Von Januar bis Ende Mai übernahmen europäische Aktien wieder die Führung. In lokaler Währung lag der MSCI EMU um 6 bis 7 Prozentpunkte vor dem MSCI World*. Auffällig war dabei, dass der Anstieg klar Value-orientiert verlief: Besonders Banken und Versicherer gaben den Ton an, während Telekommunikationsunternehmen, Versorger und Industrieaktien für eine solide Breite des Marktes sorgten.
Die Wechselkursentwicklung machte Europa im ersten Halbjahr attraktiver. Der Euro erholte sich von den Tiefstständen im Konjunkturzyklus und stieg zunächst in den mittleren Bereich um 1,10 US-Dollar, bevor er sich im Sommer zwischen 1,15 und 1,18 US-Dollar einpendelte (Quelle: Bloomberg). Insgesamt legte die Gemeinschaftswährung im Jahresverlauf deutlich zu, was europäischen Aktien mit inländischem Fokus Schub verlieh.
Die Stärke des Euro fiel mit einer deutlichen Veränderung der Mittelzuflüsse zusammen: Laut Bloomberg investierten US-Anleger im ersten Quartal Rekordsummen in Europa-ETFs. Grund dafür war die Suche nach einer breiteren Diversifizierung zu moderater bewerteten Märkten sowie das zunehmende Interesse an langfristigen fiskalischen Themen in Europa – etwa Verteidigung und Infrastruktur.
Zinsen und Fed-Signale: Warum die US-Märkte Europa im Sommer überholten
Im Juni ließ die Outperformance Europas jedoch nach, da die US-Märkte wieder aufholten. Seit dem Notenbankertreffen in Jackson Hole Ende August liegt der US-Markt erneut klar vorn.
Auf dem Anleihemarkt zeigt sich ein ähnliches Bild: Im Sommer verringerte sich der Renditeabstand zwischen US-amerikanischen und deutschen Staatsanleihen. Schwächere US-Arbeitsmarktdaten und der deutlich taubenhafte Ton von Fed-Chef Jerome Powell führten zu fallenden Renditen am kurzen Ende der Kurve und einer steileren Zinsstruktur. Diese Kombination war zwar insgesamt günstig für globale Aktien, verschob aber vorübergehend die Marktführung wieder zurück zu den USA, genau in dem Moment, als Europas relative Stärke pausierte.
Was bedeutet das für Anleger zum Herbstbeginn?
Wir sehen drei Faktoren, die Europas nächsten Entwicklungsschritt prägen werden.
Der erste Faktor ist die fiskalische Wende in Deutschland. Zwar sind die Schlagzeilen abgeebbt, doch die Substanz dahinter hat sich verstärkt: Der Haushaltsausschuss in Berlin hat einen investitionsstarken Haushalt für 2025 beschlossen, mit Rekordinvestitionen und klaren Prioritäten, etwa für die Verteidigung. Entscheidend wird die Umsetzung sein – Anleger sollten den Haushaltsbeschluss, die Beschaffungs-Pipelines und das monatliche Bulletin des Finanzministeriums als Frühindikatoren beobachten.
Für Aktienanleger heißt das: Das Thema ist keineswegs abgeschlossen. Laut Bank of America Fund Manager Survey (August 2025) hat sich die Positionierung wieder verändert, und die Auftragskadenz dürfte in den kommenden Monaten zulegen. Rücksetzer bei deutschen Infrastruktur- und Rüstungszulieferern bieten weiterhin attraktive Einstiegsmöglichkeiten.
Der Dax notiert aktuell bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 15 und liegt damit immer noch etwa eine Standardabweichung unter seinem historischen Durchschnitt im Vergleich zum US-amerikanischen Markt (Quelle: IBES Datastream, Stand: 9. September 2025). Wachstumsbereinigte Kennzahlen deuten darauf hin, dass in den nächsten zwei Jahren noch Spielraum für eine Neubewertung besteht, gestützt durch die erwartete Gewinnbeschleunigung**.
Der zweite Grund ist die sich verändernde Risikoprämie in Bezug auf die Ukraine. Diplomatische Gespräche im August führten nur kurzfristig zu einer Erholung, doch die weitere Entwicklung ist für europäische Vermögenswerte entscheidend. Eine glaubwürdige Deeskalation würde das makroökonomische Risiko senken und die Energiepreisentwicklung im Winter abflachen. Bleiben die Fortschritte aus, bleibt der von uns beschriebene Investitionsimpuls im Verteidigungsbereich bestehen; kommt es hingegen zu echten Fortschritten in den Verhandlungen, dürften vor allem inländisch ausgerichtete zyklische Unternehmen und energieintensive Midcaps überdurchschnittlich profitieren.
Der dritte Faktor ist der politische Zyklus in Frankreich. Im Spätsommer sorgte die Dynamik rund um ein Misstrauensvotum und den Haushaltsstreit dafür, dass die Renditen französischer Staatsanleihen stiegen und der Spread zum deutschen Bund Future auf über 80 Basispunkte anwuchs (Quelle: Bloomberg, September 2025). Dieser Schock führte zu einer Verringerung des Risikos bei französischen Aktien und einem Anstieg von Leerverkäufen, während Fondsströme zeigten, dass Anleger ihr Risiko systematisch aus der Region abzogen.
Seitdem hat sich die Situation stabilisiert, und die Marktdiskussion konzentriert sich nun darauf, wie stark der Spread noch steigen könnte. Umfragen deuten darauf hin, dass internationale Anleger erst ab über 100 Basispunkten wirklich verunsichert sind (Quelle: Bloomberg, September 2025), sodass die aktuellen Werte bereits viele schlechte Nachrichten widerspiegeln.
Unser Basisszenario ist weniger dramatisch: Das Rücktrittsrisiko wird als hoch eingeschätzt, die meisten anderen Szenarien erscheinen marktverträglich, und Frankreichs Haushaltsprobleme sind eher politischer als systemischer Natur. Wir sehen den emotional getriebenen Pessimismus als Chance, selektive Risiken in Frankreich und generell in Europa aufzunehmen.
Europäische Aktien: Selektive Outperformance zu erwarten
Wir sind daher der Ansicht, dass es jetzt sinnvoll ist, wieder in europäische Aktien zu investieren – allerdings mit einer selektiven Auswahl.
Was könnte unsere Meinung ändern? Eine erneute Spread-Ausweitung der französischen Staatsanleihen, die auf eine bevorstehende Krise hindeutet; eindeutige Hinweise darauf, dass die deutsche Auftragslage über das Jahresende hinaus nachlässt; oder eine deutliche Verschlechterung der Konjunkturdaten im Euroraum, die Zweifel an der Stärke kleiner und mittlerer Unternehmen aufkommen lässt.
Solange diese Szenarien nicht eintreten, erwarten wir, dass sich politische Impulse in steigende Auftragsbestände, diese wiederum in wachsende Erträge und schließlich in eine selektive Outperformance von europäischen Unternehmen übersetzen – und das zu attraktiveren Bewertungen als in den USA.
Grafik: Relative Bewertung, deutsche vs. US-Aktien
DAX vs. S&P 500 – Relative 12-Monats-KGV-Bewertung
Quellen: Candriam, Bloomberg, 8. September 2005 bis 8. September 2025
* Quelle: MSCI©, Datastream, Bloomberg, zwischen 31/12/2024 und 30/05/2025
** Quelle: IBES Datastream, Erwartetes EPS-Wachstum 2026 (+12,8 Prozent) und 2027 (+14,1 Prozent) im Vergleich zum 10-Jahres-Durchschnitt des EPS-Wachstums (+8,9 Prozent)