Um Direct Lending mit den 12-Monats-Ausfallraten an den Märkten für High-Yield-Anleihen (HY) und Broadly Syndicated Loans (BSL) zu vergleichen, gruppieren wir erst- und zweitrangig besicherte Kredite nach Quartalen und ermitteln den Anteil, bei dem in den darauffolgenden vier Quartalen mindestens ein qualifizierendes Ereignis eintritt. Diese Kennzahl bezeichnen wir als „emittentengewichtete 12-Monats-Trailing-Shadow-Default-Rate“.
Der Vergleich mit anderen Bereichen der Leveraged Finance
Bei unseren Berechnungen nutzen wir bewusst die ursprüngliche Kreditgruppe als festen Nenner: Kredite, die vor Ablauf des Vier-Quartale-Zeitraums ordnungsgemäß getilgt oder refinanziert werden, verbleiben in der Einstufung als nicht ausgefallen. Dies ist ein konservativer Ansatz, da effektiv davon ausgegangen wird, dass diese Kredite für den verbleibenden Zeitraum leistungsfähig geblieben wären.
Abbildung 2 stellt unsere „Shadow-BDC“-Kennzahl vergleichbaren Ausfallraten an den öffentlichen Märkten (inklusive Distressed Exchanges) gegenüber. Ein solcher Vergleich ist naturgemäß nicht perfekt: Obwohl wir versucht haben, die Definitionen marktübergreifend zu harmonisieren, verhindern Unterschiede bei Instrumenten, Kreditnehmerprofilen, Offenlegungspflichten und den Methodiken der Ratingagenturen einen exakten 1:1-Vergleich.
Es handelt sich somit um eine Schätzung – eine konservative Annäherung –, insbesondere mit Blick auf den Umgang mit „Clean Exits“ sowie den erforderlichen Ermessensspielraum bei der Identifikation notleidender Zugeständnisse.
Abbildung 2: Unsere Einschätzungen deuten darauf hin, dass sich ein Kreditzyklus im Direct Lending schneller abzeichnet als in anderen Segmenten der Leveraged Finance
Quelle: Daten von Moody’s und Pitchbook, Pimco-Berechnungen Stand 31.03.2026. Das dargestellte Universum der Hochzinsanleihen umfasst alle von Moody’s beobachteten US-Unternehmensanleihen. Breit syndizierte Kredite (BSLs) werden durch den Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index abgebildet. Zu den Business Development Companies (BDCs) zählen alle BDCs, die Daten über Pitchbook melden und über ein Vermögen von mindestens 100 Millionen US-Dollar verfügen.
Unter Berücksichtigung dieser Vorbehalte ist die Aussage der Daten dennoch bemerkenswert: Im Direct Lending scheint sich ein Kreditzyklus schneller zu entwickeln als in anderen Segmenten der Leveraged Finance – insbesondere im Vergleich zum High-Yield-Markt.
Die Kreditqualität des heutigen High-Yield-Marktes ist im historischen Vergleich ungewöhnlich hoch. Dies ist im Wesentlichen auf signifikante Strukturverbesserungen im Nachgang der globalen Finanzkrise zurückzuführen.
Über den Autor:
Lotfi Karoui ist Multi-Asset-Credit-Stratege sowie Co-Head of Client Solutions and Analytics bei Pimco. Der auf Anleihen spezialisierte Fondsanbieter hütet aktuell mehr als 1,6 Billionen Euro Assets under Management.