Portfolio-Dekarbonisierung Philipp Finter von Metzler AM: „CO2-intensive Unternehmen sind Teil der Lösung“

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Vor dem Hintergrund der starken Konzentration der CO2-Intensität auf wenige Unternehmen könnte der Schluss nahe liegen, bei der Konstruktion eines CO2-armen Portfolios einfach auf die größten Klimasünder zu verzichten. Ein derartiges Ausschlussverfahren führt jedoch zu unerwünschten Nebenwirkungen durch das Eingehen nicht intendierter Risiken im Vergleich zum zugrundeliegenden Index. Um dies zu illustrieren, haben wir zunächst 10  Prozent, dann 20 Prozent und zuletzt 30 Prozent der CO2-intensivsten Unternehmen aus dem Euro Stoxx 50 Index ausgeschlossen. So lassen sich ohne großen Aufwand drei Portfolios bilden, deren CO2-Intensität bei nur noch einem Bruchteil des Ausgangsindex liegt.

Abbildung 2: Aktive Sektorgewichte nach Ausschluss CO2-intensiver Unternehmen
Quellen: Metzler, STOXX, MSCI; Stand: 31.08.2022

Die Abbildungen 2 und 3 zeigen die Nebenwirkungen dieses – nur vordergründig pragmatischen – Vorgehens. Im Vergleich zum Ausgangsindex haben CO2-intensive Sektoren wie Energie, Grundstoffe und Versorger im Portfolio wenig bis kein Gewicht mehr, Finanzwerte, Technologieunternehmen und Hersteller von Nichtbasiskonsumgütern gewinnen im Gegenzug an Bedeutung. Geografisch betrachtet wird vor allem das Gewicht in irischen Aktien reduziert zugunsten niederländischer und deutscher Aktien.   

Aus Sicht des Investors stellen derartige, durch Ausschlüsse induzierte Veränderungen der Sektor-Länder-Allokation Effekte dar, die in den meisten Fällen nicht beabsichtigt sein dürften. Ein aktives Risiko besteht insbesondere dann, wenn als Vergleichsgröße für das CO2-arme Portfolio der zugrunde liegende Index herangezogen wird.

Performanceunterschiede zwischen Portfolio und Ausgangsindex, hervorgerufen durch Abweichungen in der Sektor-Länder-Allokation, können schnell so bedeutend werden, dass sie in keinem gesunden Verhältnis mehr zum Beitrag der Einzeltitelselektion in aktiv verwalteten Aktienmandate stehen. Im ungünstigen Fall wird aus einer aktienspezifischen Outperformance am Ende eine Sektor- und Länder-induzierte Underperformance.

Abbildung 3: Aktive Ländergewichte nach Ausschluss CO2-intensiven Unternehmen © Quellen: Metzler, STOXX, MSCI; Stand: 31.08.2022; 

CO2-intensive Unternehmen als Teil der Lösung

Dass derartige Abweichungen nicht von der Hand zu weisen sind, zeigt der Blick auf das laufende Jahr. So hätte ein auf Basis des Aktienindex Euro Stoxx 50 konstruiertes Portfolio ohne Unternehmen aus dem Energie-, Grundstoff- und Versorgungssektor seit Anfang 2022 bis einschließlich August einen Wertverlust von 18,2 Prozent verzeichnet. Im Vergleich zum Ausgangsindex beläuft sich die Abweichung damit auf  minus 2,3 Prozentpunkte.

Bei der Portfoliokonstruktion ist es inzwischen gelebte Praxis, neben der aktiven Länder- und Sektorallokation mit der Stilanalyse eine dritte Dimension für Abweichungsrisiken gegenüber der zugrundeliegenden Benchmark zu betrachten. Eine Analyse auf Basis unseres proprietären Risikomodells zeigt, dass sich durch die Ausschlüsse CO2-intensiver Unternehmen insbesondere Veränderungen bei den Stilen Momentum, Volatilität, Wachstum und Qualität ergeben.

