsintensität unter den Marktführern bei ausgereiztem Marktpotential weiter als ohnehin schon zunimmt. Zudem dringen Wettbewerber mit niedrigeren Preisen in den Markt ein. Keiner der Anbieter kann sich langfristig wirksam verteidigen – außer auf Preissenkungen mit weiteren Preissenkungen zu reagieren. Das Geschäftsmodell hat keine starken Burgmauern, wie Investmentlegende Warren Buffett es nennt (im Englischen: Moats). Die Produkte sind austauschbar, die Marktposition ist bestreitbar. Dauerhaft hohe Margen sind unter diesen Umständen wenig wahrscheinlich.