Noch nie wurde der Anlageklasse Private Equity so viel Kapital von Pensionskassen, Lebensversicherungen, Versorgungswerken und auf der privaten Seite von hoch vermögenden Personen oder Family Offices zugesagt. Grund hierfür ist sicherlich nicht nur die noch relativ begrenzte Anzahl vorhandener Alternativen bei der Kapitalanlage, sondern auch die geringere Abhängigkeit der Private-Equity-Investments von den Finanzmärkten sowie die zu erzielenden hohen zweistelligen Renditen. Allerdings müssen Investoren auch die Vehikel-Kosten der Private-Equity-Investments berücksichtigen. Sie können die Nettorenditen erheblich schmälern.
Rabatt für Erstzeichner und größere Kapitalzusagen
Denn wie setzt sich die Gebührenstruktur bei Private-Equity-Fonds zusammen? Die Private-Equity-Manager, im Englischen General Partners (GP) genannt, stellen den Fondsinvestoren, den Limited Partners (LP), eine Verwaltungsgebühr in Rechnung. Meist geschieht das vierteljährlich. Dieses Entgelt soll dafür da sein, die anfallenden operativen Fondskosten abzudecken.
In dieser Logik fällt die Gebühr unabhängig vom Investitionserfolg an und beträgt in der Regel und je nach Höhe des Fondsvolumens 1,5 bis 2,0 Prozent des vom Investor zugesagten Kapitals. Viele Fondsmanager bieten mittlerweile sogenannten Erstzeichnern unter den Investoren einen Rabatt auf diese Gebühr, das Gleiche gilt für größere Kapitalzusagen von Großinvestoren, die auch in Genuss einer reduzierten Verwaltungsgebühr kommen. Diese Konditionen sollten bei der Fondsauflegung transparent dargestellt werden.
Nach Ablauf der Investitionsperiode, die meistens fünf Jahre beträgt, wird diese Gebühr in der Regel nur noch auf der Basis des tatsächlich investierten Kapitals beziehungsweise Nettoinventarwerts des Fonds berechnet und liegt daher in Prozent niedriger.
Ein Beispiel: Bei einer Fondsgröße von 250 Millionen Euro nehmen die Fondsmanager bei 2 Prozent Gebühren zunächst jährlich 5 Millionen Euro ein. Diese Summe deckt die Personal-, Büro-, Reise- und sonstigen Kosten ab. Bei noch größeren Fonds lassen sich die 2 Prozent nicht mehr mit den tatsächlichen operativen Kosten rechtfertigen: So liegt die anfängliche Verwaltungsgebühr eines typischen US-amerikanischen oder pan-europäischen Buyout-Fonds im Mid-Market-Bereich bei einem Fondsvolumen von 3 Milliarden Euro bei 60 Millionen Euro vereinnahmten Gebühren jedes Jahr. Diese dürften in der Regel die tatsächlichen Kosten des Fondsmanagements weit übersteigen.
Und global agierende Fonds können vom Volumen her sogar 10 bis 20 Milliarden US-Dollar oder mehr groß sein und entsprechend hoch die vereinnahmten Gebühren ausfallen. Entscheidend ist, dass damit die Interessengleichheit zwischen Private-Equity-Manager und -Investoren bedroht wird, da der Manager auch unabhängig vom Investitionserfolg des Private-Equity-Fonds sehr gut verdienen kann. Kleinere Fonds hingegen können Schwierigkeiten haben, überhaupt oder ausreichend Top-Manager anzuziehen, da sie schlichtweg von den Verdienstmöglichkeiten her nur wenig attraktiv sind.
In der Regel nehmen die Fondsmanager von den Portfoliounternehmen noch zusätzliche Transaktions-, Portfoliomanagement- oder sonstige Beratungsgebühren ein. Diese rechnen die meisten aber mittlerweile teilweise bis vollständig auf die Verwaltungsgebühr an oder schreiben sie dem Fonds gut, das sogenannte Partial or Full Fee Offset. Außerdem ermöglichen mittlerweile viele Fondsmanager ihren größten Investoren, sich an den Portfoliounternehmen über ein Co-Investment zu beteiligen – ganz ohne Managementgebühr. Am Kapitaleinsatz gemessen sinkt damit die bezahlte Durchschnittsgebühr.
