Vom 24. September bis 3. Oktober zeigt das 34. Filmfest Hamburg rund 120 Filme. Für einen Kreditgeber kam der entscheidende Moment 18 bis 24 Monate früher, als jeder dieser Filme noch nicht mehr war als ein Drehbuch, eine Besetzungsliste und ein Ordner voller Verträge.
Was professionelle Investoren an diesem Segment interessiert, hat wenig mit Kino zu tun. Entscheidend ist die Rückzahlungsquelle: Ein solide strukturierter Medienkredit wird entweder durch eine zertifizierte staatliche Förderung oder durch einen bereits vertraglich gebundenen Distributor getilgt, der bei Lieferung des Films einen festgelegten Betrag zahlt.
Das ist bedeutender, als es zunächst klingt. Klassisches Private Credit finanziert Unternehmen mit erhöhtem Verschuldungsgrad zu variablen Zinssätzen, wobei das Eigenkapital des Sponsors als Risikopuffer dient. Da viele Kredite auf demselben Referenzzins basieren, verschlechtern sich bei nachlassendem Wachstum die Erträge, Sicherheitswert und Exit-Fähigkeit gleichzeitig.
Film- und TV-Finanzierung folgt dagegen einem eigenen Zyklus, weitgehend unkorreliert von Aktienmärkten, Credit Spreads und Zinsentscheidungen. Die Nachfrage nach Content ist strukturell und nicht konjunkturabhängig, die Produktion läuft auch in Abschwüngen weiter, und in erster Rangposition erfolgt die Rückzahlung durch die öffentliche Hand.
Mit dieser Allokation kauft der Investor nicht noch mehr von dem, was bereits im Portfolio liegt. Genau darin liegt der Kern von Diversifikation, die innerhalb von Private Credit zunehmend schwerer zu finden ist.
Wie diese Finanzierungsform funktioniert
Aktive Kreditgeber sind meist regulierte Kredit-Plattformen, in Europa häufig als Luxemburger Fonds unter zugelassener AIFM strukturiert. Sie vergeben besicherte Senior-Darlehen gegen Forderungen einzelner Produktionen und tragen dabei kein Eigenkapitalrisiko: Der Kredit ist eine Schicht in einer Kapitalstruktur, neben Produzenten-Eigenkapital, Förderungen und vorverkauften Rechten.
Drei Fragen bestimmen die Kreditanalyse: Wer schuldet das Geld, unter welchem Vertrag und unter welchen Bedingungen? Eine professionell geführte Plattform modelliert jeden Fall unter verschiedenen Szenarien, der AIFM-Rahmen ergänzt dies um unabhängige Bewertung, Verwahrstelle und externe Aufsicht. Die Ausschlusskriterien sind strikt: keine Fertigstellungsgarantie – kein Kredit. Eine Lücke in der Rechtekette vom Drehbuchautor bis zur Kreditnehmergesellschaft – kein Kredit. Die meisten Absagen sind dabei keine kreativen Urteile, sondern scheitern am Finanzierungsplan, am ausbleibenden Eigenkapital oder einer verzögerten Förderzusage. Von mehreren Hundert jährlich geprüften Projekten erreicht meist nur eine Handvoll den Abschluss.
Worauf die Rückzahlung beruht
- Steuerliche Filmförderung: eine Forderung gegenüber einer staatlichen Stelle, wie es sie unter anderem in den USA, Großbritannien, Frankreich und Australien gibt. Ein unabhängiger Prüfer zertifiziert die förderfähigen Ausgaben, und der Kredit richtet sich nach diesem geprüften Wert.
