Im zweiten Teil des Gesprächs spricht Christian Wiehenkamp, CIO von Perpetual, über die häufigsten Fehler bei der Asset-Allokation, die Grenzen der IRR als Kennzahl und darüber, warum echte Langfristigkeit vor allem eine Organisationsfrage ist. Den ersten Teil des Interviews finden Sie hier.
Geopolitik, Deglobalisierung, höhere Zinsen und fiskalische Eingriffe verändern die Kapitalmärkte fundamental. Welche Asset-Allokationsfehler beobachten Sie derzeit besonders häufig bei vermögenden Investoren?
Wiehenkamp: Ich sehe vor allem drei Fehler. Der erste Fehler ist eine zu starke Orientierung am Vertrauten. Viele Investoren sind in den Regionen, Branchen oder Geschäftsmodellen besonders stark investiert, die sie gut kennen. Das ist verständlich. Aber Vertrautheit ist keine Diversifikation.
Der zweite Fehler ist eine zu enge Orientierung an der Vergangenheit. Die letzten Jahrzehnte waren stark geprägt von Globalisierung, fallenden Zinsen und einer sehr dominanten Rolle der USA. Man sollte nicht automatisch davon ausgehen, dass die nächsten 30 Jahre genauso aussehen.
Der dritte Fehler ist Aktionismus. Höhere Zinsen, geopolitische Unsicherheit oder politische Eingriffe führen schnell dazu, dass Investoren kurzfristig reagieren wollen. Aber ein langfristiges Vermögen sollte nicht auf Nachrichtenlage gesteuert werden. Es braucht Szenarien, Bandbreiten und eine strategische Allokation, die auch unangenehme Phasen aushalten kann.
Viele kleinere Institute wollen ihren Kunden Zugang zu alternativen Investments ermöglichen, ohne dabei in „Retailisierung“ oder kurzfristige Marktmechanik zu geraten. Wie lässt sich echte Langfristigkeit organisatorisch überhaupt noch abbilden?
Wiehenkamp: Langfristigkeit ist keine Marketingaussage. Sie ist eine Organisationsfrage. Wenn ich langfristig investieren will, brauche ich erstens klare Ziele. Ohne Ziel wird jede Marktschwankung zum Anlass, irgendetwas zu ändern. Zweitens brauche ich eine Governance, die kurzfristige Impulse filtert. Drittens brauche ich Strukturen, die Kapitalabrufe, Bewertungen, Reporting und Liquidität handhabbar machen.
Genau hier können Evergreen-Strukturen sinnvoll sein. Sie nehmen Investoren nicht die Entscheidung ab, wie viel Illiquidität zu ihrem Vermögen passt. Aber sie helfen, die operative Komplexität zu reduzieren. Bei uns werden Kapitalzusagen, Kapitalabrufe, Ausschüttungen, Bewertungen, Reporting und Liquiditätsmanagement innerhalb einer Struktur gesteuert. Dadurch wird Private Markets nicht weniger langfristig, aber für Investoren deutlich besser handhabbar.
Ein weiterer Punkt ist die Integration in die Gesamtvermögenssteuerung. Vermögensverwaltende Mandate können ihrer Verantwortung für das Gesamtportfolio nur dann sinnvoll nachkommen, wenn auch die Private-Markets-Allokation in den relevanten Systemen abgebildet, bewertet und gesteuert werden kann. Klassische geschlossene Fondsstrukturen sind hier oft schwerer integrierbar. Wenn illiquide Anlagen neben dem eigentlichen Portfolio laufen, verliert man schnell den Gesamtblick.
Die Gefahr der Retailisierung entsteht dann, wenn man Private Markets in eine kurzfristige Produktlogik presst. Echte Langfristigkeit entsteht, wenn Struktur, Kommunikation und Erwartungsmanagement zusammenpassen.
Wenn Sie heute ein Family Office oder eine Private-Banking-Einheit mit 10 bis 20 Mitarbeitern beraten müssten: Welche drei strategischen Fähigkeiten entscheiden in den kommenden fünf Jahren darüber, ob ein Haus skaliert – oder austauschbar wird?
