Herr Forest, wie lange hält der Inflationsspuk an?
Nicolas Forest: Die Inflation ist ein komplexes Phänomen. Häufig verstärkt sie sich von ganz allein: Sie hat die Tendenz weiter an Fahrt aufzunehmen, wenn Produzenten, Dienstleister, Verbraucher, Gewerkschaften und Finanzmarktteilnehmer der Meinung sind, dass die Preise über längere Zeit steigen werden. Sobald sich die Inflationserwartungen aus der Verankerung lösen, wenn also langfristig Inflationsraten erwartet werden, die nicht mehr der Definition von Preisstabilität entsprechen, wird es kompliziert. Zumal dann, wenn die Zentralbanken sich in der Entwicklung täuschen – so wie wir es in den vergangenen Monaten beobachtet haben. Nachdem die Inflationsgefahren anfangs überschätzt wurden, haben die Notenbanker sie sowohl in den USA als auch in Europa in den vergangenen Monaten deutlich unterschätzt.
Die Notenbanken der USA, Großbritannien und jüngst auch der Schweiz haben angesichts der rasant steigenden Inflation bereits kräftig auf die Bremse getreten. Die EZB kündigte für ihre Juli-Sitzung die erste Zinserhöhung seit elf Jahren an. Wird das rasch helfen, um die Inflation abzukühlen?
Forest: Karl Otto Pöhl, von 1980 bis 1991 Präsident der Deutschen Bundesbank, hat es in seinem Antrittsjahr 1980 wunderbar sinnig ausgedrückt: „Die Inflation ist wie Zahnpasta: Ist sie erst mal heraus aus der Tube, bekommt man sie kaum mehr rein. Das Beste ist, nicht zu fest auf die Tube zu drücken.“ In Anbetracht der aktuellen Zahlen scheint es, dass die Geld- und Finanzpolitik in den vergangenen Jahren bei weitem zu energisch auf die Tube gedrückt hat. Mit dem Ergebnis, dass die Marktteilnehmer vor großen Problemen stehen; der Kampf mit der Zahnpasta ist nichts für Weichlinge.
Es könnte also noch schlimmer werden, bevor die Lage besser wird?
Forest: Aufgrund statistischer Basiseffekte bei den Energie- und Rohstoffpreisen dürfte die Inflationsrate im weiteren Jahresverlauf zwar wieder etwas sinken. Aber wie weit? Für die Märkte ist eine Rückkehr der Verbraucherpreise unter das EZB-Inflationsziel von 2 Prozent, das seit zehn Jahren die Norm war, derzeit nicht vorstellbar. Der Bundesverband deutscher Banken geht in einer aktuellen Analyse für das nächste Jahr von einer Inflationsrate von 3 Prozent aus. Es mag nach nicht viel aussehen: Für die Wirtschaftsakteure machen 2 oder 3 Prozent jedoch einen gewaltigen Unterschied. Aktuell erwartet der Markt auch in den USA eine Inflation, die bis Ende 2023 auf 3 Prozent zurückgehen soll. Unser zentrales Szenario bei Candriam antizipiert indes das nicht zu vernachlässigende Risiko einer über diesem Wert liegenden Inflation.
Wie kommen die Candriam-Analysten zu dieser Einschätzung?
Forest: Zu dieser Frage sind drei Punkte zu nennen, denn die Inflation beruht auf mehreren langfristigen Faktoren.
Sehen wir uns zunächst die Geld- und Währungspolitik an. War die Rückkehr der Inflation in den vergangenen Jahren noch das erklärte Ziel der Zentralbanken, scheinen sie diese Großaufgabe, die über ein Jahrzehnt schlichtweg nicht zu bewältigen war, aktuell ganz klar erreicht zu haben. Die Notenbanken sind über dieses Ziel sogar hinausgeschossen. Ihre extrem generösen Liquiditätsspritzen in der Corona-Krise, die zu einem breiten Konjunkturaufschwung führten, in dem die lockere Geldpolitik weiterhin beibehalten wurde, haben in hohem Maße zum hitzigen Inflationsklima beigetragen. Hinzu kommt: Niedrige Arbeitslosenquoten und eine vorrangig in den westlichen Gesellschaften ungünstige Demographie bergen das Risiko, dass sich die Inflationsspirale durch Zweitrundeneffekte, nämlich kräftig steigende Löhne und Sozialtransferzahlungen, weiter nach oben schraubt.
Und der zweite Punkt neben der Geldpolitik?