Entscheidend für die Vergabe ist die Mechanik, nicht der nominale Satz: Zahlt die Behörde bar und direkt an den Kreditgeber? Kalifornien etwa vergibt bis Juni 2030 jährlich 750 Millionen Dollar zu 35 Prozent, bar auszahlbar. - Vertraglich gesicherte Rechte: Ein Verleiher sichert sich das Verwertungsrecht für ein Gebiet, gegen eine feste Zahlung bei Lieferung, bei aussichtsreichen Titeln oft schon vor Drehbeginn, und genau gegen diesen Vertrag finanziert der Kreditgeber. Für noch unverkaufte Gebiete lässt sich ein kleinerer, an vergleichbaren Filmen bemessener Asset-Based Loan vergeben.
- Completion Bond: Eine spezialisierte Versicherung garantiert den Financiers die termingerechte, budgetkonforme Fertigstellung des Films. Bei Mehrkosten zahlt sie aus eigener Bilanz, im Ernstfall übernimmt sie die Produktion selbst, und scheitert die Lieferung, zahlt sie die Kreditgeber zurück. Vor Ausstellung prüft sie Budget, Zeitplan und Schlüsselpersonen unabhängig und verlangt meist eine Reserve von 10 Prozent. Was sie ablehnt, finanziert auch kein disziplinierter Kreditgeber.
Die Garantie deckt damit allein das Fertigstellungsrisiko, die Rückzahlung selbst sichern Förderanspruch und Vertriebsvertrag. Weil beide parallel greifen, kann der Kredit getilgt sein, bevor der Film überhaupt sein Publikum erreicht.
Ein aktuelles Beispiel: Für die US-Komödie „Gail Daughtry and the Celebrity Sex Pass“ mit Jon Hamm, Zoey Deutch und Jennifer Aniston wurde ein vorrangiger Kredit gegen die kalifornische Filmförderung vergeben, ergänzt um einen kleineren Kredit gegen unverkaufte Gebiete. Nach der Premiere beim Sundance Film Festival im Januar 2026 erwarb Sony Pictures Classics im Februar die weltweiten Rechte, wodurch die unverkauften Rechte zur vertraglichen Forderung wurden, die den zweiten Kredit deckte. Der bestätigte Förderanspruch zahlte den ersten zurück.
Rendite im Vergleich zu Corporate Direct Lending
Bei Euro-denominiertem Private Credit fielen die Origination-Renditen von 9,3 Prozent im ersten Quartal 2025 auf 8,0 Prozent im ersten Quartal 2026, bei einem Mid-Market-Unitranche-Pricing nahe Euribor plus 525 bis 625 Basispunkte. Senior-Mediendarlehen dieser Art werden dagegen typischerweise mit Brutto-IRRs von 13 bis 16 Prozent bepreist , eine Komplexitätsprämie bei geringem Wettbewerb
Die Struktur unterscheidet sich deutlich: Die Zinssätze sind fest statt variabel, und die Kredite lösen sich innerhalb von 12 bis 18 Monaten selbst auf statt in fünf bis sieben Jahren. Das Kapital rotiert entsprechend schnell und ohne Mark-to-Market und ohne Abhängigkeit von Fund Level Leverage.
Risikoprüfung
Risikofrei ist die Strategie damit nicht, und die Risiken sind spezifisch, nicht generisch. Fünf davon verdienen besondere Aufmerksamkeit.
- Politisches Risiko steckt hinter jedem Förderprogramm: Steuerkredite sind Gesetzeswerke, und Kaliforniens laufendes Programm ist nur bis Juni 2030 genehmigt. Das Exposure bleibt dabei begrenzt, da Kreditgeber gegen bereits zugeteilte Förderungen finanzieren und der Standortwettbewerb die Kapazitäten derzeit eher ausweitet als verknappt.
- Dem Argument der geringen Korrelation steht gegenüber, dass die Branche eigenen, spezifischen Schocks ausgesetzt ist. Die Streiks der Drehbuchautoren und Schauspieler legten 2023 einen großen Teil der US-Studioproduktionen monatelang still und wirkten sich auf die Neuvergabe von Krediten aus. Weder die Rückzahlung bestehender Kredite war gefährdet, noch verzögerte sich deren Fälligkeit. Internationale Kreditgeber verlagern die Origination in solchen Phasen nach Europa und Australien.
