In den vergangenen Jahren mit niedrigstem Zinsniveau haben sich viele Banken und Sparkassen in der Eigenanlage zunehmend bemüht, die leidenden Zinserträge im Kreditgeschäft durch Erträge im Wertpapiergeschäft zu substituieren. Manche insbesondere regional tätige Institute hatten bereits zuvor einen stärkeren Fokus auf das Wertpapiergeschäft gelegt, wenn etwa ein Kreditbuch wirtschaftsstrukturell in der Region auf wenig Nachfrage antrifft.
Aber auch andere spezialisierte Institute setzten bereits stärker auf das Wertpapiergeschäft als auf die Ausreichung von Krediten. Die zunehmende Bedeutung des Wertpapiereigenbestands ist in der Zeitraumbetrachtung von 2012 bis 2020 auf Basis von Daten der Gesellschaft für Analyse und Consulting (GAC) deutlich abzulesen.
Der Wertpapiereigenbestand im Depot A umfasst bilanziell die beiden Posten Schuldverschreibungen sowie Aktien und andere nicht festverzinsliche Wertpapiere (kurz: Aktien). Hinter dem Posten Aktien verbergen sich wiederum unter anderem die Beteiligungen an Immobilien-Spezialfonds. Der Posten Aktien wuchs bei Sparkassen im Betrachtungszeitraum von 63 Milliarden Euro auf 90 Milliarden Euro und bei Volks- und Raiffeisenbanken von 43 Milliarden Euro auf 64 Milliarden Euro an.
Regionalbanken haben Immobilienquote massiv hochgefahren
Schließlich betrug 2020 der gesamte Wertpapiereigenbestand bei Sparkassen 289 Milliarden Euro und der bei Volks- und Raiffeisenbanken 231 Milliarden Euro. Mit einer geschätzten Quote von 5 Prozent auf die Summe beider Regionalbank-Gruppen dürften die Regionalbanken zum Ende des Jahres 2020 in ihrem Wertpapiereigenbestand Beteiligungen an Immobilien-Spezialfonds von mehr als 25 Milliarden Euro gehalten haben.
Mit dem Blick in den Rückspiegel wird klar, dass Regionalbanken ihre Immobilienquote in einem Zeitraum massiv hochgefahren haben, in dem wegen damaliger Renditekompression über sämtliche Nutzungsarten hinweg die Cash-on-Cash-Renditen kontinuierlich rückläufig waren. Und nun werden diese – im Vergleich zu heutigen Renditen, die sich bereits über einzelne Nutzungsarten bewegt haben – relativ unattraktiven Renditen in der nahen Zukunft zusätzlich belastet.
CRR III bringt noch strengere Eigenkapitalregulierung
Ab 2025 tritt sukzessiv das CRR III – Regime in Kraft, das eine noch strengere Eigenkapitalregulierung mit sich bringt. Und auf diese neuen bankenregulatorischen Veränderungen konnten sich seinerzeit die im Vertrieb befindlichen Immobilien-Spezialfonds-Produkte überhaupt noch nicht vorbereitet haben. Eine solche signifikante Veränderung ist im Rahmen des KSA (Kreditrisikostandardansatz) die Beimessung von Risikogewichten für Zweck-Gesellschaften, die Immobilien halten. Man nennt sie im KAGB auch einfach Immobilien-Gesellschaften. Das Risikogewicht wird unter der CRR III mit 250 Prozent angesetzt, statt wie bei direkt im Fonds gehaltenen Immobilien mit nur 100 Prozent.
Dies wurde zu Recht in der Industrie massiv kritisiert, da Zweckgesellschaften, wie es ihre Bezeichnung nahelegt, ausschließlich dem Zweck dienen, Immobilien zu halten, etwa aus steuerlichen Gründen. Ein ihnen vermeintlich innewohnendes spezifisches Risiko, wie es bei einer klassischen Unternehmensbeteiligung der Fall sein kann, wohnt den nicht operativen und auch ohne Mitarbeiter ausgestatteten Immobiliengesellschaften gerade nicht inne. Gleichwohl bereitet sich die Industrie darauf vor, dass sie hier zur Bildung eines Risikogewichts von 250 Prozent angehalten sein wird.
