Sollte man Encavis-Aktien kaufen? Wie Sie sicher gehört haben, gibt es ein Übernahmeangebot für die Encavis, den Hamburger Stromerzeuger aus dem M-Dax. Die Private-Equity-Firma KKR und Co-Investor Viessmann bieten 17,50 Euro je Encavis-Aktie. Während wir dies hier schreiben, also Mitte Juli, handelt die Aktie zu 17,10 Euro. Läuft alles nach Plan, soll die Übernahme bis Ende des Jahres abgeschlossen sein. Mit anderen Worten: Wer heute kauft, verdient in einem halben Jahr 40 Cent pro Aktie oder 2,3 Prozent – wenn alles glatt läuft. Auf Jahresbasis hochgerechnet wären das rund 5,1 Prozent. Zum Vergleich: Eine ungefähr zeitgleich fällige deutsche Staatsanleihe ist derzeit mit 3,5 Prozent verzinst, wirft also 1,6 Prozentpunkte pro Jahr weniger ab.
Ein guter Trade? Wir fragen Felix Lo, Hedgefonds-Manager aus London. Lo, in Hongkong geboren und in den USA ausgebildet, hat 17 Jahre Erfahrung mit Fusionen und Übernahmen. Zusammen mit zwei Analysten, Neo Tsangarides und Max Wang, verwaltet er den Trium Khartes Fund, einen klassischen Merger-Arbitrage-Hedgefonds. „Wir rechnen damit, dass die Übernahme gelingt, und haben eine kleine Long-Position in Encavis-Aktien im Portfolio“, sagt Lo und ergänzt: „KKR stellt den Abschluss der Encavis-Übernahme zwar erst für das vierte Quartal in Aussicht, wir halten diese Prognose aber für zu konservativ und gehen davon aus, dass die Transaktion bereits Ende des dritten Quartals abgeschlossen sein wird.“
Die Übernahme sei weder kartellrechtlich noch sicherheitspolitisch bedenklich, KKR habe die erforderlichen Unterlagen eingereicht und die meisten kartellrechtlichen Genehmigungen bereits erhalten. „Aufgrund des früheren Abschlusses erwarten wir eine annualisierte Rendite im hohen einstelligen Prozentbereich zwischen 8,5 Prozent und 9,5 Prozent“, erklärt Lo.
Performance
Eine Rendite von 9,5 Prozent pro anno auf die Encavis-Position wäre für Lo und sein Team ein durchschnittlicher Gewinn. Seit Fondsauflegung im Juni 2021 hat ihr Trium Khartes eine herausragende Wertentwicklung gezeigt: eine durchschnittliche Jahresrendite von 11,7 Prozent bei nur 4,1 Prozent Volatilität ergab eine Sharpe Ratio von 1,9. Auch in turbulenten Marktphasen konnte der Fonds mit marktneutralen Strategien stabile Erträge erwirtschaften. Seine beste Jahresrendite, von 13,1 Prozent, erzielte das Fondsmanagement des Trium Khartes ausgerechnet im Jahr 2022, einem Jahr historisch schlechter Aktien- und Anleihemärkte.
Der Charme der Strategie Merger Arbitrage besteht darin, dass sich der Kurs einer Aktie, wenn Unternehmen eine Fusion oder Übernahme ankündigen, von den Bewegungen des Markts abkoppeln kann. Plötzlich bestimmen nicht mehr Quartalsgewinne oder Konjunkturdaten den Kurs des Übernahmeziels, sondern Kartellbehörden, Vertragsklauseln und Synergieeffekte.
Auch im Kurs-Chart von Encavis verschwindet die typische Aktienvolatilität ab dem Tag der Übernahmeankündigung. Doch die Ruhe trügt: Sollte der Deal scheitern, dürfte die Aktie deutlich fallen. An- fang März, kurz bevor Encavis und KKR die Übernahme bekannt gaben, notierte die gebeutelte Encavis-Aktie noch bei 11 Euro. Andere Aktien des europäischen Energiesektors legten seit der Übernahmeankündigung um rund 7 Prozent zu. Entsprechend könnte man schätzen, dass die Encavis-Aktie im Fall eines „Deal-Breaks“ auf 11,77 Euro fallen würde. Die „Up-side“ läge bei 2,3 Prozent und somit 0,40 Euro, die „Downside“ im Fall eines Schei- terns der Übernahme bei -31,1 Prozent und somit bei -5,33 Euro. Der Markt preist also eine hohe Wahrscheinlichkeit (p) von rund 93,0 Prozent ein, dass der Deal gelingt: 0,40 Euro × p = 5,33 Euro × (1−p).
