Die Illiquiditätsprämie – eine alte Bekannte
Für Offshore-Hedgefonds wird eine Illiquiditätsprämie, also ein negativer Zusammenhang zwischen Fonds-Performance und Fondsliquidität, schon länger vermutet. Die Fondsilliquidität ermöglicht dem Manager den Zugriff auf illiquide Anlagen, für deren Illiquidität er wiederum vom Markt kompensiert wird, so die Erklärung von George O. Aragon (2007).
Die Manager nehmen diese Möglichkeit wahr, generell gilt: je illiquider der Fonds, desto illiquider das Portfolio. Die Illiquiditätsprämie ist deutlich positiv und überwiegt den entgegen gerichteten Effekt etwaiger Anreizverluste des Fondsmanagers dadurch, dass er aufgrund der Fondsrestriktionen schwächerer Kontrolle durch die Investoren unterworfen ist.
Während der Liquiditätskrisen im Winter 1998, Herbst 2007 und Winter 2008 rentierten illiquide Hedgefonds jedoch schlechter als liquide. Die Iliquiditätsprämie wurde zu einem Illiquiditätsrabatt, den der Investor zahlen musste.
Aus Sorge vor solchen Krisen jedoch auf die Illiquiditätsprämie zu verzichten, halten wir für falsch. Der Erwartungswert durch Vereinnahmung der Illiquiditätsprämie ist positiv – nicht nur aufgrund von Risikoaversion, sondern auch, da Fondsilliquidität neben dem Zugang zu illiquiden Anlagen noch weitere Vorteile bietet: Das kostspielige, unfreiwillige Handeln im Zuge von Fondskäufen und -verkäufen, wird reduziert, längerfristige Strategien können verfolgt und Notverkäufe („fire sales“) besser vermieden werden.
Gleichzeitig kann Fondsliquidität keine guten Ergebnisse in der Krise garantieren. Besonders schlecht schneiden in der Krise Fonds ab, die sich trotz hoher Fondsliquidität zu einem illiquiden Portfolio haben hinreißen lassen. Eben weil Investitionen in illiquide Anlagen belohnt werden, so Melvyn Teo (2011), investieren Hedgefonds mit hoher Fondsliquidität oft illiquider als sie sollten.
Daher ist es ein Bestandteil der Feri-Due-Diligence bei der Hedgefondsselektion, sicherzustellen, dass sich die versprochene Fondsliquidität mit der Liquidität der Portfoliobestandteile deckt. Im schlimmsten Fall zahlt der Investor sonst jahrelang für Liquidität und bekommt sie nicht, wenn er sie braucht.
Schließlich kann der Investor sein Krisenergebnis über die Managerselektion und -incentivierung verbessern: Ein Teil der Manager ist konstant dazu in der Lage, die Marktliquidität korrekt zu antizipieren und seine Portfolios entsprechend anzupassen. Der Illiquiditäts-Discount lässt sich zudem mithilfe solcher Anreizstrukturen wie erfolgsabhängiger Gebühren reduzieren, wenn nicht sogar vollständig umgehen. Da niemand gerne Gebühren zahlt und es bei dieser Art der Managermotivation auf die Summe der Anreize ankommt, lohnt es sich, in jüngere und kleinere Fonds zu investieren, mit denen man als früher oder relativ großer Investor Gebührenrabatte verhandeln kann.
Aktives Handeln ist überflüssig
Vielleicht wünscht man sich die Liquidität, um flexibler in den eigenen Allokationsentscheidungen zu sein. Aber sollten diese Entscheidungen denn so kurzfristiger Natur sein, dass man dafür wöchentliche oder gar tägliche Liquidität benötigte?
Typische Fragen, die man sich beim Fonds-Monitoring stellen muss, betreffen langfristige Veränderungen: Hat der Fonds seine Kapazitätsgrenze erreicht? Sind Manager und Team noch motiviert? Kann die Fondsstrategie noch eine Überschussrendite erzielen oder gibt es bereits zu viele Nachahmer? Ist der Fonds auf eine Nische – einen Sektor, eine geographische Region, ein Instrument – fokussiert, die generell unattraktiv geworden ist? Hat der Fonds wichtige Mitarbeiter verloren und nicht adäquat ersetzen können?
Manche Investoren versprechen sich Vorteile dadurch, dass sie ihre Ucits-Hedgefonds so intensiv handeln als wären es Aktien. Die Ucits-Hedgefonds klagen über die kollektiven Nachteile durch solch flüchtige Investoren, wegen derer sie häufig unnötig viel Cash vorrätig halten müssen.
Und auch für den rein egoistischen Investor stellt sich das folgende Problem: je kurzfristiger er die eigene Entscheidung am Markt ausrichtet, desto mehr bewegt er sich in Richtung des aktiven Managements – genau des Bereichs, den er eigentlich dem Hedgefonds überlassen wollte. Entweder der Investor vertraut dem Manager, oder nicht. Aktiv verwaltete Fonds wie Hedgefonds seinerseits aktiv zu handeln, ist widersprüchlich, und teuer.
Fondsilliquidität diversifiziert
Widersprüchlich erscheinen hochliquide Hedgefonds auch mit Blick auf ihr Zusammenspiel mit anderen Anlageklassen im Portfolio. Der zentrale Grund, in alternative Anlagen wie Hedgefonds zu investieren, ist ihre geringe Korrelation zu traditionellen Anlagen – Aktien, Anleihen und Geldmarktinstrumenten. Die niedrige Korrelation ergibt sich daraus, dass die Renditen alternativer Anlagen von anderen Risikoabhängigkeiten getrieben werden als die Renditen der traditionellen Anlagen.
Nun ist Illiquidität nicht nur ein wichtiger Risikofaktor für alternative Anlagen, sondern auch einer, der alternative Anlagen von traditionellen Klassen unterscheidet. Das heißt, mit der Forderung nach Liquidität rückt man seine alternativen Anlagen näher an die traditionellen heran, man schwächt ihr Diversifikationspotential. Ein Hinweis darauf findet sich in unserer Studie in Form höherer Aktienmarktkorrelationen der Ucits-Hedgefonds als der Offshore-Hedgefonds.
Über die Autor:
Marcus Storr ist Leiter Hedgefonds beim Investmenthaus Feri (Financial & Economic Research International). Bei der MLP-Tochter, die mit einer Dienstleistungspalette aus Investment Research, Vermögensverwaltung, Family Office und Consulting am Markt auftritt, arbeitet er bereits seit 2005. Weitere Karrierestationen umfassen die Sachsen LB, die frühere Dresdner Kleinwort Wasserstein sowie J.P. Morgan.