private banking magazin: Herr Werkmüller, was wünschen Sie sich aus Sicht eines Family Officers von einem optimalen Private-Equity-Manager?
Maximilian Werkmüller: Dass er viel kommuniziert. Family Officer wollen sich gut aufgehoben fühlen, denn sie müssen ihren Prinzipalen ja berichten. Weniger gut ist, wenn sie nur Reports erhalten, in denen Dinge berichtet werden, die sie vielleicht lieber früher gewusst hätten. Dabei gibt es natürlich Unterschiede zwischen direkten Investments, diversifizierten Portfolios oder Dachfonds. Bei einem Direktinvestment wünschen sich Family Officer natürlich eine besonders enge Anbindung.
Können Herrn Werkmüllers Wünsche erfüllt werden, Herr Zornig?
Julien Zornig: Private Equity als Direktinvestment ist in der Tat eine ganz eigene Sportart. Gesellschafter haben eine Verantwortung, ihre Rechte als Gesellschafter auch wahrzunehmen. Dieser Teil des Vermögens ist komplexer als indirektes Investieren in Private-Equity-Unternehmen oder Einzel- oder Dachfonds und braucht deswegen gute Kommunikation.
Welches Private Equity ist wann die richtige Wahl?
Werkmüller: Dafür muss ein Family Officer seine Familie kennen. Direktinvestments beispielsweise dürfen nur einen so großen Teil der Private-Equity-Quote in der strategischen Asset Allocation ausmachen, dass sie zu der mit der Familie ermittelten Risikotragfähigkeit passen. Direktanlagen sind aufwendiger, aber vielleicht auch lohnenswerter. Ein indirektes Exposure hat weniger Korrelation zu den Kapitalmärkten und ist immer noch lohnenswerter als ein klassisches Aktieninvestment.
Zornig: Einige Unternehmer müssen für die indirekte Form der Anlage begeistert werden. Dabei stellt sich die Frage nach dem Zweck: Wünscht die Familie reine Kapitalanlage oder auch Entertainment? Letzteres gibt es bei Direktanlagen, die furchtbar viel Spaß machen, solange die Sonne scheint. Wenn Dinge schiefgehen, ist das aber richtig viel Arbeit.
„Familien, die regelmäßig direkt investieren, investieren gerne gemeinsam mit den immer gleichen anderen Familien zusammen“
Werkmüller: Das ist ein entscheidender Punkt. Wie viele Kapazitäten kann die Familie überhaupt vorhalten? Meine Erfahrung ist, dass Familien, die regelmäßig direkt investieren, gerne gemeinsam mit den immer gleichen anderen Familien zusammen investieren: in Club Deals mit den gleichen Sektoren und den gleichen Beratern. Das vermittelt ein Gefühl von Sicherheit.
Lassen Sie mich zusammenfassen: Bei der Private-Equity-Allokation spielen also Kapazitäten, Sicherheit und die Risikotoleranz eine große Rolle. Was noch?
Zornig: Kosten.
Werkmüller: Auf jeden Fall.
Zornig: Familien fragen sich oft, was sie einer Instanz gönnen, die etwas mit ihrem Geld verdient. Es ist schließlich eine Asymmetrie der Risiken: Die Familien tragen das Eigenkapitalrisiko, während die Anbieter so oder so ihre Honorare verdienen. Dieses
Ungleichgewicht stört.
Stört die Illiquidität auch?
Zornig: Illiquidität bedeutet mehr Nutzen als Schaden. Alle Kunden wissen, dass Market Timing die schwerste Disziplin von allen ist. Illiquidität schützt vor kurzfristig falschen Entscheidungen. Zur Risikosteuerung eines Family Office in Krisen eignet sich Private Equity dagegen nicht. Dafür gibt es liquide Investments aller Art wie Aktien oder auch Währungen.
Krisen wie aktuell beeinflussen Private Equity trotzdem ...
