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Breite Streuung Ein goldenes Zeitalter für aktives und wahres Multi Asset

Foto: Berenberg

Ein mit den letzten Dekaden vergleichbares Umfeld wird es nicht mehr geben - selbst wenn die akuten Probleme überwunden werden. Wir sind der Überzeugung, dass wir am Beginn eines goldenen Jahrzehntes für „wahre“ Multi-Asset-Portfolios stehen, also eine aktive und breite Streuung über alle Anlageklassen hinweg. Aktien und die Steuerung dieses Portfolioanteils sollten anders als in der letzten Dekade nicht mehr der primäre Fokus von Multi-Asset-Strategien sein. Die Gründe dafür sind vielfältig.

Waren Anleihen und Rohstoffe lange Zeit wenig attraktive Alternativen zu Aktien, scheinen uns alle drei Anlageklassen nun ähnlich interessant. Das liegt einerseits daran, dass sich die Perspektiven für Anleihen und Rohstoffe deutlich verbessert haben. Andererseits aber auch daran, dass für die Aktienmärkte in den kommenden Jahren das Potenzial begrenzter erscheint. Dafür sehen wir zwei Gründe. Zum einen ist keine wesentliche Bewertungsausweitung zu erwarten, denn Zinsen dürften mittelfristig nicht wieder deutlich fallen und Anleger dürfte in einem Umfeld strukturell höherer und volatilerer Inflation eine höhere Risikoprämie verlangen. Zum anderen dürfte die aggregierte Gewinnentwicklung angesichts aktuell rekordhoher Gewinnmargen kaum noch durch eine Margenausweitung beschleunigt werden. Ganz im Gegenteil dürften höhere Refinanzierungskosten der Unternehmen, eine erhöhte Lohninflation und vielleicht irgendwann wieder höhere Unternehmenssteuern zwecks Staatsschuldenabbaus Druck auf die Gewinnmargen ausüben.

Bei Anleihen gilt klar: Der Zins ist zurück. Das Volumen global ausstehender Anleihen mit negativer Rendite ist von einem Niveau nahe 16 Billionen Euro in den Jahren 2019 bis 2021 auf Null Anfang 2023 gefallen. Die Zinswende scheint vollzogen, Inflation und Zinsen dürften in den letzten Jahren ihren Tiefpunkt gesehen haben. Insbesondere in Verbindung mit den zum Teil noch überdurchschnittlichen Risikoaufschlägen bieten Unternehmens- und Schwellenländeranleihen wieder eine Anlagealternative zu Aktien. Der Vergleich der durchschnittlichen Dividendenrendite europäischer Aktien mit der Rendite europäischer Anleihen zeigt, dass Anleihen relativ zu Aktien so attraktiv sind wie seit 2008 nicht mehr. Die Rendite von Unternehmensanleihen hoher Qualität (Investment Grade) überstieg Anfang 2023 die Dividendenrendite in Europa deutlich. Die Renditen bei Unternehmens- und Schwellenländeranleihen dürften dank ordentlicher Risikoaufschläge zudem anders als bei vielen Staatsanleihen mehr als einen Ausgleich einer mittelfristig im Durchschnitt höheren Inflation bieten.

Die langfristige Zinswende scheint vollzogen

Quelle: Haver Analytics, Bloomberg
Zeitraum: 01.01.1921 – 31.12.2022


Rohstoffpreise entwickeln sich in langen Zyklen, was insbesondere daran liegt, dass eine Anpassung des Angebotes an eine veränderte Nachfrage nur mit einem Zeitverzug von vielen Jahren möglich ist. Deshalb kommt es zu dem aus der Volkswirtschaftslehre als „Schweinezyklus“ bekannten Verhalten – auf Phasen eines Überangebotes mit niedrigen Preisen und wenig Investitionstätigkeit auf der Angebotsseite folgen bei anziehender Nachfrage Jahre von Angebotsknappheit und damit deutlich steigende Preise. Aus unserer Sicht befinden wir uns seit 2020 in der ersten Phase eines neuen Superzyklus bei Rohstoffen. Fehlendes Angebot trifft auf eine strukturell steigende Nachfrage durch die wachsende Weltbevölkerung, die größer werdende Mittelschicht in den Schwellenländern, die Deglobalisierung und vor allem die Energiewende. Diese Megatrends erfordern hohe Investitionen und bedingen einen Wettlauf um knappe Rohstoffe.

