private banking magazin: Lassen Sie uns doch kurz an die Super-Return anknüpfen. Das ist ja eine Riesen-Veranstaltung, die Anfang Juni in Berlin stattfand. Alles dreht sich um Private Markets. Was nimmt man denn da mit?
Andreas Mittler: Wir haben drei Tage lang, Montag bis Mittwoch, Kundengespräche geführt. Organisatorisch gab es einen Tag mehr zum Thema Private Credit. Das liegt wahrscheinlich daran, dass nicht mehr so viele Private-Equity-Häuser präsent waren, weil das Geschäft ja ein bisschen schleppender läuft als in der Vergangenheit. Deshalb ist auch die Nachfrage nach Private Credit immer höher geworden.
Aus den Gesprächen hatten wir diesmal sehr viele Kunden aus dem Segment Family Offices – aus Deutschland und Europa. Diese beschäftigen sich mehr und mehr mit dem Thema Private Credit, schauen aber eher die höher rentierlichen Strategien an. Das sind aus unserer Brille Special Situations und Distressed Credit oder auch sehr spezialisierte Strategien wie CLO Equity. Das sind alle so in der Range von 15 bis 20 Prozent IRR – vergleichbar mit den Erträgen aus dem Private Equity, mit dem Unterschied, dass ich höhere Ausschüttungen habe.
Worauf führen Sie diese gestiegene Nachfrage zurück - auf das etwas trocken gelegte Biotop im Private Equity Bereich oder ein grundsätzliches Interesse an Alternatives, die ein rentierliches Plus bringen?
Mittler: Ich glaube, es sind zwei Sachen. Viele Investoren haben bereits viel Exposure in Private Equity aufgebaut und nun ist es an der Zeit, das Private Markets Portfolio ein bisschen weiter zu diversifizieren. Wenn man schaut, wohin diversifiziert man dann, dann ist natürlich der Bereich Private Credit interessant der Basiszins ist gestiegen und die Spreads sind nicht so weit zusammengelaufen wie in den liquiden Märkten. Ich kann hier je nach Risiko eine Rendite zwischen 9 und 20 Prozent generieren. Damit ist Private Credit wieder auf der Landkarte. Gleichzeitig ist das höhere Zinsniveau eine Bürde für Private Equity die negativ auf erwartete Erträge und Rückflüsse wirkt.
Der Vorteil von Private Credit ist: Ich habe ein Zinsprodukt, einen Kreditvertrag, in dem vereinbart ist, wie viele Zinsen ich dafür bekomme, und diese Zinsen sind ausschüttbar. Im Augenblick gibt es weniger Transaktionen im Private Equity, bekommen die Investoren aus dem Private Equity Portfolio keine Rückflüsse mehr. Viele, gerade im Family-Office-Bereich, brauchen aber ihre regelmäßigen Einkünfte. Das bietet Private Credit perfekt.
Was waren denn die Fragen, die von Family Offices an Sie und die Portfolio-Manager herangetragen wurden?
Mittler: Die Family Officer sind sehr gut informiert. Es sind sehr institutionelle Gespräche. Die gleichen Fragen im Hinblick auf den Track Record, das Team und die Personen, die diese Strategien managen, die Strukturierung des Investment-Vehikels. Da ist man schon tief eingestiegen.
Wir sind auch sehr aktiv im Wealth-Management-Bereich. Der Trend ist dort ganz klar, dass man den Schritt geht, mehr in Private Markets zu investieren. Die Frage ist: Wie implementiere ich das? Das Thema Eltif 2.0 und liquide Lösungen ist da wichtig. Wir haben seit einem halben Jahr sehr, sehr viele Termine mit den großen und mittelgroßen Wealth Managern in Deutschland geführt, die alle perspektivisch planen, Private Credit mit aufzunehmen. Die Abfolge ist meistens: erstmal Private Equity, weil der Privatkundenberater das wohl am besten kennt. Oft kommt danach Infrastructure Equity, und dann schaut man sich Private Credit an.
Es gibt im Private Equity-Bereich eine unglaubliche Spreizung bei den Erträgen der unterschiedlichen Manager. Gibt es so eine Dispersion im Private Credit auch?
Mittler: Man kann schon sehen, dass die Returns unterschiedlich sind. Das Geschäftsmodell ist aber ein ganz anderes. Die Erträge sind im Private Equity deswegen so unterschiedlich, weil es darauf ankommt: Wann kaufe ich ein Unternehmen? Welche Firmen kann ich überhaupt kaufen? In welchem Reifegrad? Die großen Häuser haben sicherlich einen besseren Zugang zu attraktiven Transaktionen. Wie viel Sektor-Expertise und Manpower habe ich, um mit diesen Unternehmen einen Mehrwert zu generieren? Und wie gut bin ich dann im Exit?