Zornig: Wir haben 800 Kunden und seit Ausbruch des Ukraine-Kriegs erst sehr wenige besorgte Anrufe erhalten, weil wir auf der Prioritätenliste der Kunden ganz unten stehen. Weiter 0ben stehen das eigene Unternehmen, gesellschaftliche Sorgen oder das Aktiendepot. Private Equity kann also neben der portfoliotheoretischen auch eine emotionale Stabilisierung bieten.
Werkmüller: Es reicht oft schon, bei Private Equity nicht jeden Tag einen Kurs zu sehen. Single Family Offices halten traditionell einen hohen Private-Equity-Anteil, weil sie den großen, meist generationenübergreifenden Bogen spannen. Und es gibt eben auch Studien, die zeigen: In der Coronakrise gab es deswegen kaum Änderungen an der strategischen Allokation von Family Offices.
Zornig: Eine der Eigenarten von Private Equity ist zudem die Verfügbarkeit von Eigenkapital. Auch in Krisen sind Kunden immer noch an ihre Einzahlungsverpflichtungen gebunden. Das ist ein taktisches Instrument, das für Fonds attraktiv ist und die Krisenreaktion in den Fonds glättet.
Wie unterschiedlich wird Private Equity in Family Offices genutzt?
Werkmüller: Ein Family Office eines Start-up-Unternehmers investiert ganz anders als ein Family Office, das in der vierten Generation geführt wird und über das der Patriarch jahrelang seine schützende Hand hielt. Bei Letzteren fokussiert sich Private Equity auf die Old Economy, bei jüngeren Vermögenden sind Software, Digitalisierung und Nachhaltigkeit die Hauptthemen.
„Die meisten Single Family Offices neigen aber dazu, repetitiv das zu tun, was in der Vergangenheit gut funktioniert hat.“
Zornig: Die Grundneigungen unterscheiden sich massiv. Die meisten Single Family Offices neigen aber dazu, repetitiv das zu tun, was in der Vergangenheit gut funktioniert hat. Viele Family Offices haben aus diesem Grund eine unfassbar hohe Immobilienquote.
Werkmüller: Exakt.
Zornig: Dieses Verhalten führt zu einer Allokation, die man portfoliotheoretisch niemandem empfehlen würde. Wenn ein Family Office dann mal einen anderen Schritt wagen will, dann sollte es mit risikodiversifiziertem Private Equity anfangen.
Ist diese Hinleitung die Kernaufgabe eines Family Officers, Herr Werkmüller?
Werkmüller: Das ist sie. Und zwar mit hohem Abrieb. Ein Family Officer lernt die Familie nicht in der ersten Stunde kennen, sondern wenn es bereits einen Status quo gibt. Wenn dieser Status quo analysiert wird, besteht das größte Kuchenstück oft aus teilweise über die Jahre zusammengekauften Immobilien. Familien entscheiden zudem oft aus emotionalen Prozessen heraus und eher weniger strategisch.
Studien zeigen, dass immer mehr junge Family Offices entstehen.
Werkmüller: Das stimmt schon, auch wenn die Zahlen wohl nicht exakt passen. Ein gutes Single Family Office wird nicht als solches erkannt. Aus Sicht der Lehre kann ich aber verraten, dass das Interesse am Family-Office-Management als Lehrfach in den vergangenen zwei Jahren extrem angestiegen ist.
Die Studien legen auch nahe, dass gerade junge Family Offices professioneller und häufiger in Private Equity investieren...
Werkmüller: Auch bei jungen Family Offices gibt es Verzerrungen. Ich tue mich deswegen schwer damit, Ihre Aussage klar zu bestätigen oder zu widerlegen.
Zornig: Eine Erklärung für die Tendenz ist aber, dass bei Cash-Events in den vergangenen Jahren viele Investitionskanäle ausgefallen sind, zum Beispiel der historisch wichtige Topf der Anleihen. In jungen Family Offices musste deshalb überlegt werden, welches andere unternehmerische Investment stattdessen infrage kommt. Als Alternative blieben nur Aktien und Beteiligungen. Der Anlagedruck ist unternehmerischer kanalisiert worden.
Nun steigen die Zinsen aber wieder.