 

 

 

Die resultierenden Portfolios sind volatiler und die Kursgewinner der Vergangenheit sind vergleichsweise weniger stark. Der Einfluss von Qualitäts- und Wachstumsaktien auf die Portfolioentwicklung steigt dagegen. Die Stilanalyse fördert also weitere Nebeneffekte zu Tage, die vom Investor in dieser Form möglicherweise nicht beabsichtigt waren.

Die Dekarbonisierung des Portfolios über Ausschlüsse kann neben den genannten Effekten bei der Portfoliokonstruktion auch zu nachteiligen volkswirtschaftlichen Implikationen führen. Eine Desinvestition von CO2-intensiven Unternehmen im großen Ausmaß könnte deren Finanzierungsbedingungen verschlechtern, die Kapitalkosten könnten sich erhöhen. CO2-intensive Unternehmen sind zudem häufig Teil der Lösung auf dem Weg zu Netto-Null-Emissionen – man denke allein an den nötigen Materialeinsatz zum Bau einer Windkraftanlage. Das US-Energieministerium beziffert den Materialaufwand zum Bau und Betreiben einer Windkraftanlagen auf gut 10.000 Tonnen pro Terrawattstunde erzeugten Strom. Davon entfallen 77 Prozent auf Beton und Zement und 15 Prozent auf Stahl.

Es wird deutlich, dass ein kollektiver Totalverzicht auf CO2-intensive Investments kontraproduktiv wäre. Auch ist es unrealistisch anzunehmen, dass beispielsweise die CO2-intensive Grundstoffindustrie – neben ihrer Rolle als Produzent wichtiger Vorleistungsgüter für die Energiewende – in Zukunft nicht mehr benötigt wird.

Wir halten es daher für sinnvoll, die Transformation CO2-intensiver Unternehmen als Anteilseigner aktiv zu begleiten. Lassen sich doch gerade hier die größten positiven Effekte im Hinblick auf eine Erreichung des 1,5-Grad-Ziels bewirken. Eine ganzheitliche ESG-Integration ermöglicht nicht nur, Transformationswillige von ESG-Verweigern zu trennen, sie identifiziert auch frühzeitig Chancen, die sich aus der Transformation ergeben.

Zahlreiche Unternehmen mit wenig überzeugender Emissionshistorie haben inzwischen Initiativen zur Reduktion von Treibhausgasen ergriffen. Dabei ist davon auszugehen, dass einige der heutigen Klimasünder innovative Lösungen zum Umgang mit der Klimakrise präsentieren werden, die sich mittelfristig am Markt durchsetzen. Das wiederum dürfte sich in zusätzlichen Umsätzen und Gewinnen niederschlagen. Aus den sich bietenden Wachstumsmöglichkeiten können sich attraktive Chancen für Investoren ergeben. Über strikte Desinvestments CO2-intensiver Unternehmen läuft man dagegen Gefahr, die sich bietenden Chancen zu verpassen.

Über die Autoren:

Philipp Finter ist seit 2022 bei Metzler Asset Management für die nachhaltige Investmentstrategie und die Integration von ESG-Indikatoren im Portfoliomanagement zuständig. Zuvor war der promovierte Volkswirt bei HQ Asset Management als Portfoliomanager und Researcher für Aktien- und Multi-Asset-Strategien. Von 2011 bis 2018 war er bei Sal. Oppenheim jr. & Cie. in tätig, zuerst als Portfoliomanager für Multi-Asset-Strategien, ab 2013 leitete er die Abteilung Investmentstrategie Research.

Sebastian Lechner arbeitet seit 2018 bei Metzler im Applied Research und ist Mitglied des Teams Analytics. Ende 2018 schloss er sein Studium der Wirtschaftsmathematik mit Schwerpunkt Financial Engineering am Karlsruher Institut für Technologie mit dem Master of Science ab.

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