Im Jahr 2022 und darüber hinaus ist gewiss: Wir bewegen uns weiterhin in einem unsicheren makroökonomischen Umfeld. Unternehmen werden Erträge erwirtschaften und wachsen. Wie allerdings Inflation und Wachstum im Jahr 2022 ausfallen, ist die Frage. Die Markterwartungen für 2022 haben sich in den vergangenen Monaten stark verändert und deuten insgesamt auf eine stärkere Konjunkturentwicklung hin. Bis 2023 erwarten die Märkte dann im Großen und Ganzen eine leichte Verlangsamung von Inflation und Wachstum.
Angesichts der Probleme in den Lieferketten, steigender Wohnkosten, der zulegenden Rohstoffpreise und der Erzeugerpreisinflation, die wir für 2022 im Blick haben, sehen wir eine höhere Inflation als ein Risiko für die globalen Märkte an. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum bis Mitte 2022 verlangsamt und die Renditen der US-Staatsanleihen steigen, was eine Fortsetzung der negativen realen Anleiherenditen bedeuten würde. Das Auftreten und die Verbreitung neuer Covid-19-Varianten wird zu einer zusätzlichen Volatilität der Prognosen und damit zu Marktunsicherheit führen. Angesichts des hohen Durchimpfungsgrades in den Industrieländern und der geringeren Neigung zu Mobilitätsbeschränkungen und Abriegelungen erwarten wir jedoch, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen begrenzt bleiben.
Wie gehen Unternehmen mit Inflation um?
Steigende Anleiherenditen sind für Anlagen mit längerer Laufzeit generell relevant. Innerhalb des Infrastruktursektors haben Versorgungsunternehmen tendenziell eine kürzere Duration, weil ihre Vermögenswerte häufigen regulatorischen Nachjustierungen unterliegen, was sie mittelfristig relativ unempfindlich gegenüber Bewegungen bei den Anleiherenditen macht. Bei Mautstraßen- und Konzessionsanlagen lassen sich die Vermögenswerte beziehungsweise Renditen hingegen nicht ohne weiteres neu bewerten, weil sie tendenziell eine längere Duration aufweisen und daher empfindlicher auf Änderungen der Zinssätze reagieren. Wir gehen davon aus, dass die nominalen Anleiherenditen im historischen Vergleich auf absehbare Zeit relativ niedrig bleiben; das bedeutet, dass auch die realen Renditen negativ bleiben – und Investitionen in die Infrastruktur weiterhin gut unterstützt sind.
Inflation und Infrastrukturvermögen
Im Allgemeinen korrelieren die Renditen von Infrastruktur- und Versorgungsunternehmen, die die Preise ihrer Dienstleistungen relativ flexibel anpassen können, positiv mit der Inflation, aber die Ergebnisse unterscheiden sich je nach Sektor und Region. In einigen Sektoren besteht eine direkte Verbindung zur Inflation: Bei Versorgungsunternehmen in Großbritannien, Teilen Europas und Australiens sind die Renditen oft an die Inflation gekoppelt. Versorgungsunternehmen in Großbritannien und Europa dürften sich in einem Szenario mit niedrigem Wachstum und hoher Inflation gut behaupten, da ihre Ertragssicherheit und der direkte Inflationsausgleich attraktiv sind. Bei Mautstraßen sind die Ertragsraten vierteljährlich oder jährlich an die Inflationsentwicklung gekoppelt. Flughäfen haben oft inflationsindexierte Einzelhandelsmieten und weitere entsprechende Regelungen.
Zu den Sektoren mit indirektem Bezug zur Inflation gehören Versorgungsunternehmen, die auf nominaler Basis reguliert werden, wie in Nordamerika und Teilen Europas, wo die Versorgungskommissionen im Allgemeinen eine zulässige Rendite auf der Grundlage einer nominalen Eigenkapitalrendite (ROE) vorsehen. Dort kann sich die Weitergabe der Inflation verzögern, da die Eigenkapitalrendite, die Kapitalstruktur und die Kosten angepasst werden müssen, sobald das Versorgungsunternehmen seinen Antrag auf Preisänderungen stellt. Das Geschäft von Pipeline-Betreibern umfasst regulierte und kommerzielle Aktivitäten: Während es für die regulierte Komponente des Geschäfts einen Inflationsausgleich gibt, hängen Höhe und Geschwindigkeit des Inflationsausgleichs für die kommerziellen Aktivitäten von der Art der Verträge ab, die diesen Aktivitäten zugrunde liegen.
Sollte die Inflation anhalten – wovon wir ausgehen – werden die Infrastrukturportfolios vor allem davon abhängen, welche Art von Wachstum wir sehen: Bei einem geringeren Wachstum würden wir Versorgungsunternehmen zukaufen, da die Anleiherenditen niedriger sind und Versorgungsunternehmen nicht auf einen BIP-Abschwung reagieren. Sollte das Wachstum positiv überraschen, werden Verkehrsinfrastrukturen, insbesondere gebührenpflichtige Straßen, attraktiv sein, da ein höheres BIP zu einer höheren Wirtschaftstätigkeit und einem höheren Verkehrsaufkommen führt.
Die andere Inflation: Die Klimainflation
Sobald die pandemiebedingte Angebotsinflation nachlässt, wird sich in nicht allzu weiter Ferne die Klimainflation abzeichnen, die nach wie vor ein relativ wenig diskutiertes Thema ist. Wir gehen davon aus, dass die Klimainflation in der Mitte dieses Jahrzehnts beginnen und wahrscheinlich ein oder zwei Jahrzehnte andauern wird.
Dafür gibt es mehrere Gründe: Die Bepreisung von Kohlenstoff ist für eine marktbasierte Dekarbonisierung von entscheidender Bedeutung, auch wenn dies mittel- und langfristig wahrscheinlich zu höheren Preisen für alles führt. So sieht beispielsweise das EU-Programm „Fit for 55“ einen Mechanismus zur Anpassung der Kohlenstoffgrenzwerte vor. Dieser führt dazu, dass Kohlenstoff in Waren (in einer Reihe von Branchen), die in Europa verkauft werden, eingepreist wird, was zu einem Jahrzehnt steigender Preise führen kann. Bei den erneuerbaren Energien beginnen die Erstellungskosten für die Projekte aufgrund hoher Rohstoffkosten (insbesondere Kupfer) zu steigen. Darüber hinaus wird die Energieerzeugung aus erneuerbaren Energien zusätzliche Stromübertragungsleitungen und eine resiliente Stromerzeugung erfordern, um die schwankende Verfügbarkeit der erneuerbaren Energien auszugleichen.
Fossile Energieträger wiederum dürften in Zukunft höhere Break-even-Preise haben, da Projekte für fossile Brennstoffe wahrscheinlich mit höheren Kapitalkosten verbunden sein werden. Der Hintergrund: Investoren wenden sich von der Kreditvergabe für fossile Brennstoffe ab; verfügbares Kapital muss sich wahrscheinlich über kürzere Zeiträume amortisieren.
Auch die Versorgungsunternehmen sind nicht frei von klimabedingten Kosten: Das Abwassersystem von New York City wurde beispielsweise für eine Regenmenge von 1,75 cm pro Stunde ausgelegt. Während des Hurrikans Ida fielen in der Stadt über 5 cm Regen in einer Stunde. Es wird rund 100 Milliarden US-Dollar kosten, um das System neu zu kalibrieren, verteilt über mehrere Jahrzehnte. Viel Geld, das über die Stromrechnungen der Verbraucher wieder hereingeholt wird.
Wichtige rechtliche Hinweise:
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