Dieses asymmetrische Auszahlungsprofil – hoher Downside, geringer Upside – ist bei Anlegern unbeliebt. Stattdessen bevorzugen sie „lotterieartige“ Auszahlungsprofile: ein begrenztes Verlustrisiko kombiniert mit einer Chance, wenn auch nur einer geringen, auf einen hohen Gewinn. Für solche lotterieartigen Auszahlungsprofile sind Anleger bereit, einen Aufpreis zu zahlen. Und so überrascht es nicht, dass das Handelsvolumen besonders hoch ist, wenn Unternehmen Übernahmen ankündigen: Die Altaktionäre freuen sich über Gewinn – im Fall von Encavis über mehr als 50 Prozent. Sie verkaufen, etwas zu billig, ihre Aktien an die Arbitrageure und überlassen es diesen, den vergleichsweise geringen Spread bis zum Übernahmeabschluss einzustreichen.
Prozess
Die Strategie des Arbitrageurs besteht nun darin, die idiosynkratischen Risiken der einzelnen Transaktionen zu diversifizieren. Ähnlich einem Versicherungsgeber vereinnahmt der Arbitrageur Risikoprämien und streut seine Risiken, um die Verluste im „Schadensfall“ zu begrenzen. Das Portfolio des Arbitrageurs ist dabei selbstliquidierend; im Durchschnitt dauert es nur drei bis sechs Monate, bis eine angekündigte Übernahme abgeschlossen ist. Jede abgeschlossene Transaktion muss ersetzt werden, wenn der Investitionsgrad gehalten werden soll.
Die Kunst ist, aus einem sich ständig ändernden Universum von Deals stetig jene auszuwählen, die nicht nur einen risikoadjustiert attraktiven Spread bieten, sondern auch so kombiniert werden können, dass das Portfoliorisiko minimiert wird. Die Herausforderung entsteht daraus, dass die einzelnen Transaktionen miteinander korreliert sein können, etwa wenn sie demselben Industriesektor angehören oder dieselbe Kartellbehörde passieren müssen.
Um solche Risikofaktoren zu identifizieren und zu steuern, greifen Lo und sein Team auf eine proprietäre Datenbank von Fusionen und Übernahmen der vergangenen 15 Jahre zurück. Ihre Datenanalyse kombiniert öffentlich zugängliche Fundamentaldaten mit eigens erhobenen Daten wie dem erwarteten Proforma-Leverage, Synergieeffekten, dem ursprünglichen Zweck des Deals und der Übernahmeprämie relativ zu vergleichbaren Transaktionen. „Wir haben über einen langen Zeitraum einen umfangreichen Datensatz von M&A-Transaktionsmerkmalen gesammelt, um deren Einfluss auf Abschlussraten und die Wahrscheinlichkeit von Übergeboten in verschiedenen Sektoren und Regionen zu analysieren“, erklärt Lo.
Portfolio
Das Portfolio des Trium Khartes umfasst 60 bis 80 Positionen. Die Positionsgrößen variieren je nach Risiko, Rendite und Korrelationseigenschaften stark: Während die Kernpositionen typischerweise 6 bis 10 Prozent und maximal 20 Prozent des Fondsvermögens ausmachen, ist zum Beispiel derzeit nur etwa ein Prozent des Fondsvermögens von165 Millionen US-Dollar in Encavis-Aktien investiert. Stärker als andere Fonds legt der Fonds außerhalb effizient gepreister Märkte wie den USA oder Großbritannien an. Derzeit sind rund 26 Prozent des Portfolios in Asien investiert, 31 Prozent in Europa und die verbleibenden 43 Prozent in Nordamerika. Fast die Hälfte des Portfolios besteht aus Small-Cap-Aktien mit einer Marktkapitalisierung von unter 2 Milliarden Dollar.