Werkmüller: Und deswegen dreht sich die Situation. Mit Zinsen lässt sich das Geld besser parken. Außerdem allokieren viele Mandanten aus dem Euroraum zurück in den vermeintlich sicheren Schweizer Franken. Auch solche Überlegungen spielen bei Private-Equity-Investments von Family Offices eine Rolle.
Zornig: Die Nachfrage nach unseren amerikanischen Produkten war im Vergleich zu den europäischen Fonds zuletzt dramatisch höher. Ich bin allerdings kein Fan von solchen Überlegungen. Wer heute weiß, ob er den Dollar bei einer Zehn-Jahres-Anlage günstig kauft, der wird Milliardär. Anleger sollten also keinen Trend kaufen, sondern einen Anlageprozess. Wer einen Trend bei seiner Bank kaufen will, muss sich regelmäßig mit kurzfristigeren Entwicklungen auseinandersetzen.
„Zumindest die deutsche Bankenlandschaft ist bei Private Equity nicht gut aufgestellt.“
Werkmüller: Wobei gerade in der Schweiz einige Banken durchaus namhafte Anbieter im Private-Equity-Segment sind.
Haben Banken den Private-Equity-Trend nicht eigentlich verschlafen?
Zornig: Zumindest die deutsche Bankenlandschaft ist bei Private Equity nicht gut aufgestellt.
Werkmüller: Das hat aber auch seine Gründe. Banken brauchen Margen und verfügen immer noch über die alten, gleichen Mechanismen.
Zornig: Gleichwohl gibt es Anbieter im Private-Equity-Bereich, die keine 20 Jahre alt sind und trotzdem eine Marktkapitalisierung vorweisen können, die Deutsche Bank und Commerzbank nur zusammen auf die Waage bringen. Mit der Fokussierung auf Private Equity drucken diese Institute seit Jahren Geld. Bei deutschen Banken gibt es fast keinen Mitarbeiter, der Private-Equity-Experte auf seiner Visitenkarte stehen hat.
Werkmüller: Das lässt sich ganz einfach erklären. Deutsche Banken können in der Vermögensverwaltung nur auf liquide Assets ihre Gebühren berechnen.
Zornig: Aber sie könnten eigene Fonds starten.
Werkmüller: Das wäre dann eine Management-Entscheidung.
Zornig: Aus Sicht des deutschen Bankstandorts wundern mich diese ausbleibenden Entscheidungen. Dafür, dass sich der institutionelle Markt mit Private Equity vollgesogen hat, ist das deutsche Geschäft für Privatkunden ausbaufähig. Große Schweizer Banken haben immer Private-Equity-Teams.
Werkmüller: Die eine gute Arbeit leisten.
Wie wählen Family Officer die Anbieter aus, die die beste Arbeit leisten?
Werkmüller: Jedes Family Office setzt zum einen natürlich auf die ihm bekannten Adressen. Gleichzeitig gibt es neue Anbieter, die nicht per se ausgeschlossen werden. Da startet ein Prüfprozess: Wo kommt der Manager her, wo war er früher, wie ist sein Track Record? Erst danach werden die Anbieter der Familie vorgestellt. Entscheidend ist: Für ein Core-Investment würde ich nicht einen Newcomer mandatieren, da eignen sich bewährte Adressen besser. Für ein Satelliten-Investment sind neue Anbieter dagegen interessant, wenn eine passende Story dahintersteckt, die die Familie noch nicht im Portfolio hat.
Zornig: Ein typischer Reflex in Krisen ist, dass sich Versicherungen, Versorgungswerke und die großen Family Offices zunehmend den großen Namen zuwenden. Ganz nach dem Matthäus-Theorem: „Wer hat, dem wird gegeben“. Aber: Der Großteil des Geldes, das in Private Equity fließt, fließt auch in diese Fonds. Es gibt aber nicht so viele Thyssenkrupp-Aufzugssparten, die für große Fonds zum Verkauf stehen. Oft ist der einzige Exit-Kanal dann auch ein Börsengang. Wir als kleiner Anbieter wollen und können da gar nicht mitspielen und besetzen lieber einen anderen, kleineren Teil des Markts.