Wiehenkamp: Erstens: die Fähigkeit, Technologie sinnvoll in die eigenen Prozesse zu integrieren. Das gilt natürlich auch für KI. Ich glaube aber, man sollte KI nicht nur als Effizienzwerkzeug verstehen. In manchen Bereichen zwingt sie einen auch dazu, Prozesse neu zu denken, z.B. in Analyse, Reporting, Dokumentation oder in der Vorbereitung von Investmententscheidungen. Für kleinere Teams kann das ein echter Hebel sein, wenn man die Technologie kontrolliert und mit klarem Qualitätsanspruch einsetzt.
Zweitens: Zugang zu guten Anlagemöglichkeiten, vor allem in Private Markets. Am Ende entscheidet auch in einem professionellen Setup die Qualität der Investments. Gerade in Private Markets ist Zugang aber nicht selbstverständlich. Gute Fonds, gute Co-Investments oder gute Spezialstrategien bekommt man nicht einfach, indem man sie kaufen möchte. Dafür braucht es Reputation, Netzwerk, Verlässlichkeit und die Fähigkeit, als Investor für Manager attraktiv zu sein.
Drittens: Fokus. Kleinere Family Offices und Private-Banking-Einheiten sollten sehr klar wissen, worin sie wirklich gut sind und diese Stärken aktiv ausspielen. Gleichzeitig sollte man keine Angst davor haben, andere Themen auszulagern. Nicht jede Einheit muss alles selbst können. Entscheidend ist, dass man die Gesamtarchitektur versteht und steuert.
Und dann gibt es natürlich noch einen vierten Punkt: effizienter und effektiver Vertrieb. Das ist für viele Häuser entscheidend, wenn sie skalieren wollen. Aber das ist nicht meine Kernexpertise. Aus Investmentperspektive würde ich sagen: Technologie, Zugang und Fokus werden in den kommenden Jahren darüber entscheiden, ob ein Haus wirklich relevant bleibt oder austauschbar wird.
Sie haben zuletzt gesagt, „Total Return ist wichtiger als IRR“. Warum wird die IRR-Kennzahl im Private-Markets-Umfeld Ihrer Meinung nach häufig überschätzt – und welche Fehlanreize entstehen dadurch in der Praxis?
Wiehenkamp: IRR wird überschätzt, weil sie sehr gut kommunizierbar ist. Eine hohe IRR klingt nach einem sehr guten Investment. Aber sie kann ein verzerrtes Bild erzeugen.
Ein kleiner, schneller Exit kann eine sehr hohe IRR produzieren, obwohl absolut nur wenig Wert geschaffen wurde. Umgekehrt kann ein Investment, das über lange Zeit viel Kapital bindet und absolut viel Wert schafft, eine weniger spektakuläre IRR ausweisen. Hinzu kommt: Die IRR lässt sich auch durch Finanzierungsstrukturen beeinflussen. Wenn etwa der Eigenkapitalanteil teilweise kreditfinanziert wird, besichert durch Kapitalzusagen der Investoren, kann die ausgewiesene IRR deutlich steigen, ohne dass dadurch zwingend mehr Wert im Portfolio entstanden ist.
Das kann Fehlanreize setzen. Manager können versucht sein, schnelle Rückflüsse zu bevorzugen, weil sie optisch attraktiv sind. Oder sie optimieren die Kapitalstruktur so, dass die Kennzahl besser aussieht, obwohl sich die ökonomische Qualität des Investments nicht im gleichen Maße verbessert. Investoren können Fonds vergleichen, ohne zu berücksichtigen, wie viel Kapital tatsächlich investiert war und was mit dem übrigen Kapital passiert ist.
Genau das ist aus Portfoliosicht der zentrale Punkt: IRR sagt nur etwas über das investierte Kapital aus. Das nicht abgerufene Kapital wird ausgeblendet. Für einen Investor ist aber entscheidend, welche Rendite auf das gesamte zur Verfügung stehende Kapital erzielt wird. Also inklusive Liquiditätsreserve, Cash Drag, Kosten und Wiederanlage.
