Feri-Studie Ein Plädoyer für illiquide Hedgefonds

Marcus Storr ist Leiter Hedgefonds beim Finanzdienstleister Feri

Marcus Storr ist Leiter Hedgefonds beim Finanzdienstleister Feri

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Illiquidität ist eine theoretisch plausible und empirisch robuste Renditequelle. Für Hedgefonds erweitert sie das Anlageuniversum und den Anlagehorizont. Je geringer die Fondsliquidität, desto größer der Handlungsspielraum des Fondsmanagers bei Auswahl und Handel der Portfoliobestandteile – mehr Strategien, effizienteres Trading und ein breiteres Anlageuniversum stehen ihm offen. Das erlaubt höhere risikoadjustierte Renditen und bessere Diversifizierung.

Schon 2013 haben wir bei Feri in einer Veröffentlichung die Renditeunterschiede zwischen Ucits-konformen und Offshore-Hedgefonds gemessen. Das Ergebnis: Die Ucits-Fonds rentierten deutlich schlechter als ihre weniger liquiden Pendants. Die nachstehende Abbildung zeigt die publizierten Ergebnisse für den Zeitraum Januar 2005 bis Dezember 2013 und vergleicht sie mit neuen Ergebnissen für Januar 2005 bis Dezember 2015.

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Dargestellt sind die Häufigkeitsverteilungen der Jahresrenditen tausender simulierter Portfolios aus Ucits- beziehungsweise Offshore-Hedgefonds. Jedes Portfolios besteht aus zwölf Hedgefonds, die unter 480 Ucits- und 6.400 Offshore-Hedgefonds ausgewählt wurden. Die folgenden Tabellen zeigen die statistischen Ergebnisse für die neuen Daten.

Gesamte Stichprobe - Offshore-Hedgefonds
  Rendite p. a. Volatilität Sharpe
Ratio
Schiefe Kurtosis Korrelation zu
MSCI World
Max 11,4% 15,22% 1,71 2,67 60,05 0,82
75% Perzentil 6,8% 6,68% 0,80 -0,15 4,38 0,70
Median 5,8% 6,18% 0,62 -0,53 2,41 0,65
25% Perzentil 4,8% 5,75% 0,44 -1,01 1,25 0,60
Min -5,3% 4,19% -0,49 -6,46 -0,56 0,15
Mittelwert 5,8% 6,26% 0,62 -0,64 3,55 0,65
Quelle: Feri

Gesamte Stichprobe - Ucits-Hedgefonds
  Rendite p. a. Volatilität Sharpe
Ratio
Schiefe Kurtosis Korrelation zu
MSCI World
Max 7,5% 8,51% 1,27 1,62 41,06 0,88
75% Perzentil 4,8% 5,82% 0,53 -0,48 6,12 0,80
Median 4,1% 5,41% 0,39 -0,89 3,18 0,78
25% Perzentil 3,5% 5,03% 0,26 -1,44 1,54 0,75
Min 0,6% 3,69% -0,24 -5,18 -0,51 0,50
Mittelwert 4,1% 5,45% 0,40 -1,01 4,56 0,77
Quelle: Feri

Für den Zeitraum Januar 2005 bis Dezember 2015 weisen Portfolios aus Ucits-Hedgefonds über alle Sub-Strategien hinweg im Mittel eine geringere Jahresrendite, höhere Korrelationen zum Aktienindex MSCI World und trotz niedrigerer Volatilitäten auch niedrigere Sharpe Ratios auf. Der Blick auf Maxima, Minima, Quartile und Mediane anstelle von Mittelwerten bestätigt dieses negative Bild.

Sub-Strategien (Mittelwerte) - Offshore-Hedgefonds
  Rendite p. a. Volatilität Sharpe
Ratio
Schiefe Kurtosis Korrelation zu
MSCI World
Equity Hedge 6,3% 9,83% 0,43 -0,55 3,44 0,70
Event Driven 6,0% 7,55% 0,53 -1,00 6,06 0,65
Relative Value 5,7% 6,04% 0,64 -1,17 10,03 0,49
Tactical Trading 5,6% 8,13% 0,42 0,20 2,51 0,18
Quelle: Feri

Sub-Strategien (Mittelwerte) - Ucits-Hedgefonds
  Rendite p. a. Volatilität Sharpe
Ratio
Schiefe Kurtosis Korrelation zu
MSCI World
Equity Hedge 5,5% 9,19% 0,38 -0,63 3,52 0,79
Event Driven 2,8% 5,02% 0,17 -2,19 14,52 0,70
Relative Value 4,2% 4,72% 0,48 -0,94 5,45 0,63
Tactical Trading 4,1% 6,32% 0,32 -0,36 2,20 0,49
Quelle: Feri

Es gibt unzählige mögliche Ursachen für diese Renditeunterschiede. 2013 vermuteten wir, dass Ucits-Fonds der Zugriff auf attraktive illiquide Anlagen aufgrund ihrer Liquiditätsanforderungen verwehrt bleibt. So sind zum Beispiel Ucits-Hedgefonds, die im Zuge einer Event-Driven-Strategie Restrukturierungen oder Insolvenzen von Unternehmen ausnutzen wollen, durch die Ucits-Anforderungen eingeschränkt, da die Instrumente betroffener Unternehmen illiquide sein können.

Juan Infante schätzte 2015, dass gar die große Mehrzahl notleidender Wertpapiere nicht die von der Ucits-Richtlinie geforderte Liquidität erreicht – vielleicht ist das ein Grund für die scharfen Unterschiede zwischen Ucits- und Offshore-Hedgefonds im Bereich „Event Driven“, etwa hinsichtlich der Kurtosis (Wölbung) der Verteilungen.

Juha Joenväärä und Robert Kosowski zeigten in ihren Aufsätzen 2014 und 2015, dass sich die Renditeunterschiede zwischen Ucits- und Offshore-Hedgefonds durch Liquiditätsunterschiede tatsächlich vollständig erklären lassen. Sie schätzen die indirekten Kosten durch die Ucits-Regulierung auf 2 Prozent pro Jahr.