Mit ihrer Empfehlung vom Juni 2025 sorgte die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (Esma) für Unruhe: Die Verantwortlichen schlagen vor, Privatanlegern den Zugang zu Rückversicherungsrisiken über Ogaw-Fonds zu untersagen. Betroffen sind insbesondere Katastrophenanleihen (Cat-Bonds-Anleihen), die Kapital zur Absicherung gegen Naturkatastrophen bereitstellen.
Ogaw steht für Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren und bezeichnet eine Kategorie von EU-regulierten Investmentfonds, die das Vermögen von Anlegern bündeln und in Wertpapiere und andere liquide Finanzanlagen investieren. Ziel ist die Risikostreuung und der Schutz der Anleger durch strenge Regeln für Transparenz und die Zusammensetzung des Portfolios.
Dabei greift die Esma für mein Empfinden in einen funktionierenden Markt verzerrend ein: Rund 30 Prozent des weltweiten Cat-Bond-Volumens wird über Ogaw-konforme Fonds gehalten. Der Vorstoß steht exemplarisch für eine zunehmend realitätsferne Regulierung – mit Folgen für Anleger, Versicherer und die Gesellschaft.
Die Empfehlung überrascht: Katastrophenanleihen werden seit über 20 Jahren an einem geregelten Markt gehandelt und sind seit 2010 fester Bestandteil vieler Ogaw-Fonds – ohne bekannte Anlegerschutzprobleme. Ihr Vertrieb erfolgt zudem fast ausschließlich über regulierte Intermediäre wie Banken und Vermögensverwalter. Dennoch stellt die Esma infrage, ob die Anleihen überhaupt als Wertpapiere im Sinne der Ogaw-Richtlinie gelten können.
Der Hintergrund: Die EU kennt bislang keine einheitliche Definition des Begriffs „Wertpapier“. Diese Lücke erschwert nicht nur die Einordnung innovativer Produkte, sondern führt zu struktureller Benachteiligung – und verunsichert Märkte.
Rückversicherungswirtschaft entwickelt sich weiter
Rückversicherung zählt zu den ältesten wirtschaftlichen Praktiken. Bereits in der Antike gab es erste Formen der Risikoteilung. Heute ist Rückversicherung ein zentrales Element wirtschaftlicher Stabilität. Rückversicherer kalkulieren Margen auf der Basis von Eintrittswahrscheinlichkeiten – unabhängig davon, wie häufig Schadensereignisse tatsächlich eintreten.
Gerade in Zeiten zunehmender Klimaereignisse, wachsender Urbanisierung und globaler Vernetzung nimmt der Bedarf an Rückversicherung kontinuierlich zu. Die klassische Rückversicherung allein kann diese Nachfrage längst nicht mehr decken. Es braucht zusätzliche, kapitalmarktgestützte Lösungen.
Katastrophenanleihen: Vom Nischenprodukt zur systemrelevanten Anlageklasse
Bis in die 1990er-Jahre konnten Anleger nur indirekt über Aktien von Rückversicherern am Markt teilnehmen. Erst nach dem verheerenden Hurrikan Andrew 1992 entstanden die ersten Cat-Bonds. Sie bieten Investoren direkten Zugang zu Rückversicherungsrisiken – ohne die üblichen Kapitalmarktrisiken.
Heute ist der Bereich gewachsen: Mit einem Marktvolumen von rund 56 Milliarden US-Dollar – laut Artemis, einem Verzeichnis für den Markt der Katastrophenanleihen – und einem laut der Plattform Archipelago stetig wachsenden Anteil an der Rückversicherungsdeckung (derzeit circa 16 Prozent) sind sie zu einem zentralen Instrument zur Absicherung gegen Naturkatastrophen geworden. Ein Drittel dieses Marktes ist in Ogaw-konformen Fonds gebündelt.
Aufsichtsrechtliche Grauzonen statt Klarheit
Die Esma bewertet Katastrophenanleihen nicht als klassische Wertpapiere, weil sie an Naturereignisse geknüpft sind und daher eher Versicherungsprodukten als übertragbaren Wertpapieren ähneln. Auch die Bafin verweist auf das Fehlen eines zulässigen Basiswerts gemäß Ogaw-Richtlinie. Diese Einschätzung steht im Widerspruch zur rechtlichen Auslegungspraxis vieler Länder, die Cat-Bonds klar als Schuldverschreibungen einstufen – und damit als Wertpapiere.
Katastrophenanleihen ähneln bedingten Unternehmensanleihen – nur dass das Kreditrisiko durch ein klar definiertes Naturereignis ersetzt wird. Selbst bei Annahme einer derivativen Komponente ließe sich argumentieren, dass das zugrunde liegende Versicherungsrisiko als zulässiger Basiswert gelten kann – sofern die Auslegung zweckorientiert erfolgt. Auch der Umstand, dass Cat-Bonds vollständig mit Geldmarktpapieren unterlegt sind, scheint ins Leere zu laufen.