Für ein Family Office ist aber nicht entscheidend, ob eine einzelne Transaktion gut aussieht. Entscheidend ist, ob das Gesamtportfolio langfristig reale Vermögensziele erreicht. Deshalb ist Total Return für uns die wichtigere Perspektive.
In einem Podcast sprechen Sie davon, dass moderne Family Offices heute deutlich stärker über Risikotreiber als über klassische Asset-Klassen nachdenken müssten. Was bedeutet das konkret für die Portfolio-Konstruktion eines Family Offices im Jahr 2026?
Wiehenkamp: Assetklassen sind zunächst nur Etiketten. Entscheidend ist, welche Risiken darunterliegen. Ein börsennotiertes Technologieunternehmen, ein Growth-Fonds und ein Private-Equity-Co-Investment können formal sehr unterschiedliche Anlagen sein. Aber sie können alle stark von denselben Faktoren abhängen: Bewertung, Wachstumserwartungen, Zinsen, Exit-Märkten oder US-Dollar-Exposure. Teilweise sind diese Zusammenhänge auch weniger offensichtlich. Large-Cap-Aktien wirken auf den ersten Blick breit diversifiziert, sind heute aber stark von wenigen großen Technologiewerten geprägt.
Oder nehmen Sie Infrastruktur: Ein US-Energy-Manager kann aktuell stark vom erwarteten Strombedarf durch KI-Rechenzentren profitieren. Wenn sich später herausstellt, dass die Investitionsvolumina in KI oder die tatsächliche Stromnachfrage geringer ausfallen als erwartet, kann das auch Infrastruktur-Assets treffen, die formal gar nicht als Technologieinvestment erscheinen. Wenn man nur auf Assetklassen schaut, übersieht man solche Zusammenhänge.
Für die Portfolio-Konstruktion bedeutet das: Man muss verstehen, welche Risikoprämien man eigentlich vereinnahmen will. Werde ich für Illiquidität entlohnt? Für Kreditrisiko? Für operative Wertschöpfung? Für Entwicklung und Bau von Infrastruktur? Oder trage ich nur ein Konzentrationsrisiko, für das ich gar nicht bezahlt werde?
Ein gutes Portfolio ist nicht einfach eine Sammlung von Anlagen. Es ist eine bewusste Kombination unterschiedlicher Renditequellen und Risikotreiber. Deshalb beginnen wir bei der Konstruktion nicht mit einzelnen Produkten oder spannenden Investmentideen, sondern mit der Frage: Was soll das Portfolio eigentlich erreichen?
Erst wenn dieses Ziel klar ist, kann man sinnvoll über erwartete Renditen, Risiken, Korrelationen und Liquidität sprechen. Daraus leitet sich dann die passende Allokation ab. Das ist für uns ein zentraler Punkt: Die einzelne Anlage muss zum Portfolio passen, nicht das Portfolio zur einzelnen Anlage.
Sie haben betont, dass „Diversifikation über das gesamte Spektrum“ entscheidend sei und Private Markets vor allem Geduld, Disziplin und langfristige Commitments verlangten. Beobachten Sie aktuell, dass viele Investoren zwar illiquide Renditen wollen – aber nicht mehr bereit sind, echte Illiquidität auszuhalten?
Wiehenkamp: Ja, das sieht man immer wieder. Viele Investoren mögen die Idee der Illiquiditätsprämie, aber nicht unbedingt die Realität von Illiquidität. Private Markets bedeuten, dass Kapital langfristig gebunden ist. Bewertungen kommen nicht täglich. Kapitalabrufe können auch dann stattfinden, wenn der Markt gerade unangenehm ist. Ausschüttungen kommen nicht dann, wenn man sie gerne hätte, sondern wenn ein Asset verkauft wird oder Cashflows entstehen.
Das ist kein Fehler des Systems. Das ist die Voraussetzung dafür, dass überhaupt eine Prämie entstehen kann. Wer jederzeitige Liquidität möchte, sollte nicht so tun, als könne er gleichzeitig die volle Illiquiditätsprämie vereinnahmen.