- Der Markt der Completion Bonds selbst verdient eine genauere Prüfung. Er wird weltweit von einer kleinen Zahl spezialisierter Versicherer bedient, sodass ein besichertes Portfolio auf eine Handvoll Gegenparteien konzentriert bleibt. Die eigentliche Absicherung liegt dabei hinter dem Garantiegeber: Große Bonds sind meist bei großen Versicherungsgruppen wie Allianz oder Lloyd's-Syndikaten versichert oder rückversichert. Genau diese Vereinbarungen sollte eine Kreditanalyse verifizieren, nicht die Marke des Garantiegebers.
- Ein weiteres Risiko liegt in der Währung: Kalifornische Förderungen und US-Verleiher zahlen in Dollar, britische in Pfund. Die Hedging-Kosten trägt in der Praxis meist die Produktion. Investoren sollten auf systematisches Hedging achten.
- Eine Ausfallhistorie für die gesamte Branche oder einen entsprechenden Index gibt es nicht, die Datenbasis liefert der jeweilige Manager. Aufschlussreich ist gleichwohl der Track Record unter extremen Bedingungen: Während der Pandemie, als die Produktionstätigkeit stark einbrach, verzeichneten besicherte Senior-Positionen mit Steuerkrediten und vorverkauften Verleihverträgen nur sehr wenige Abschreibungen, weil die Zahler – öffentliche Stellen und vertraglich gebundene Verleiher – solvent blieben und weiterzahlten.
Warum dies kein Medienfonds ist
Die Medienfonds der späten 1990er- und 2000er-Jahre waren Eigenkapitalvehikel, die mit Steuerstundung und Verlustzuweisungen im ersten Jahr von teils nahezu 100 Prozent des gezeichneten Kapitals verkauft wurden. Paragraf 15b EStG vom 22. Dezember 2005 beschränkte die Verlustverrechnung auf Einkünfte derselben Quelle und beendete das Modell.
Die Unterschiede sind fundamental: Medienkredite sind Fremdkapital, nicht Eigenkapital. Der Kreditgeber hält erstrangige Sicherheiten und wird vor jedem Produzenten oder Gewinnbeteiligten bedient. Die Rendite ist ein vertraglicher Kupon, es gibt weder einen steuerlichen Effekt noch steuerliches Risiko. Auch die regulatorische Einordnung unterscheidet sich grundlegend: zugelassene AIFM, Verwahrstelle, unabhängige Bewertung, externe Prüfung. Gleiche Branche, andere Seite der Kapitalstruktur.
Wie die Strategie in Deutschland zugänglich ist
Der typische Zugang für professionelle und semiprofessionelle Anleger nach Paragraf 1 Absatz 19 KAGB erfolgt über einen Luxemburger AIF und den europäischen Pass. Für semiprofessionelle Anleger gelten 200.000 Euro Mindestanlage und eine Eignungsprüfung. Versicherer und Pensionskassen beurteilen die Anlage nach der Anlageverordnung und nutzen teils Feeder-Strukturen oder Notes mit ISIN.
Hinter jedem Film auf den Hamburger Leinwänden steht eine Kapitalstruktur. Zur Kreditstrategie wird sie durch geprüfte Forderungen, wirksame Sicherheiten und einen Kreditgeber, der zuerst bezahlt wird.
Über den Autor:
Adrian Politowski ist Mitgründer und Executive Chairman von Align, einem AIFM-regulierten Private Credit Manager für vorrangig besicherte Kredite an internationale Filmproduktionen. Er leitet den Anlageausschuss. In mehr als 20 Jahren war er an über 470 Produktionen beteiligt und hat mehr als 680 Millionen Euro eingeworben und investiert.
Dieser Gastbeitrag richtet sich an professionelle Anleger und stellt weder Anlageberatung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zur Zeichnung eines Fonds dar.