Im Augenblick ist diese letzte Frage die entscheidende: Finde ich einen Käufer und habe ich das Unternehmen zu so einer Bewertung geführt, dass ich meine IRR-Ziele gegenüber dem Investor erzielen kann? Da kämpfen viele wirklich gegen die Zeit, dennje länger ich brauche, um ein Unternehmen aus dem Portfolio zu verkaufen, desto geringer wird der IRR.
Ein entscheidender Faktor: Die Private-Equity-Deals sind meist sehr hoch gehebelt. Wir hatten einen starken Zinsanstieg, das heißt dieser Leverage ist sehr teuer geworden. Viele Unternehmen sind gehemmt im Wachstum, weil die Zinslast gestiegen ist. Das führt dazu, dass man auf der Stelle tritt. Für die Private-Credit-Investoren ist das natürlich positiv, da sie als Kreditgeber, höhere Kupons vereinnahmen können.
Sie helfen Private Equity über eine gewisse Durststrecke hinweg?
Mittler: Richtig. Die Verzahnung zwischen Private Credit und Private Equity ist sehr, sehr eng. Gerade im sogenannten Sponsored-Bereich, in dem wir uns hauptsächlich bewegen,
Im Zusammenhang mit Private Equity bedeutet „Sponsored Deals“, dass ein Private-Equity-Fonds eine Mehrheitsbeteiligung an einem Unternehmen erwirbt (Buyout) oder eine bestehende Beteiligung an einen anderen Finanzinvestor verkauft.
Die großen Private-Equity-Unternehmen gehen entweder in den Syndicated-Loans-Markt oder zu einem Direct-Lending-Unternehmen vor allem für den Kredit, der benötigt wird, um das Leverage für eine Buyout-Transaktion zu bekommen. Invesco ist einer der größten Finanzierer von Private Equity Häusern für solche Transaktionen, weil wir seit über 30 Jahren im Syndicated Loan Markt ein sehr aktiver Player sind – heute unter den Top 3. Da kommt unsere gesamte Private Credit-Expertise her. Dann hat sich dieser Markt weiterentwickelt, die Banken haben sich zurückgezogen und so entstand der Direct Lending Markt.
Sie haben vor gut einem Jahr gesagt, Sie würden mitunter bis zu 50 Prozent einer ausgewogenen Allokation in den Private Markets investieren. Sehen Sie in den vergangenen zwölf Monaten eine Bewegung, die darauf schließen lässt?
Mittler: Das ist schon deutlich zu erkennen. Bei den klassischen institutionellen Kunden ist Real Estate als illiquide Asset-Klasse ohnehin seit langer Zeit gesetzt, dann Private Equity. Private Credit war ursprünglich hauptsächlich getrieben durch die Niedrigzinsphase, weil man die Zielrenditen in den liquiden Märkten nicht mehr erreichen konnte.
Man hat gesehen, dass es gut funktioniert – Ausfälle waren gering, es stabilisiert das Portfolio, weil ich keine großen NAV-Schwankungen habe. Sehr gut geeignet für ein institutionelles Portfolio. Nach dem Zinsanstieg waren die Investoren, die nach Quoten investieren, plötzlich überallokiert. Obwohl der Markt nach wie vor attraktiv war, konnte man nicht mehr viel machen. Die Liquidität, die für Neuinvestitionen in diese Produkte zur Verfügung steht, ist geringer als vor 5 Jahren, weil wir schon sehr weit sind in der Allokation. Dazu kommt, dass es jetzt wieder in den liquiden Märkten auch auskömmliche Erträge gibt.
Blackrock-Boss Larry Fink stellt die klassischen 60-40-Allokationen in Frage. Er plädiert für 50-30-20. Aktien, Renten und 20 Prozent Private Markets. Gehen Sie mit?
Mittler: Auf jeden Fall. Da, wo wir keine Regulierungsquoten haben oder Investoren nicht eingeschränkt sind – bei Family Offices, bei Privatinvestoren – werden die Quoten definitiv ausgebaut. Früher im Private Banking hatte man geschlossene Fonds zur Verfügung, da musste man sich durch viel Papier arbeiten, das haben nur die größten Privatvermögen gemacht. Mit der Einführung von Eltif 2.0 ändert sich das grundlegend und wir werden sehen, dass im privaten Portfolio die Anzahl an Private Markets Investments deutlich steigen wird.
Sie tun sich noch schwer mit einem Eltif 2.0?
