private banking magazin: Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt wieder bei knapp 3 Prozent. Wie geht es auf Jahressicht weiter mit den US-Treasuries?
Thomas Gütle: Eine Erhöhung der kurzfristigen Zinsen bedeutet nicht automatisch eine Erhöhung der langfristigen Zinsen in gleicher Höhe. Vielmehr kann es zu einer Glättung der Zinsstrukturkurve kommen und diese kann sogar invers werden. In der Vergangenheit folgte auf ein Kippen der Zinsstrukturkurve mit einer gewissen Verzögerung oftmals eine Rezession. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen für zehnjährige US-Treasuries leicht von aktuell 3,0 Prozent auf 3,2 bis 3,5 Prozent pro Jahr steigen werden, die Fed aber eine inverse Zinsstrukturkurve vermeiden möchte.
Wie viele Zinsschritte der US-Notenbank Federal Reserve erwarten Sie in diesem Jahr? Und was bedeutet das für Anleger aus dem Euroraum?
Nach der Leitzinserhöhung durch die Fed vom 13. Juni erwarten wir bis Ende 2018 noch zwei weitere Zinsschritte zu jeweils 25 Basispunkten, so dass der Leitzins in den USA dann bei 2,25 bis 2,5 Prozent liegen sollte. Dann könnten bis Mitte 2019 nochmal ein oder zwei Zinsanstiege hinzukommen. Ob die Fed 2019 über einen neutralen Zinssatz hinausgeht, ist aber noch nicht sicher. In der Geldpolitik handelt es sich dabei um den Zinssatz, der die Konjunktur weder bremst noch stimuliert. Er liegt in den USA derzeit bei etwa 2,7 bis 3,0 Prozent.
Mit den steigenden Leitzinsen durch die Fed werden in den USA auch die kurzfristigen Zinsen am Markt steigen. Bei gleichbleibend niedrigen kurzfristigen Euro-Zinsen hätte das zur Folge, dass die Kosten für die Währungsabsicherung, die von dieser Zinsdifferenz abhängig sind, weiter steigen. Natürlich würde sich diese Entwicklung auch wieder umkehren, wenn die Zinsen im Euroraum nachziehen oder vergleichsweise stärker steigen sollten.
Inwiefern würden Sie Anlegern aus dem Euroraum in der derzeitigen Marktsituation empfehlen, Investments im US-Dollarraum abzusichern?
Ein institutioneller Investor sollte sich im gegebenen Kontext zunächst die Frage stellen, ob er überhaupt hedgen möchte. Denn bei den aktuell hohen Kosten für die Währungsabsicherung könnte er unter gleichen Bedingungen – vereinfacht über einen Zeitraum von zehn Jahren – fast 30 Prozent beim Dollar verlieren, ohne schlechter gestellt zu werden als bei einer kompletten Absicherung. Zudem würde er sich Chancen auf Währungsgewinne erhalten.
Allerdings müsste der Anleger eine Währungsprognose für den Dollar erstellen und dies ist bekanntermaßen eine absolute Königsdisziplin im Finanzbereich. Denn Wechselkurse hängen von einer großen Vielzahl von Faktoren ab und sind selbst für erfahrene Analysten sehr schwer prognostizierbar. Sie können in relativ kurzen Zeiträumen große Schwankungen vollziehen.
In Bezug auf den Dollar ist dabei allerdings zu berücksichtigen, dass die USA weltweit die größte Volkswirtschaft sind, eine positive Wachstumsdynamik aufweisen und der US-Dollar nicht nur aktuell die Welt-Leitwährung ist, sondern wohl auch in absehbarer Zeit bleiben wird. Außerdem gelten die USA in Krisen grundsätzlich als „sicherer Hafen“. Bei einem langfristigen Ansatz liegen somit stabile Rahmenbedingungen vor.
Zusammenfassend kann gesagt werden, dass es aus unserer Sicht Argumente für und gegen eine Absicherung gibt. Deshalb besprechen wir das Thema individuell mit dem Anleger. Einige Investoren haben allerdings gar nicht die Wahl, da sie aufgrund ihrer Statuten oder regulatorischer Regelungen keine Währungsrisiken eingehen dürfen. Gleichgültig ob man gezwungenermaßen oder freiwillig eine Währungsabsicherung vornimmt; in beiden Fällen ist zu überlegen, wie diese umgesetzt werden soll. Dazu stehen mehrere Strategien und Instrumente zur Verfügung.
Lohnen angesichts der aktuell hohen Hedging-Kosten US-Investments noch?
Wenn man von Hedging-Kosten in Höhe von rund 2,8 Prozent per anno ausgeht, ist das natürlich eine Größenordnung, über die man sich als Investor Gedanken machen muss. Würden die Kosten bei 0,5 Prozent liegen, wären sie vor dem Hintergrund des Renditeaufschlags in den USA vernachlässigbar. Denn im Vergleich zu den Mietrenditen, nicht nur von Spitzenobjekten in europäischen Metropolen, weisen Immobilien in den USA einen deutlichen Renditevorsprung auf. Im Wohnimmobiliensegment für Apartmentanlagen (Multifamily) beispielsweise beträgt das Plus gegenüber Deutschland über drei Prozentpunkte – ohne Berücksichtigung von Währungsschwankungen wohlgemerkt.
Diese Überrenditen werden von den aktuellen Hedging-Kosten großteils, aber nicht vollständig kompensiert. US-Investments lohnen sich deshalb aus unserer Sicht trotz hoher Absicherungskosten. Natürlich gilt dies nicht für alle Investments, man muss selektiv vorgehen. Innerstädtische Top-Wohnimmobilien oder CBD-Büroimmobilien in den Gateway-Städten beispielsweise erfüllen diese Kriterien oft nicht.