Dass die Anleihe nicht als ausreichend wertpapierähnlich gelten soll, während etwa Aktien von Rückversicherungsunternehmen weiterhin Ogaw-tauglich sind, wirkt widersprüchlich – und ist schwer nachvollziehbar.
Systemrisiko Rückversicherungswirtschaft entschärfen
Rückversicherungsmärkte waren lange Zeit stark konzentriert. Ende der 1990er-Jahre hielten etwa Munich Re und Swiss Re gemeinsam rund 29 Prozent des weltweiten Nicht-Leben-Geschäfts. Eine solche Marktkonzentration birgt erhebliche systemische Risiken – insbesondere bei Großschäden, die häufig mehrere Rückversicherer gleichzeitig treffen.
Kapitalmarktbasierte Rückversicherung über Cat-Bonds kann hier Abhilfe schaffen: Sie ermöglicht eine breitere Risikostreuung, erhöht die verfügbaren Deckungskapazitäten und reduziert das Klumpenrisiko traditioneller Anbieter. Damit stabilisieren die Vehikel nicht nur den Markt, sondern leisten auch einen Beitrag zur Erschwinglichkeit von Versicherungsschutz – national wie international.
ESG und Versicherungslücke
Die zunehmende Versicherungslücke bei klimabedingten Katastrophen erfordert neue Ansätze. Staatliche Mittel sind begrenzt, und klassische Rückversicherer stoßen an ihre Belastungsgrenzen. Internationale Institutionen wie G20, EZB, Weltbank und EIOPA erkennen in Cat-Bonds ein zentrales Instrument zur Schließung des sogenannten „Disaster-Gaps“.
Die Bonds kombinieren finanzielle Rendite mit realwirtschaftlicher Relevanz und leisten einen konkreten Beitrag zur Resilienz gegenüber Extremwetterereignissen. Besonders schwer wiegt, dass die Esma mit ihrem Vorstoß ein etabliertes Instrument zur Absicherung gegen Naturkatastrophen schwächt – in einer Zeit, in der die weltweite „Versicherungslücke“ bereits alarmierende Ausmaße angenommen hat.
Cat-Bonds können stabile Renditen und dabei eine geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen bieten – selbst in Phasen wirtschaftlicher Turbulenz wie der Dotcom-Blase 2001, der Finanzkrise 2008, der Coronapandemie 2020, der Ukraine-Krise und Inflation 2022 sowie am „Orange Monday“ 2025 (siehe Grafik). Da Naturkatastrophen lokal und zeitlich unabhängig auftreten, fungieren sie als wirksamer Diversifikator.
Zudem zeichnen sie sich nach dem Eintreten grosser Schäden durch vergleichsweise kurze Amortisationszeiträume aus. Sie eignen sich daher weniger für taktische Strategien, aber hervorragend als langfristiger Portfoliobaustein – für institutionelle ebenso wie für private Anleger.
Im Widerspruch zur EU-Spar- und Investitionsunion
Die EU will mit ihrer Spar- und Investitionsunion (SIU) private Mittel mobilisieren, um Wachstum, Sicherheit und Innovation zu fördern. Die jüngste Eltif-Verordnung öffnet selbst komplexe und illiquide Anlageklassen wie Private Equity für Privatanleger. Dass Cat-Bonds – liquide, reguliert und gesellschaftlich relevant – nun ausgeschlossen werden sollen, steht im klaren Widerspruch zu diesen Zielen. Ein pauschales Verbot gefährdet nicht nur die Kapitalmarktbeteiligung privater Anleger, sondern konterkariert auch den Anspruch, Europas Kapitalmärkte widerstandsfähiger und inklusiver zu gestalten.
Fazit: Eine Entscheidung mit Nebenwirkungen
Die Empfehlung der Esma, Cat-Bonds aus Ogaw-Fonds für Privatanleger auszuschließen, ist regulatorisch inkonsistent, ökonomisch bedenklich und anlagetechnisch benachteiligend. Sie betrifft eine etablierteAnlageklasse ohne dokumentierte Anlegerschutzprobleme.
Ein Ausschluss hätte zudem Folgen: Die Versicherungslücke würde sich vergrößern, Prämien könnten steigen, und Investoren verlören den Zugang zu einem renditeträchtigen und gesellschaftlich sinnvollen Anlageinstrument. Ihre Ausgrenzung widerspricht den Zielen einer modernen Kapitalmarktpolitik, greift in einen wichtigen und gut funktionierenden Markt ein, mit dem Risiko weitreichender Verzerrungen und sendet ein falsches Signal in Zeiten wachsender Klimarisiken.
Über den Autor
Daniel Grieger verfügt über mehr als 20 Jahre Erfahrung in der Finanzindustrie. Er startete seine berufliche Laufbahn als Underwriter für strukturierte Kredittransaktionen bei Swiss Re und verwaltete ab 2007 bei Horizon21 ILS-Portfolien. Grieger war 2010 Mitgründer von Twelve Capital. Bis zum Eintritt in bei Plenum Investments im Mai 2020 verwaltete er sowohl Insurance Debt als auch ILS-Portfolien und war für die Strategieentwicklung verantwortlich.