In einem solchen Umfeld können Senior Secured Loans bzw. vorrangig besicherte Darlehen eine gute Option sein, da die Anlageklasse variabel verzinst wird und eine einzigartige Mischung aus attraktivem Renditepotenzial und gewissem Schutz vor Kredit- und Zinsrisiken bietet.
1. Wendepunkt für Loans
Nach der weltweiten Finanzkrise, als die Leitzinsen auf ein historisch niedriges Niveau fielen, bot die Basiszinskomponente vieler Darlehen am Markt Anlegern keine attraktive Rendite mehr. Folglich wurden bei der Neuausgabe von Darlehen üblicherweise Untergrenzen für den Basiszinssatz (sogenannter „Floor“) eingeführt. Diese Untergrenzen legen einen Mindest-Basiszinssatz fest, der für variabel verzinsliche Instrumente zu zahlen ist.
Sie haben auch Einfluss darauf, wie schnell sich ein Zinsanstieg in der Kuponzahlung eines Kredits niederschlägt. Als beispielsweise die US-Notenbank Fed im Jahr 2015 die Zinsen anhob, hatte ein Großteil des Loan-Marktes Zinsuntergrenzen zwischen 100 und 125 Basispunkten (Bp.). Damit die Basiszinskomponente des Darlehens variabel werden („float“) und zu einer höheren Kuponzahlung beitragen konnte, mussten die Zinsen also über einer Spanne von 1,00 % bis 1,25 % liegen.
Im Gegensatz dazu weist ein großer Teil des Marktes für vorrangig besicherte Darlehen zu Beginn des heutigen Zinserhöhungszyklus eine niedrigere Untergrenze auf, in der Regel 0 Bp. in Europa und 0 bis 50 Bp. in den USA. Daher ist oder wird ein bedeutenderer Teil der Anlageklasse innerhalb eines viel kürzeren Zeitraums wirklich variabel verzinst werden, als es in der letzten Phase steigender Zinsen der Fall war.
2. Noch immer starke Fundamentaldaten
Der Vorteil eines wirklich variabel verzinsten Kupons ergibt sich vor dem Hintergrund eines nach wie vor starken fundamentalen Umfelds. Unternehmen in Industrieländern sind heute weniger verschuldet als vor der Pandemie und verfügen über reichlich Liquidität.
Außerdem haben viele High-Yield-Unternehmen die Laufzeiten ihrer Anleihen verlängert, zum Teil dank der hohen Emissionstätigkeit der letzten zwei Jahre. Somit besitzen zahlreiche Loan-Emittenten einen Puffer, um dem aktuellen Inflationsdruck standzuhalten.
Diese Marktentwicklung trägt auch dazu bei, dass die Ausfälle überschaubar bleiben. Wir gehen davon aus, dass sie in nächster Zeit unter den langfristigen historischen Durchschnittswerten verharren werden.
In Anbetracht des positiven Umfelds gibt es offenbar bestimmte Bereiche im Markt, die Anleger für das von ihnen eingegangene fundamentale Risiko mehr als entschädigen. Beispielsweise bieten US- und europäische Loans derzeit durchschnittliche Spreads von je 450 Bp. bzw. 466 Bp. über dem Basiszinssatz.[1]
Geht ein Anleger von einer Rückgewinnungsrate von 60 % bis 80 % aus, die dem historischen Durchschnitt entspricht, würde ein Spread von 450 Bp. bedeuten, dass eine Ausfallquote von über 10 % erforderlich wäre (also deutlich über den aktuellen Erwartungen), um den Excess Spread über einer risikofreien Anlagemöglichkeit vollständig aufzuzehren.
3. Technisches Umfeld hellt sich auf
Mit dem Einsetzen der Zinserhöhungen hat sich die Stimmung der Anleger deutlich in Richtung Loans und weg von festverzinslichen Anlagen verlagert. Das zeigt sich an der steigenden Nachfrage in den USA und Europa.
Darüber hinaus ist die Ausgabe von Collateralized Loan Obligations (CLOs), einem weiteren wichtigen Nachfragetreiber für Darlehen, sowohl in den USA als auch in Europa im letzten Jahr stark angestiegen, und die Pipeline für neue Transaktionen ist nach wie vor gut gefüllt.
Diese Nachfragedynamik hat technischen Rückenwind für globale Loans ausgelöst und dürfte die Anlageklasse auch in Zukunft unterstützen, da sowohl breit syndizierte Darlehen als auch CLOs variabel verzinst sind und der Ausblick auf höhere kurzfristige Zinsen hindeutet.
Zentrale Erkenntnis
Es sind weitere Zinserhöhungen in Sicht und die Volatilität stellt die Finanzmärkte auf die Probe. Daher gewinnen Loans sicherlich an Attraktivität, da sie Schutz sowohl gegen das Kredit- als auch gegen das Zinsrisiko bieten können.
Im gegenwärtigen Umfeld – und angesichts der Gefahr, dass sich die Lage zunächst verschlechtert, bevor sie besser wird – kann jedoch eine konsequente Ausrichtung auf Fundamentaldaten und eine Bottom-up-Analyse der einzelnen Kredite dazu beitragen, Emittenten zu identifizieren, die über die aktuellen Ereignisse hinaus erfolgreich sein können.
[1] Quelle: Credit Suisse. Stand: 26. April 2022. Die Loan-Spreads basieren auf der 3-Jahres-Diskontmarge.