Im Mai dieses Jahres beispielsweise erzielte der Fonds seine größten Gewinne mit Aktien der Chilled & Frozen Logistic Holdings, einem japanischen Unternehmen mit zu der Zeit nur etwa 600 Millionen Dollar Marktkapitalisierung. „Bei diesen Transaktionen gibt es größere Streuungen der Spreads, weniger Abdeckung durch Broker und mehr Potenzial, durch eigenes Research Mehrwert zu schaffen“, sagt Lo.
Er ist geprägt von seiner Zeit bei Sandell Asset Management in New York und London, wo er den Großteil seiner Karriere verbracht hat. „Bei Sandell haben wir das meiste Alpha durch zusätzlichen Aufwand bei komplexen Transaktionen außerhalb der USA generiert. Auch heute sehen wir uns noch immer jede Transaktion an und stellen dabei fest, dass gerade die komplizierteren Deals nach wie vor den größten Mehrwert bieten.“
Durch den exotischen Fokus auf internationale und kleinere Transaktionen überschneidet sich der Fonds nur wenig mit anderen Hedgefonds, was für Investoren mit bestehenden Allokationen im Bereich Merger Arbitrage attraktiv ist. Diese Investoren können mit dem Fonds ihre Positionen ergänzen. Zudem minimiert das Fondsmanagement um Lo so Crowding-Risiken, also Risiken im Zusammenhang mit dem Herdenverhalten von Hedgefonds.
Der Schwerpunkt auf Deals mit breiteren Spreads ermöglicht auch einen geringeren Einsatz von Fremdkapital. Derzeit ist der Fonds etwa anderthalbfach gehebelt: Der Marktwert der Long-Positionen im Trium-Khartes-Portfolio beträgt das 1,3-Fache des Fondsvermögens, der der Short-Positionen das 0,2-Fache. Im Gegensatz zu anderen Konkurrenten, die in der Vergangenheit ihre Renditen auf als sicher geltende Übernahmen hochhebeln konnten, ist der Trium-Fonds somit nicht auf ein Niedrigzinsumfeld angewiesen.
Mit den Zinsanstiegen seit Mitte 2022 hat sich die erwartete Rendite des Fonds erhöht. Die Strategie profitiert davon, dass das Zinsniveau in den Aktienkursen der Zielunternehmen eingepreist ist. So verspricht KKR den Aktionären von Encavis eine zukünftige Zahlung, die vom Markt mit einem Diskontierungssatz belegt wird. Höhere Zinsen gehen mit einer stärkeren Diskontierung einher, was sich im Aktienkurs von Encavis und der erwarteten Rendite des Arbitrageurs widerspiegelt. Die Zinsduration ist dabei gering, da das Portfolio stetig mit neuen Positionen bestückt wird.
Konditionen: Trium Khartes ist ein liquider Hedgefonds, der seinen Investoren monatliche Liquidität mit einer Ankündigungsfrist von 90 Tagen bietet. Mindesthaltefristen, sogenannte Lockups, hat der Fonds nicht. Die Kapazität ist strategiebedingt begrenzt auf 1,2 Milliarden Dollar. Felix Lo ist ein aufstrebender Name in der Hedgefonds-Branche. Im Juli 2022 zählte ihn das „Hedge Fund Journal“ zu den „Tomorrow‘s Titans“ der Hedgefonds-Industrie.
Feri war im Mai 2022 der erste externe Investor des Trium Khartes. Seitdem setzen wir den Fonds in mehreren Mandaten ein, darunter in unserem „Future Stars“-Portfolio, mit welchem wir frühzeitig in talentierte, aufstrebende Fondsmanager investieren.
Über den Autor:
Stephan Bongartz ist Portfoliomanager bei Feri und hat sich auf Volatilitätsstrategien und Hedgefonds spezialisiert. Er begann seine Karriere bei Feri im Jahr 2016 als Analyst für Hedgefonds und arbeitet seitdem für das Investmenthaus aus Bad Homburg.