„Es braucht einen Kern im Portfolio, der dem Prinzipal gefällt und Sicherheit verspricht.“
Werkmüller: Nischenprodukte müssen Familien allerdings erst erklärt werden. Family Officer dürfen nicht zu experimentell werden, darum muss ich sie in Schutz nehmen. Es braucht einen Kern im Portfolio, der dem Prinzipal gefällt und Sicherheit verspricht. Das Alpha – und da bin ich ganz bei Herrn Zornig – kommt natürlich eher aus den Satelliten-Investments.
Also besteht der Kern des Portfolios eben doch oft aus Produkten der Private-Equity-Dickschiffe?
Werkmüller: Das ist wohl so. Family Officer investieren im Kern in zwei oder drei Fonds von den Anbietern, die ihnen bekannt sind und weniger Aufwand bedeuten. Das verschafft einem aber auch Luft, in die Nischen zu investieren, die für Family Officer eigentlich viel interessanter sind.
Sucht bei großen Fonds zu viel Kapital zu wenig Anlagemöglichkeiten?
Zornig: Das ist seit vielen Jahren tatsächlich der Fall. Große Anbieter weichen inzwischen sogar auf andere Anlageklassen aus. Nicht, um eine hohe Rendite zu erreichen, sondern um das Kapital zu aktivieren. Große Fonds sind vertraglich bedingt dazu verpflichtet, Anlagemöglichkeiten zu suchen und zu finden. Ich weiß nur nicht, wo sie diese Möglichkeiten langfristig finden können und dabei ihre historischen Renditen erzielen können.
Werkmüller: Das ist ein strukturelles Problem, das durch den Herdentrieb entstanden ist. Ich glaube allerdings, dass große Fonds immer Lösungen finden werden, das Geld unterzubringen.
Auch in der aktuell herausfordernden Situation?
Werkmüller: Das Pendel schwingt im Moment in der Tat in eine unschöne Richtung. Aber es schwingt auch wieder zurück. Will sagen: Zyklen wiederholen sich. Die Frage ist nur, in welchen Abständen. Ich bin im Moment in Sorge, dass wir womöglich eine längerfristige Abwärtsperiode vor uns haben, und versuche deshalb, Risiken abzufedern.
Was bedeutet das für Private Equity?
Zornig: Bei Private Equity hangelt sich die Bewertung eigentlich an zwei Achsen entlang. Die erste der beiden Achsen ist die relative Bewertung: Der Private-Equity-Trend der vergangenen Jahre wird auch in Zukunft nicht abbrechen. Als Stabilisierungsinstrument und Kreativkapital hat sich Private Equity im Vergleich zu anderen Anlageklassen festgebrannt. Die zweite Achse ist dagegen die volkswirtschaftliche Bewertung – und da bin ich leider kein Experte. Es zeichnet sich aber durchaus ein Misstrauen gegenüber konsumentenabhängigen Geschäftsmodellen ab, wie der Venture-Capital-Bereich gerade zeigt. Es wird vermutlich noch mehr rumpeln, als wir das im Moment absehen können.
Über die Interviewten:
Maximilian Werkmüller ist unter anderem Professor für Finance und Family Office Management an der Allensbach Hochschule und Partner bei Legal Tax Solutions. Er arbeitete 14 Jahre lang als Syndikus bei HSBC Trinkaus & Burkhardt und baute und führte dort eine Serviceplattform für Family Offices. Von 2011 bis 2015 leitete er das deutsche Family Office der Familie Brenninkmeyer. Danach arbeitete er in führender Position bei einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft und einer Wirtschaftskanzlei.
Julien Zornig ist geschäftsführender Partner bei Astorius und stimmberechtigtes Mitglied im Investmentkomitee. Nach seinem Studium an der Universität St. Gallen war er in Zürich für Berenberg aktiv. Dort übernahm er unter anderem die gesamten Hedgefonds-Aktivitäten der Gruppe und baute eine Fondsmanagement- und Prüfungseinheit auf. Nach seinem Wechsel zu M.M.Warburg & CO war er im Private-Equity-Segment tätig und arbeitete mit Family Offices und Asset Managern zusammen.