Grundsätzlich gehören US-Immobilien auch bei gestiegenen Hedging-Kosten in ein Immobilienportfolio, das dem Anspruch an Internationalität gerecht werden und Diversifikationsmöglichkeiten nutzen möchte. Wenn man die aktuelle Lage in Italien berücksichtigt und deren mögliche negative Effekte für Europa, dann sollte eine Diversifikation in den größten Immobilienmarkt der Welt eigentlich selbstverständlich sein.
Welche Arten von Hedging gibt es? Und für wen sind sie jeweils interessant?
Zu unterscheiden sind im Grunde drei Arten: Natural Hedging, passives Hedging und aktives Hedging. Natural Hedging bedeutet zum Beispiel bei fremdfinanzierten Immobilien, dass die Bankdarlehen in der Währung der Immobilie aufgenommen werden und nicht beispielsweise ein Darlehen in Schweizer Franken für ein Objekt in den USA verwendet wird. Eine Dollar-Finanzierung für ein US-Asset ist im institutionellen Geschäft allerdings auch die Regel. Passives Hedging hingegen basiert auf einem Devisentermingeschäft (OTC) mit einer Bank oder dem Handel mit Devisen-Futures an einer Börse, zum Beispiel in Chicago.
Aktives Währungs-Management wiederum nutzt im Grunde dieselben Währungsinstrumente wie passives Hedging. Im Unterschied dazu ist aber der Absicherungsgrad variabel und kann zwischen 0 und 100 Prozent schwanken. Mittels quantitativer Modelle wird versucht, Trends zu identifizieren, um bei einer Aufwertung des US-Dollars die Absicherungsquote herunterzufahren. Dadurch werden dann Währungsgewinne im Investment erzielt. Bei fallendem US-Dollar wird dann die Absicherungsquote wieder erhöht, wobei dann aber auch Absicherungskosten anfallen.
Aktives Hedging vereint das Element der Sicherheit vor Währungseinflüssen mit zusätzlichen Renditechancen, welche die Hedging-Kosten im Vergleich zum passiven Hedging teilweise kompensieren oder im Idealfall sogar übersteigen können. In den vergangenen Jahren hat der Währungsspezialist, mit dem wir zusammenarbeiten, positive Renditen von durchschnittlich etwa 2,4 Prozent pro Jahr erreicht. Dabei sind einzelne Jahre teilweise negativ andere aber auch zweistellig positiv ausgefallen. Dagegen müssen dann die Kosten der eigentlichen Währungsabsicherung gerechnet werden wobei auch nach Berücksichtigung dieser Kosten ein positives Gesamtergebnis aus der Währung erzielt wurde.
Auch hier ist die Empfehlung von der individuellen Situation des Investors abhängig. Vorteilhaft für den Anleger ist dabei, wenn entsprechendes Know-how beim Manager vorhanden ist und dies innerhalb des Fonds angeboten wird. Damit erspart er sich eigene zeit- und kostenintensive Aktivitäten. Der Anleger sollte dabei zwischen Anteilklassen mit und ohne Hedging entscheiden können und auch die Flexibilität haben, zwischen den Anteilklassen zu wechseln.
Rechtfertigen die Managementkosten das aktive Währungsmanagement durch externe Spezialisten?
Wir rechnen mit Management-Kosten um die 0,1 Prozent pro Jahr auf das Volumen des abgesicherten Eigenkapitals, ab einer gewissen Losgröße, die üblicherweise bei Immobilienfonds erreicht wird. Diese Größenordnung der Kosten erscheint uns vor dem Hintergrund des dargestellten Chancenpotentials für gerechtfertigt.
Wie kurzfristig beziehungsweise langfristig ist Hedging überhaupt möglich?
Aktuell können in der Regel Derivategeschäfte nur kurzfristig mit einer Laufzeit von einem Monat bis zu einem Jahr abgeschlossen werden. Durch Anschlussgeschäfte wird dann aber faktisch die Währung solange wie benötigt abgesichert. Nur die Kosten können sich mit jeder Rollierung wieder ändern.
Was beeinflusst die Hedging-Kosten derzeit am meisten?
Die Hedging-Kosten werden im Wesentlichen durch die Zinsdifferenzen zwischen den Währungsräumen bei den jeweiligen kurzfristigen Laufzeiten – zum Beispiel Vergleich Ein-Jahres-Zinssatz in Euro und US-Dollar – bestimmt. Bei einem Zinssatz im Euro von -0,25 Prozent für ein Jahr und im Dollar von +2,5 Prozent sind die Kosten somit bei etwa 2,75 Prozent pro Jahr anzusetzen.
Wie werden sich die Hedging-Kosten Ihrer Meinung nach in Zukunft entwickeln?
Wir gehen davon aus, dass die Kosten bis 2019 noch steigen können, da die Fed die Zinsen weiter anhebt, während im Euroraum die Leitzinsen zunächst noch niedrig bleiben. Sobald die EZB Zinserhöhungen durchführt, während die Fed ihr Tempo womöglich schon wieder drosselt, würden die Kosten auch wieder fallen. Der Bundesbank-Präsident und mögliche Draghi-Nachfolger an der EZB-Spitze, Jens Weidmann, hält einen Zinsanstieg 2019 für „nicht unrealistisch“. Deshalb sehen wir mittelfristig durchaus wieder einen Rückgang bei den Hedging-Kosten.