Forest: … sind die schon lange vor Covid-19 unter Druck stehenden Lieferketten. Der seit Jahren schwelende Handelskonflikt des Westens mit China, der unter der Präsidentschaft von Trump richtig Zunder erhielt, und die daraufhin einsetzende Deglobalisierung wurde durch die Pandemie verstärkt. Unserer Einschätzung nach setzt diese Entwicklung sich unweigerlich fort. Wird schon das „Home-Shoring“ teuer, also das Zurückholen von ausgelagerter Fertigung in die Nähe der Verbraucher, wird das Risiko einer durch den Ukraine-Krieg ausgelösten globalen Nahrungsmittelkrise, verschärft durch die Folgen des Klimawandels, die globalen Inflationsprognosen längerfristig weiter nach oben treiben.
Und wir haben noch nicht über die Kosten für den ökologischen Umbau gesprochen.
Forest: Genau. Die Kosten für die Energiewende sind der dritte Faktor, der die Inflation treibt. Das hübsche englische Wort dafür, „Greenflation“, treibt vielen Unternehmensgeschäftsführern Schweißperlen auf die Stirn. Die Unternehmen müssen enorme Mittel in den ökologischen Wandel investieren: Die Belastungen sind sehr hoch und nehmen aufgrund knapper Ressourcen in den nächsten Jahren noch weiter zu. Ein Beispiel: Für den Bau einer 3-Megawatt-Windturbine sind 2 Tonnen seltene Erden, 3 Tonnen Aluminium, 3,5 Tonnen Kupfer und 335 Tonnen Stahl erforderlich! Eine weltweit hohe Nachfrage wird die Rohstoffkosten weiter nach oben treiben.
Aktienanlegern sind preissteigernde Verknappungen in der Regel nicht unangenehm. Wie können Anleger bei der Kapitalanlage in Anleihen der Inflation entkommen?
Forest: Die beste Möglichkeit, ein Anleiheportfolio vor den Folgen der Inflation zu schützen, besteht darin, die Zinssensitivität möglichst gering zu halten und extrem selektiv zu sein. Unter den für ein solches Umfeld am besten geeigneten Anleiheinstrumenten bevorzugen wir in unseren Portfolios variabel verzinsliche Anleihen: Ihr Kupon, der regelmäßig auf der Grundlage eines Referenzzinssatzes, in diesem Fall des dreimonatigen Interbankenzinssatzes, und eines vom Markt ermittelten Kreditspread angepasst wird, bietet eine gute Absicherung gegen Zinserhöhungen. Aktuell ist eine durchschnittliche Kreditprämie von rund 120 Basispunkten realistisch. Eine solche Strategie dürfte sich bezahlt machen, wenn man bedenkt, dass die kurzfristigen Zinsen knapp über 1 Prozent liegen. Darüber hinaus ist die Entwicklung der variabel verzinslichen Anleihen mit der Rendite von Staatsanleihen negativ korreliert. Sie bieten somit im Rahmen eines Anleiheportfolios eine gute Diversifikation.
Wie stehen Sie zu inflationsgeschützten Anleihen?
Forest: Bei Inflationsgebundenen Anleihen bevorzugen wir das kurze Ende der Zinskurve. Mit Inflationszahlen, die in Europa in den kommenden Monaten weiter nach oben gehen dürften, und angesichts des mittel- und langfristig zunehmenden Inflationsdrucks – an erster Stelle nochmals zu nennen sind hier die Rohstoffpreise, die Deglobalisierung und die Probleme bei den Lieferketten – sind inflationsgebundene Anleihen ein interessantes Instrument, um sich vor unliebsamen Überraschungen mit Blick auf die Inflation zu schützen.
Passive Anleger, dies als letzte Frage, könnten im aktuellen Umfeld in Schwierigkeiten kommen. Was spricht jetzt für aktiv verwaltete Portfolios?
Forest: Die langfristigen Herausforderungen sind gewaltig und werden den Verlauf der Inflation nachhaltig beeinflussen. An den Märkten wird die Volatilität derweil weiterhin hoch bleiben. Daher ist es unabdingbar, die Portfolios gut aufzustellen. Zu Ihrer Frage gibt es eine ganz klare Antwort: In diesen instabilen Zeiten, die wir gerade erleben, kann die aktive, und damit flexible und verantwortungsbewusste Vermögensverwaltung ihre Stärken ausspielen. Unsere Aufgabe sehen wir darin, die Anleger dabei zu unterstützen, den größtmöglichen Nutzen aus dieser besonders anspruchsvollen Marktphase zu ziehen.