Daraus folgt der unglückliche Befund, dass die Effektivrendite von Regionalbanken individuell nachteilig betroffen ist, zum Beispiel gegenüber anderen VAG- oder Solvency-Investoren in auf Anlegerseite heterogen zusammengesetzten Immobilien-Spezialfonds. Das führt dazu, mit diesen anderen Investoren keine Interessenkongruenz besteht, auf Rechtsstrukturen im Fonds im Sinne einer KSA-Optimierung einzuwirken. Dazu kommt, dass bereits etablierte Rechtsstrukturen nicht stets nachträglich angepasst werden können, was an der steuerlichen Struktur und bei möglicherweise damit verbundenen Rechtsträgerwechseln an grunderwerbsteuerlichen – für sämtliche Investoren – unerwünschten Folgen liegt. Trotzdem sollen nachfolgend gewisse taktische Ansätze aufgezeigt werden, welche bei Beibehaltung bestehender Rechtsstrukturen überlegt werden können.
Reduzierung des NAV der Immobilien-Gesellschaft
Der Fonds kann mittels seines eigenen Eigenkapitals Gesellschafterdarlehen im Rahmen der gesetzlichen Vorgaben an seine Immobilien-Gesellschaften ausreichen.
Hierdurch verändert sich nicht die Größe des Eigenkapitals auf Fondsseite, aber der NAV der Gesellschaft und damit auch anteilig die insofern sich verringernde Bezugsgröße für das Risikogewicht von 250 Prozent. Auf dasselbe Ziel der NAV-Reduzierung zahlt die Aufnahme von Fremdbankmitteln ein, und zwar exakt auf Ebene der Immobilien-Gesellschaften selbst. Hier spielt allerdings das Problem der Zinswende rein, wonach wegen erhöhter Einstände der Effektivzins der Finanzierung in vielen Fällen über den Immobilienrenditen liegt, sofern diese sich noch nicht ausreichend bewegt haben. Soweit kein positiver Leverage-Effekt erzielbar ist, wird die Aufnahme von Fremdbankdarlehen auch im Hinblick auf die Optimierung des Risikogewichts keinen Sinn ergeben.
Das nachfolgende Schaubild soll mit zwei Beispielen illustrieren, wie die Ausgestaltung von Strukturen das Risikogewicht einzelner Aktivapositionen unter CRR III positiv beeinflussen kann. In beiden Beispielen liegt dasselbe Szenario zu Grunde: Ein Immobilien-Spezialfonds mit einem Immobilienvermögen von 500 Millionen Euro hat indirekt jeweils zu 250 Millionen Euro über zwei verschiedene Immobilien-Gesellschaften investiert:
Erzielung von praktischen Risikogewicht-Vorteilen durch gezielte Rechtsanwendungskenntnisse der CRR III
Ziel ist es, den positiven Effekt aus der effizienten Gesetzesexegese zu erzielen; bereits bestehende Rechtsstrukturen müssen so nicht erst verändert werden und Konflikte im Anlegerkreis mit nicht CRR-Investoren werden damit vermieden.
Konkretes Beispiel: Aus verschiedenen – mitunter steuerlichen – Gründen werden Immobilien im Ausland im Regelfall nicht unmittelbar durch den Fonds, sondern durch Immobilien-Gesellschaften gehalten. In den letzten Jahren hat sich zunehmend eine Strukturierungspraxis ergeben, als Immobilien-Gesellschaft nach dem KAGB einen vollregulierten Zielfonds einzuschalten. Dabei kann es sich zum Beispiel in Italien um sogenannte SICAF oder in Frankreich um sogenannte OPCI handeln. Ist dieses Strukturierungselement konkret einschlägig, liegt es nahe, dass man einen nach aufsichtsrechtlichen Maßstäben als Immobiliengesellschaft qualifizierenden Zielfonds für den Zweck der Risikogewichtsermittlung wiederum genau auf das zurückführt, was er formal- und materiellrechtlich auch ist: Nämlich ein Zielfonds.