Mittler: Wir waren nicht die Ersten, weil wir erstmal verstehen wollten, wie das Vehikel eingesetzt wird und wo es für uns wirklich Sinn ergibt. Die Eltif-2.0-Struktur wird hauptsächlich da gebraucht, wo man ein Private-Markets-Produkt in ein Gesamtportfolio integrieren möchte, das auf ähnliche Weise wie die liquiden Produkte abgewickelt werden muss – mit einer ISIN und einem NAV, den man im Portfolio sieht.
Wie lange prüfen Sie das noch, ob ein Eltif 2.0 und Invesco zusammenpassen?
Mittler: Das haben wir schon geprüft. Es passt. Wir wissen genau, in welcher Struktur wir das machen und was wir machen wollen: ein Private-Credit-Fonds, der im sogenannten Upper Mid Market die größeren, stabileren, bekannteren Unternehmen abdeckt – als Core-Direct-Lending-Strategie im Evergreen. Das Exposure wird sich nicht stark je nach Marktlage ändern, sondern das ist ein Kern-Direct-Lending-Exposure.
Und ist genau das, was uns die meisten Kunden widergespiegelt haben: Sie brauchen keine Distressed Strategie für den Privatanleger, sondern eine Strategie, die einen guten Return erwirtschaftet, hohe Ausschüttungen bietet und die klassischen Eltif-2.0-Liquiditäts-Features hat.
Wir sammeln nun Seed-Kapital von größeren Investoren ein und Invesco wird ebenfalls Kapital zur Verfügung stellen, damit schaffen wir Alignment of interest und können ein diversifiziertes Portfolio aufbauen. Das können wir dann dem Wealth Management und den Beratern zeigen. Es ergibt viel mehr Sinn, wenn man ein Portfolio hat und sagen kann: So sieht es aus, so wird es weiter gemanagt, das ist das Ergebnis für das Portfolio.
Inwieweit kannibalisiert so ein Produkt bestehende Rentenportfolios?
Mittler: Überhaupt nicht. Am Ende weiß der Investor ganz genau, wie seine Allokation aussieht. Das ist eher eine Koexistenz. Wenn man das Risiko lieber auf der liquiden Seite nimmt, macht man das im Corporate Bond Markt. Es ist eine ganz andere Art von Risiko. Auf der Private-Credit-Seite ist man im Non-Investment-Grade-Bereich unterwegs, hat Unternehmen, die nicht börsennotiert sind, die man woanders gar nicht investieren kann und die Sektoren oft sehr spezialisiert sind. Ein anderes Risiko-Exposure mit der Illiquiditätsprämie.
Für Privatanleger ist das wahrscheinlich schon was anderes. Der guckt sich das an und sagt: Die 9 Prozent, die kriege ich auch bei High Yield, was könnt ihr denn, was die nicht machen?
Mittler: Das ist genau das Feedback, das wir bekommen, gerade für die Asset-Klasse Private Credit. Es wird als sehr komplex wahrgenommen und ist neu. Wir müssen sehr viel Know-how-Transfer leisten. Die Gespräche, die wir haben, gehen alle darum: Was macht die Asset-Klasse eigentlich? Was muss der Privatkunde verstehen? Wo unterscheidet es sich zu Private Equity, zu einer Unternehmensanleihe auf der liquiden Seite?
Viele Wealth Manager müssen für sich herausarbeiten, wie sie so ein Produkt verkaufen. Die meisten sehen durchaus, dass es attraktiv ist im Kundenportfolio, aber wir wollen nur Investoren in diesen Asset-Klassen haben, die auch wissen, was sie da machen.
Das heißt, sie müssen mit einer Illiquiditätsprämie umgehen können?
Mittler: Im Grunde ist das ein einfach zu verstehendes Geschäft: Es gibt ein Unternehmen, das braucht einen Kredit, der Fonds stellt diesen Kredit zur Verfügung, dafür gibt es einen Zins. Meine Wahrnehmung war immer: Die Deutschen mögen Zinsen lieber als Kursgewinne, deswegen sollte das eigentlich gut passen. In dieser Asset-Klasse sind die Zinsen durch den Risikoaufschlag höher, die Ausschüttung, die der Kunde sieht, müsste ihm gefallen.
Natürlich ist das nicht ohne Risiko – ein Kredit kann ausfallen, dann muss man restrukturieren, dann kann es länger dauern, bis man sein Geld zurückbekommt. Das ist das Wichtigste, was der Kunde verstehen muss. Deshalb ist der Manager in dieser Asset-Klasse ein noch wichtigerer Partner als in anderen Anlageklassen, Es gibt weniger Schwankungen im Portfolio. Viele haben miterlebt, dass im Bond-Portfolio plötzlich ein starker Kursverlust da war, obwohl man ein sicheres Produkt hatte, das Zinsen zahlt.