Bei der sogenannten Demokratisierung von Private Markets muss man daher genau hinsehen. Es kann sehr sinnvoll sein, Private-Markets-Bausteine langfristig in eine Vermögens- oder Altersvorsorgestruktur einzubinden. Etwas anderes ist es, solche Anlagen in ein tradingorientiertes Online-Depot zu übertragen, in dem Investoren tägliche Verfügbarkeit gewohnt sind. Dann entsteht schnell ein Erwartungsbruch: Die Anlage ist langfristig, das Verhalten aber kurzfristig. Das konnte man zuletzt auch im Bereich Private Credit beobachten, wo einzelne Strukturen unter Druck geraten sind, als viele Investoren gleichzeitig Liquidität gesucht haben.
Wichtig ist deshalb, dass Illiquidität vorher sauber eingeplant wird. Man muss wissen, welchen Anteil des Vermögens man wirklich langfristig binden kann, und man braucht eine Struktur, die Kapitalabrufe, Ausschüttungen und Liquiditätsreserven professionell steuert. Genauso wichtig ist aber das Alignment zwischen allen Beteiligten. Bei Perpetual achten wir darauf, dass unsere externen Investoren den langfristigen Charakter der Strategie verstehen und teilen. Es geht also nicht nur um Kapital, sondern auch um ein gemeinsames Verständnis von Zeithorizont, Liquidität und Disziplin.
Perpetual arbeitet mit Evergreen-Strukturen und modularen Fondslösungen. Ist das aus Ihrer Sicht die Zukunft der Vermögensverwaltung für Unternehmerfamilien – also weg vom hochindividuellen Family Office hin zu standardisierten, aber institutionell gedachten Plattformlösungen?
Wiehenkamp: Ich glaube nicht, dass das individuelle Family Office verschwindet. Aber viele Aufgaben werden künftig stärker plattformbasiert gelöst werden. Der Grund ist einfach: Institutionelle Qualität braucht Skalierung. Private Markets, Managerselektion, Reporting, Legal, Tax, Liquiditätssteuerung und Governance sind aufwändig. Für viele Familien ist es ineffizient, diese Infrastruktur alleine aufzubauen.
Eine Plattformlösung kann hier helfen. Sie bündelt Zugang, Prozesse, Kosten und professionelle Umsetzung. Gleichzeitig bleibt die Individualität dort erhalten, wo sie wirklich hingehört: bei den Zielen, beim Risikoprofil, beim Liquiditätsbedarf und bei der Frage, welchen Zweck das Vermögen erfüllen soll.
Deshalb würde ich nicht sagen: weg vom individuellen Family Office. Eher: weg von unnötiger individueller Komplexität. Standardisierte Umsetzung kann sehr individuell definierte Ziele besser erreichbar machen.
Sie sprechen öffentlich über „Kapital über Generationen hinweg zu denken, nicht nur über Jahre“. Was verändert dieser generationenübergreifende Blick konkret bei Themen wie Liquidität, Risikobudget oder geopolitischer Allokation?
Wiehenkamp: Der generationenübergreifende Blick verändert vor allem den Ausgangspunkt. Man fragt nicht: Was ist die beste Anlageidee für die nächsten zwölf Monate? Sondern: Welche Struktur erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass das Vermögen seinen Zweck über Jahrzehnte erfüllt?
Der Vergleich mit einer Farm liegt hier nahe. Die aktuelle Generation darf die Farm bewirtschaften und die Ernte nutzen. Aber sie sollte nicht anfangen, den Boden auszulaugen, Maschinen zu verkaufen oder das Dach der Scheune abzubauen, nur um kurzfristig mehr entnehmen zu können. Übertragen auf Vermögen heißt das: Die laufenden Erträge dürfen genutzt werden, aber die Substanz muss real erhalten bleiben – nach Inflation, Kosten und Steuern.
Bei Liquidität bedeutet das: Man muss nicht jederzeit alles verkaufen können. Aber man muss jederzeit handlungsfähig bleiben. Kapitalabrufe, Ausschüttungen, laufende Bedürfnisse und Opportunitäten müssen zusammenpassen.