Sinkende Hurdle Rate und Carried Interest
Neben der Managementgebühr gibt es in der Gebührenstruktur noch das Carried Interest – kurz Carry. Diese Vergütung ist eine rein erfolgsabhängige Gewinnbeteiligung und sollte aus Sicht eines Investors immer der wichtigste Bestandteil der Gesamtvergütung eines Private-Equity-Managers sein. Die Carry-Vergütung fällt erst dann an, wenn der Fondsmanager die Portfoliounternehmen mit Gewinn verkauft hat. Die Gewinnaufteilung erfolgt in der Regel in einem 80-20-Verhältnis zugunsten der Investoren.
Eine Auszahlung des Carried Interests erfolgt aber erst, wenn die Investoren ihr eingesetztes Kapital plus eine Mindestverzinsung zurückerhalten haben. Diese sogenannte Hurdle Rate betrug in der Vergangenheit 8 Prozent pro Jahr, ist aber in den letzten Jahren aufgrund des weltweit gefallenen Zinsniveaus auf 6 Prozent gesunken.
Was es beim Carried Interest zu beachten gilt
Anleger müssen darauf achten, dass das Carried Interest über die gesamte Fondslaufzeit berechnet wird. Insbesondere in den USA und bei Venture Capital möchten Fondsmanager eine Carry-Ausschüttung nach jeder einzelnen gewinnbringenden Veräußerung eines Portfoliounternehmens erhalten, die sogenannte Deal by Deal Carry. Ist eine nächste Veräußerung aber verlustbringend, werden die bereits geleisteten Auszahlungen an die Fondsmanager nicht rückwirkend gemindert.
Dies ist bei einer gesamten Fondsbetrachtung, der Whole Fund Carry anders: Wurde dann den Managern zu viel ausgezahlt, haben diese eine Rückzahlungspflicht. Mit diesem Clawback-Mechanismus fahren Investoren besser. Einige erfolgreiche Fondsmanager verlangen sogar stufenweise je nach Zielerreichung bis zu 30 Prozent Carry oder bieten Mischsysteme an, bei denen Investoren weniger Managementgebühr zahlen können, im Ausgleich dafür aber eine höhere Carry-Vergütung gewähren. Solche Angebote sind kritisch zu betrachten.
Dachfonds, die sich an Fonds über eine Erstplatzierung sowie Sekundärfonds, die bereits laufende Beteiligungen an Private Equity Fonds oder Portfolios von Unternehmensbeteiligungen auf dem Sekundärmarkt beteiligen, verlangen von Bestandsanlegern auch neben der Managementgebühr des Fonds ein zusätzliches Carry. Bei Dachfonds sind das in der Regel 5 Prozent, bei Sekundärfonds meist 12,5 Prozent. Co-Investment Fonds verlangen um die 10 bis 15% Prozent.
All dies schmälert natürlich die Nettorenditen des Anlegers. Es sei denn, dass diese Extrakosten von einer geschickten Fondsselektion seitens der Dachfondsmanager beziehungsweise günstigen Käufen durch Discount auf den Nettoinventarwert eines Private-Equity-Portfolios bei Sekundärtransaktionen überkompensiert werden. Wichtig ist es daher, bei der Selektion von Private Equity Fonds, eher die Netto-Rendite (sog „IRR“ oder Rendite per annum bzw. „Multiple“ auf das investierte Kapital) nach allen Gebühren sowie Carry Interest und nicht die üblicherweise dargestellte Brutto-Rendite zugrunde zu legen.
Neue Investitionsmöglichkeiten für kleinere Investoren
Viele Online-Plattformen oder Privatbanken haben in den letzten Jahren für kleinere Investoren speziell aufgesetzte Dachfonds aufgelegt, die den Zugang meistens an einen oder mehreren bereits ausgesuchten Private Equity Zielfonds ermöglichen. Hier auch werden hierfür extra-Gebühren sowie Carried Interest fällig.
Immer mehr größere Fondsmanager, vor allem in den USA aber auch zunehmend in Europa, haben in den letzten zwei Jahrzehnten ihre eigene Managementgesellschaft an die Börse gebracht, so dass Investoren sich seitdem auch direkt oder über ETFs am unternehmerischen und finanziellen Erfolg dieser Fondsmanager beteiligen können.
Über den Autor:
Philippe Roesch ist Geschäftsführer von RIAM Alternative Investments, einer unabhängigen Beratungsfirma für Private-Equity-Investments. Bis 2011 war er Global Head of Private Equity bei der Harald Quandt Holding sowie Leiter Private Equity Europe bei HQ Capital (ehm. Auda), einer Tochter der Harald Quandt Holding.