Aufsichtsrechtlich vertritt die deutsche Aufsicht ohnehin die Ansicht, dass für den Zweck einer (fonds-) aufsichtsrechtlichen Betrachtung changiert wird und regulierte Zielfonds in der Struktur von Immobilienfonds auch als Immobiliengesellschaften qualifizieren können. Aus dem argumentativen Ansatz von „auch Immobiliengesellschaften“ folgt als Umkehrschluss, dass Zielfonds eben originär Zielfonds sind. Und das bleiben sie also auch.
Zudem ist zu beachten, dass es sich bei dieser Auslegung um eine Rechtskonkretisierung unter dem vom KAGB eigenständigen CRR-Regime handelt. Der als KAGB-Immobilien-Gesellschaft funktional eingesetzte Zielfonds verfügt gleichwohl über einen eigenen AIFM und bestellt eine eigene Verwahrstelle, beide Parteien ihrerseits wiederum vollständig nach der AIFM-RL reguliert und beaufsichtigt. Damit sind also die typischen risikominimierenden Charakteristika als Zielfonds vollständig gegeben, obgleich er im Sinne aufsichtsrechtlicher Abstrahlwirkung für KAGB-Qualifizierungszwecke auch als Zweckgesellschaft angesehen werden darf.
Wann Zweckgesellschaften für die Risikogewichtsberechnung relevant sind
Der Vorteil liegt hierbei auf der Hand. Hält der Zielfonds die Immobilien direkt und nicht mittelbar, sind diese wie ein direktes Investment mit einem Risikogewicht von nur 100 Prozent anstatt 250 Prozent für indirekte Investments wie Beteiligungen zu unterlegen. Es gilt das Durchschauprinzip, nachdem der Zielfonds für die Risikogewichtsberechnung schlicht irrelevant ist.
Hält der Zielfonds hingegen seinerseits als weitere Ebene unmittelbar unter sich noch eine weitere Zweckgesellschaft, wie es zum Beispiel in Frankreich beim OPCI mit der sogenannten SCI der Fall sein kann, müssen folgerichtig bei der Durchschau auch solche Zweckgesellschaften wiederum als Beteiligungen bei der Risikogewichtsberechnung mit dem höheren Ansatz von 250 Prozent berücksichtigt werden. Daraus ergeben sich für den Zweck besserer Veranschaulichung am selben Beispielfonds nachgenannte Möglichkeiten:
Zu beachten ist hierbei, dass der Transparenzansatz beim Ziel-Fonds dazu führt, dass für dessen Vermögensgegenstände wiederum ein eigenes Risikogewicht berechnet werden muss. Die Reduzierung des Fremdbankdarlehen des Ziel-Fonds trägt zu einer Optimierung dessen Risikogewichts bei. Aus Gründen der Vergleichbarkeit ist im obigen Beispiel darauf verzichtet worden. Die Ergebnisse sind sehr individuell, aber gegenüber der Beteiligung überwiegend vorteilhaft.
Auch wenn tatsächliche Veränderungen in Rechtsstrukturen nachträglich nur sehr eingeschränkt möglich sind, sollte mit profunder CRR-Kompetenz auf der Rechtsebene gearbeitet und durch zutreffende Subsumtionsarbeit zumindest das Resultat optimiert werden.
Christian Maaß, LL.M., Leiter Reporting, und Samuel Hilgart, Associate Regulatory Reporting, Service Invest Kapitalverwaltungsgesellschaft, sind Spezialisten für das Meldewesen von Kapitalverwaltungsgesellschaften und die Berechnung von Risikokennzahlen. Tobias Moroni, Managing Director, und Anselm Krieg, Executive Director Masterfonds Management, von Institutional Investment Partners, sind Experten für die Strukturierung und Auflage von institutionellen Immobilienfonds, insbesondere für die spezielle Zielgruppe der Regionalbanken.