Beim Risikobudget bedeutet es: Kurzfristige Schwankung ist nicht automatisch das größte Risiko. Das größere Risiko kann sein, dass man langfristig die Substanz angreift, weil das Portfolio nach Inflation, Kosten und Steuern nicht genug erwirtschaftet. Bei geopolitischer Allokation bedeutet es: Man sollte nicht alles auf ein Szenario setzen. Ein generationenübergreifendes Portfolio muss mehrere Zukünfte aushalten können.
Viele Family Offices bauen heute Direktbeteiligungen und Co-Investments aus, gleichzeitig fehlt oft internes Personal oder Skalierungskraft. Wo sehen Sie die Grenze zwischen unternehmerischer Nähe zum Investment – und gefährlicher Selbstüberschätzung?
Wiehenkamp: Direktbeteiligungen und Co-Investments können sinnvoll sein. Aber sie müssen eine klare Rolle im Portfolio haben. Die Grenze verläuft dort, wo Nähe mit Kontrolle verwechselt wird. Viele Unternehmerfamilien haben ein gutes Gespür für Geschäftsmodelle, Märkte und Menschen. Das ist wertvoll. Aber es ersetzt keine Due Diligence, keine Portfoliokonstruktion und kein laufendes Monitoring.
Gerade bei Direktinvestments muss man außerdem sehr ehrlich auf den eigenen Competitive Advantage schauen. Habe ich wirklich besonderen Zugang zu bestimmten Marktsegmenten oder Opportunitäten, z.B. durch eigene unternehmerische Erfahrung, Branchenkenntnisse oder ein belastbares Netzwerk? Dann kann es sinnvoll sein, daraus eine Strategie abzuleiten. Wenn dieser Vorteil aber nicht klar benennbar ist, wird aus Nähe schnell Selbstüberschätzung. Und selbst wenn es diesen Vorteil gibt, muss man genau beobachten, ob dadurch nicht zusätzliche Konzentrationsrisiken entstehen. Denn häufig investiert man dann wieder in genau die Branche oder Region, die man ohnehin gut kennt – also eher gegen Diversifikation als dafür.
Ein Co-Investment sollte nicht gemacht werden, nur weil es spannend ist oder weil man den Unternehmer sympathisch findet. Es muss zur Strategie passen. Man muss verstehen: Welches Risiko nehme ich? Wie konzentriert wird das Portfolio dadurch? Wer prüft das Investment? Wer begleitet es? Und was passiert, wenn es nicht nach Plan läuft?
In einem Portfolio aus geschlossenen Fondsinvestments können Co- und Direktinvestments aber auch einen zweiten, sehr praktischen Mehrwert haben: Sie helfen bei der Steuerung der Kapitaleffizienz. Bei klassischen Fonds ist man beim Timing und Sizing stark davon abhängig, wann der Manager Kapital abruft und investiert. Co- und Direktinvestments können hier ergänzend eingesetzt werden, um Kapital gezielter zu allokieren und das Portfolio effizienter aufzubauen. Ich würde deshalb zwischen Kern und Satellit unterscheiden. Der Kern des Vermögens sollte systematisch, breit diversifiziert und langfristig gesteuert sein. Einzelne Direktbeteiligungen können Satelliten sein. Problematisch wird es, wenn die Satelliten irgendwann das Sonnensystem übernehmen.
Über den Interviewten:
Christian Wiehenkamp ist CIO von Perpetual, dem 2015 gegründeten Investment Office der Familie Wilsdorf. Perpetual betreut heute neben der eigenen Familie auch andere Unternehmer, Family Offices und institutionelle Investoren wie Stiftungen. Die verwalteten Vermögen liegen im niedrigen einstelligen Milliardenbereich. Wiehenkamp verantwortet die Investmentstrategie und deren Umsetzung. Zuvor hatte er verschiedene Rollen bei der Allianz Group inne, unter anderem bei Risklab, der Investment- und Risikoberatungsabteilung von Allianz Global Investors.