Herr Cane, was unterscheidet den Muzinich European Credit Alpha Fund von einem klassischen High-Yield-Fonds?

Jamie Cane: Wir denken, dass der Fonds im aktuellen Umfeld das Aufwärtspotenzial an den europäischen High-Yield-Märkten gut mitnehmen kann. Was ihn aber vor allem interessant macht, ist seine zuverlässige Absicherung gegen starke Kurseinbrüche. In Zeiten enger Spreads, wie wir sie aktuell erleben, ist dies besonders wichtig. Zudem bietet ein Umfeld mit niedrigen Risikoaufschlägen und geringer Volatilität gute Möglichkeiten, eine Absicherung nach unten auf relativ günstigem Niveau zu generieren.  Als weitere Ertragsquelle nutzen wir unkorrelierte Arbitrage-Strategien.

Wie finden Sie Ideen für lohnende Arbitrage-Trades? Wie entdecken Sie beispielsweise Fehlbewertungen im Markt?

Cane: Wir nutzen mehrere Modelle, die darauf programmiert sind, Störungen und Abweichungen zu erkennen. Das machen wir in diversen Kategorien, beispielsweise Cash Bonds versus Credit Default Swaps. Oder wir betrachten unterschiedliche Indizes, wie Investmentgrade versus High Yield, aber auch Zinskurven oder Long-Short-Chancen, um Anlagemöglichkeiten zu entdecken. Die Modelle zeigen uns, ob und wie stark die normalen Verhältnisse verzerrt sind. Bei leichten Abweichungen von der Norm reagieren wir noch nicht. Aber sobald größere Diskrepanzen zu erkennen sind, versuchen wir daraus einen Nutzen zu ziehen.

Könnten Sie ein Beispiel nennen?

Cane: Häufig lassen sich Fehlbewertungen zwischen Cash Bonds und Credit Default Swaps, den CDS, ausmachen. Der Spread im Cash Bond kann höher sein als die CDS-Prämie für den gleichen Emittenten. Entsprechend gehen wir long in der Anleihe und short bei CDS. So neutralisieren wir das Kreditrisiko. Nehmen wir an, dass die Anleihe 100 Basispunkte höher gehandelt wird. Wenn sich das Verhältnis korrigiert, können wir 2, 3 oder auch 4 Prozentpunkte an Kapitalzuwachs gewinnen. Kommt es nicht zur Korrektur, nimmt der Fonds das Spread-Differential bis zum Laufzeitende der Anleihe mit.

Wie wichtig ist die klassische Auswahl von guten High-Yield-Bonds für die Fondsstrategie?

Cane: Sehr wichtig. Die klassische Long-Seite ist der Kern des Fonds. Wir investieren hier nach der üblichen Art von Muzinich. Wir haben ein Team aus fundamentalen Analysten, die auf Basis einer umfassenden Bottom-up-Analyse aussichtsreiche Anleihen identifizieren, in die wir längerfristig über einen ganzen Zyklus investieren können. Zudem liefern sie auch kurzfristige Ideen und Long-Short-Opportunitäten.

Mögen Sie auch die spekulativen CCC-Bonds?

Cane: Dieses Jahr haben CCC-Anleihen zwar relativ gut performt, das Dispersions-Niveau ist allerdings extrem gering. Für das hohe Risiko der CCC-Anleihen gibt es kaum eine Prämie. Wir verzichten aber ohnehin grundsätzlich auf CCC-Anleihen. Solche idiosynkratischen Risiken wollen wir im Fonds nicht eingehen. Stattdessen versuchen wir höhere Erträge durch alternative Lösungen zu erzielen. Beispielsweise wurden 2020 nachrangige Bankanleihen zu sehr attraktiven Preisen gehandelt – und diese haben eine deutliche bessere Kreditqualität als CCC.

