Fondsanalyse deluxe, Teil 3 Der Gegenbeweis – aktive US-Aktienfonds können sich lohnen

Zeigen, dass man auch im Segment US-Aktienfonds gutes aktives Management finden kann: Bernd Scherer und Milot Hasaj von der Lampe Asset Management. | © Bankhaus Lampe

Zeigen, dass man auch im Segment US-Aktienfonds gutes aktives Management finden kann: Bernd Scherer und Milot Hasaj von der Lampe Asset Management. Foto: Bankhaus Lampe

Smart-Beta-ETFs machen aktives Fondsmanagement auch im Bereich der Faktorstrategien zunehmend ersetzbar. Um sich als Performance-Treiber im Rahmen einer strategischen Anlageklassenauswahl und -gewichtung einen Platz im Portfolio zu verdienen, müssen aktive Fondsmanager mit ihren Timing-Fähigkeiten oder besonderer Methodik und Selektion herausragen. Mit systematischen Analysen identifiziert die Multi-Asset-Vermögensverwaltung des Bankhaus Lampe auch im riesigen und anspruchsvollen Segment der aktiv gemanagten US-Aktienfonds derartige Kandidaten. Ein Beispiel ist der Blackrock Advantage US Equity Fund (ISIN: IE00BFZP7V49). Doch eins nach dem anderen.

Was vom Alpha übrig bleibt

Ob über klassisches Stockpicking oder einem systematisch-quantitativen Ansatz folgend – wer investieren will, kommt an den USA derzeit nicht vorbei. Die Größe der Wirtschaft, die Markteffizienz, die Liquidität des Marktes sowie die Aktienmarkt-Performance bieten Renditechancen und eine große Auswahl im Anlageprozess. Unterstützt durch starke Makro-Daten, die zum Großteil eine Folge der expansiven Geld- und Fiskalpolitik sind, konnte der US-Aktienmarkt die restlichen entwickelten Aktienmärkte nach der globalen Finanzkrise deutlich outperformen. 2018 war sogar ein Abkopplungseffekt gegenüber anderen Märkten zu beobachten. Deshalb ist der US-Markt nicht nur für Investoren, die eine breite Diversifikation innerhalb ihrer Aktienallokation anstreben, sondern auch für performance-orientierte Anleger unverzichtbar geworden.

Hinsichtlich der Frage, wie man diesen Markt investierbar macht – passiv über einen ETF oder aktiv über Investmentfonds – bildet sich mittlerweile zwischen den Investoren ein Konsens heraus. Mehrheitlich wird die passive, kostengünstige ETF-Variante gewählt. Zur Begründung werden gerne Studien und Statistiken herangezogen, die die Schwierigkeiten der aktiven Fondsmanager offenbaren, die Benchmark nach Kosten zu schlagen.

Gerade für Segmente wie die der USA lassen sich die Ergebnisse solcher Studien leicht überprüfen. Dafür muss man sich lediglich die Performance des durchschnittlichen US-Fondsmanagers mit neutraler Stilausprägung (Morningstar Kategorie: Blend) vor Augen führen. Schaut man sich die Renditen der etwa 200 investierbaren US-Fonds dieser Kategorie für die vergangenen zehn Jahre an, so stellt man schnell fest, dass die Überrendite volatil und vor allem fast kontinuierlich negativ war. In den 200 Fonds sind auch Fonds enthalten, die zwischenzeitlich geschlossen beziehungsweise liquidiert wurden. Die Daten sind damit frei von einem Survivorship Bias.

Der durchschnittliche aktive Fondsmanager erzielte in dem Betrachtungszeitraum April 2009 bis April 2019 eine Underperformance von 1,5 bis 2,0 Prozent pro Jahr. Obwohl das auf den ersten Blick nach einer signifikanten, strukturellen Underperformance aussieht, müssen zwei Faktoren berücksichtigt werden, die direkt oder indirekt die Performance beeinflussen. Zum einen die Verwaltungsgebühr, zum anderen das in den USA so oft anzutreffende stiltreue Fondsmanagement. So lag die Verwaltungsgebühr für die institutionelle Anteilsklasse im Durchschnitt zwischen 0,6 und 1,0 Prozent und minderte so direkt die relative Performance.

Schaut man sich darüber hinaus die Performance anderer Stilrichtungen (beispielsweise Growth oder Small Cap) in Abbildung 1 an, so muss die Aussage über dauerhafte Underperformance der US-Fondsmanager umso mehr relativiert werden. Denn der durchschnittliche US-Fondsmanager der Kategorie Growth, Small Cap und Value konnte über dieselbe zehnjährige Betrachtungsperiode phasenweise deutliche Outperformance erzielen. Nach der Finanzkrise 2008 war vor allem der Growth-Ansatz anderen Stilausrichtungen überlegen. Es stellt sich die Frage, wie die schwachen Ergebnisse der Fondsmanager der Kategorie Blend zu erklären sind. Laut Fondsgesellschaften sind es gerade diese Fondsmanager, die das Portfolio opportunistisch und dynamisch je nach Marktgegebenheiten steuern können.

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Durchschnittliches Alpha der aktiven US-Fondsmanager diverser Kategorien. Quelle: Morningstar, Bankhaus Lampe

Eine Dekomposition der aktiven Renditen aller Fonds in die einzelnen Faktor-Exposures ermöglicht einen besseren Einblick in die Struktur der Alphas der Fondsmanager und liefert eine mögliche Antwort. In Abbildung 2 sind die durchschnittlichen Faktorausprägungen von US-Fondsmanagern der Kategorie Blend dargestellt. Aus der Grafik wird ersichtlich, dass diese Manager in den vergangenen zehn Jahren nicht nur ein starkes Value-Exposure hatten, sondern darüber hinaus in Aktien hoher Qualität und niedriger Kapitalisierung untergewichtet waren (siehe negatives Beta). Beides war nachteilig für die relative Performance und liefert daher in Kombination mit dem Kostenargument eine Erklärung, warum speziell diese Kategorie in den vergangenen Jahren eine relativ schwache Entwicklung verzeichnet hat.