Alle Anlageklassen bieten damit für die kommenden Jahre positive Renditeerwartungen und diese liegen so nahe beieinander wie lange nicht, insbesondere bei risikoadjustierter Betrachtung. Eine breite, ausgewogene Aufstellung zur risikoreduzierenden Nutzung aller Diversifikationsvorteile scheint damit sinnvoller denn je und dürfte nicht auf den erzielbaren Renditen lasten.

Zudem haben viele strukturelle Trends die Marktstruktur und das Marktverhalten seit der globalen Finanzkrise wesentlich verändert. Aus unserer Sicht stehen dabei insbesondere neben dem stärkeren Gleichlauf von Risikoanlagen und sicheren Staatsanleihen zwei weitere Entwicklungen im Fokus: (1) zunehmend passives Investieren und die zunehmende Dominanz der Derivatemärkte und (2) vermehrt prozyklisches Verhalten vieler Anleger, insbesondere systematischer Anlagestrategien, bei gleichzeitig weniger antizyklischen Value-Investoren. In diesem veränderten Marktumfeld mit vermehrt scharfen Bewegungen und regelmäßigen Übertreibungen noch oben wie auch nach unten in allen Anlageklassen sollten Anleger flexibel agieren können, Opportunitäten erkennen und Freiheitsgrade nutzen – auch antizyklisch und abseits der Benchmark.

Hinzu kommt das Thema Inflation: Der Inflationsbuckel scheint überwunden aber Anleger sollten nicht der Illusion erliegen, dass wir schnell zu einem Umfeld niedriger Inflation zurückkehren werden. In den kommenden Jahren ist nicht nur mit einer im Schnitt höheren Inflation, sondern auch mit einer erhöhten Volatilität der Inflation zu rechnen. Die Folge stärkerer Bewegungen in der Inflation dürften stärkere und schnellere geldpolitische Zyklen und damit auch kürzere, ausgeprägtere und erratischere Wirtschaftszyklen sein. Dieses Umfeld wäre den 1960er und 70er Jahren nicht ganz unähnlich. Die Erfahrung dieser Jahre zeigt, dass das langfristige Potenzial für die Aktienmärkte in einem solchen Umfeld begrenzt ist. Jedoch gab es in diesen Jahren drei Bären- und drei Bullenmärkte erheblichen Ausmaßes. Für aktive Anleger bestanden in dieser Phase deutliche Renditechancen, während statische Indexinvestments in dieser Periode real an Wert verloren hätten.

Eine weitere wesentliche Folge in einem solchen Umfeld ist ein stärkerer Gleichlauf von Risikoanlagen und sicheren Häfen sowie ein geringerer Gleichlauf zwischen Risikoanlagen wie z.B. Aktien und Rohstoffen, aber auch zwischen Aktienregionen. Die Langfristbeziehung zeigt eindrucksvoll, dass der Gleichlauf zwischen Aktien und Anleihen bei höherer Inflation zunimmt. Ab 3% Kerninflationsrate ist historisch fast ausschließlich eine positive Korrelation von Aktien und Staatsanleihen zu beobachten. Dies liegt im Wesentlichen daran, dass Zentralbanken in diesen Phasen, der Inflationsbekämpfung dem Vorrang vor der Stützung der Kapitalmärkte geben. Wenn die Korrelation steigt, nimmt die Diversifikation durch Anleihen ab. Das heißt, Multi-Asset-Portfolios, die rein auf Aktien und Anleihen setzen, werden es in diesem Umfeld schwieriger haben.

Dies alles zusammen bedeutet, dass eine breitere Diversifikation zwischen Risikoanlagen nötig ist - und das über alle Anlageklassen, Segmente und Regionen hinweg („wahres Multi Asset“).

 

Höhere Inflation führte historisch zu stärkerem Gleichlauf von Risikoanlagen und Staatsanleihen

Verlauf der 24M-rollierenden Korrelation zwischen langlaufenden US-Staatsanleihen und dem S&P 500 Index und Verlauf der US-Kernverbraucherpreisinflation

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Zeitraum: 01.01.1958 – 31.12.2022 

 

 

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Stand: 08. März 2023

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