Um dies zu erreichen, haben Co-Fondsmanager Jamie Cane und Thomas Samson eine ganze Palette an Anlageinstrumenten zur Verfügung. Der Fonds investiert in drei Segmente. Das Hauptsegment, in das 50 bis 100 Prozent des Fondsvermögens fließen, umfasst klassische Long-Investments. Über eine Fundamentalanalyse mit Bottom-up-Ausrichtung wird nach aussichtsreichen Unternehmensanleihen und Credit Default Swaps gesucht.

Der Fokus liegt auf Hochzinsanleihen. Investmentgrade-Papiere können beigemischt werden, davon machen die Fondsmanager derzeit allerdings kaum Gebrauch. Der regionale Schwerpunkt liegt auf Europa, inklusive Osteuropa. Banken, Telekommunikation und Finanzdienstleister sind derzeit die am stärksten gewichteten Sektoren.

Das zweite Segment ist ein Portfolio-Overlay zur Absicherung gegen Abwärtsrisiken. Neben einem Durationsmanagement setzen die Fondsmanager strategische breite Absicherungen ein. Es werden aber auch taktisch spezielle Themen oder Einzeltitel abgesichert. Aktuell sind die Fondsmanager zwar grundsätzlich zuversichtlich hinsichtlich der Marktentwicklung gestimmt. Da der Markt aber schon recht gut gelaufen ist und die Risikoaufschläge relativ gering sind, setzen sie auf eine erhöhte Absicherung.

Im dritten Segment, das üblicherweise einen Anteil zwischen 0 und 50 Prozent am Fonds hat, sollen über Arbitrage-Geschäfte unkorrelierte, opportunistische Erträge erzielt werden. Das Investment-Team sucht dazu nach Fehlbewertungen im Markt. Diese werden dann ausgenutzt, etwa indem zwei Instrumente über Long- und Short-Positionen gegeneinander gehandelt und so weitgehend marktneutrale Gewinne eingefahren werden. Beispielsweise können Anleihen gegen Credit Default Swaps des gleichen Emittenten oder zwei unterschiedliche Indizes gegeneinander gehandelt werden.  

In den vollen drei Kalenderjahren, die der Fonds bereits erlebt hat, konnte er den ICE BofA BB-B Euro High Yield Constrained Index jeweils outperformen – und er konnte jedes Jahr im Plus beenden. Gleich im Jahr 2018, als der Index ein Minus von mehr als 3 Prozent einfuhr, griff die Absicherungsmechanik und hielt zusammen mit den unkorrelierten Erträgen aus dem Arbitrage-Segment die Gesamtperformance des Fonds im positiven Bereich.

Im Erholungsjahr 2019 kostete die Absicherung zwar ein wenig, durch ein gutes Händchen beim Bond-Picking konnte der Fonds jedoch den Index wiederum schlagen. Und 2020 konnte eine frühe verstärkte Absicherung den März-Einbruch an den Märkten im Fonds abmildern. Sobald sich die Risiken abschwächten, lag der Fokus wieder stärker auf der Bottom-up-Titelauswahl, die sich erneut auszahlte.  Es bleibt abzuwarten, was 2021 noch an Herausforderungen bringt, bis Ende August lag der Fonds vor dem Index.

Muzinich & Co. ist ein hoch qualifizierter Kreditspezialist mit einem unternehmensweit angewandten, auf Bottom-up-Analysen basierendem Ansatz. Mit unseren globalen Teams bieten wir eine vollständige geografische Abdeckung. Aufgrund unserer Größe und Eigentumsstruktur können wir schnell, flexibel und unbürokratisch reagieren und managen. Der Nachhaltigkeitsgedanke in der Kreditanalyse steht bei Muzinich im Vordergrund. Lange halten wir bereits Umwelt-, Sozial- und Governancestandards (ESG) ein. Die Einbindung von Nachhaltigkeitsdiskussionen in den Researchprozess kann aus Investitionsperspektive vorteilhaft sein und somit den Kundenportfolios zugutekommen.