Private Markets stressen eine Allokation weniger, weil sie keinen täglichen NAV haben.
Mittler: Genau. Der Privatanleger ist maximal gestresst, wenn er sieht, da geht es rauf und runter. Zu unserer Rolle als Invesco: Das Risiko für den Kunden ist ein Kreditrisiko, dass der Kredit ausfällt. Deswegen sollte das Produkt von jemandem gemanagt werden, der demonstrieren kann, dass er das im Griff hat. Deswegen sprechen die Investoren mit uns – weil wir den Track Record haben, ein Team, das sehr groß ist und sich nur um Private Credit kümmert. Unsere Stärke ist, dass wir das, was wir machen, sehr fokussiert machen, aber gleichzeitig wissen, dass wir es gut machen können.
Ist ein Eltif 2.0 innerhalb der Private-Credit-Strategie ein Wachstumsthema oder nur ein nettes Beiwerk?
Mittler: Es ist ein wichtiges Thema für unser Wholesale-Geschäft, weil wir den starken Fußabdruck, den wir mit ETF und dem aktiven Fondsgeschäft haben, weiter ausbauen können. Die Investoren wollen die Anzahl der Manager, mit denen sie arbeiten, eher konzentrieren. Es ist hilfreich, wenn man nicht nur eine Sache anbieten kann, sondern die ganze Palette.
Wir haben die täglich liquiden Senior-Secured-Loans-Fonds, ein ETF im Bereich CLOs und machen jetzt den Eltif 2.0 als klassischen Private Markets Fonds. Das ist skalierbar – wird nicht geschlossen, wenn eine Milliarde erreicht ist, sondern ist offen. Wichtig für die Kundenbeziehungen, neue Segmente zu erschließen. Für unser Investment-Team ist es wichtig, weitere Möglichkeiten zu haben, Deals zu machen. Unser Counterpart ist meist eine Private-Equity-Firma, die arbeiten am liebsten mit Leuten zusammen, die möglichst viele verschiedene Transaktionen machen können.
Das ist nicht nur für Deutschland relevant, sondern für ganz Europa. Im Real Estate Bereich gibt es schon einen Markt in den offenen Immobilienfonds, die nicht immer positiv belegt sind. Die Frage ist, ob es da wirklich einen ELTIF 2.0 braucht.
Es gibt Wettbewerber wie Neuberger Berman, die mit Liquid zusammenarbeiten, oder die Plattform Nao, die viel mit der UBS macht. Wie schauen Sie auf solche neuen, digitalen Vertriebsfelder?
Mittler: Wir sprechen natürlich mit den entsprechenden Häusern. Das ist sehr spannend, weil wir die Entwicklung zu einem breiteren Produktportfolio sehen. Man kommt von der Kontoführung zu Sparplänen im ETF-Bereich, der nächste strategische Schritt sind Private Markets. Die Abwickelbarkeit ist der wichtigste Punkt, weil das alles automatisiert ist – da ist der ELTIF 2.0 das benötigte Vehikel.
Die ersten haben Private Equity aufgesetzt, die Entwicklung wird definitiv weitergehen. Das sind für uns wichtige Partnerschaften. Invesco hat eine eigene Einheit für Digital Distribution, die sehr eng an den Entwicklungen dran ist. Wir sehen da sehr starkes Wachstumspotenzial.
Aber auf der digitalen Seite ist das Thema Know-how-Transfer ganz wichtig. Welche Punkte müssen wir in unserem kurzen Erklärvideo wirklich vermitteln? Der Charme von Private Credit für diese Kundengruppe ist: Ich habe durch die Zinszahlungen, durch die Kreditfälligkeiten automatisch Liquidität im Portfolio. Ein Kredit läuft zwei bis fünf Jahre, da gibt es immer Fälligkeiten und Liquidität. Es ist leichter, auf der Private Credit Seite in diesen Kanälen aktiv zu sein. Einen Buyout-Fonds zu verkaufen, geht nicht so schnell, das ist eine andere Geschichte.
Geben Sie mir abschließend einen persönlichen Blick nach vorne. Was sind für Sie die Game Changer für die nächsten fünf Jahre in den Private Markets?
Mittler: Eltif 2.0 und Private Wealth. Wenn man sieht, wie der Vermögenstransfer in den kommenden zehn Jahren aussieht, wird sehr viel mehr in diesem Bereich fließen. Die Art, wie diese Generation investiert, wird eine andere sein. Private Equity, Venture Capital, Private Credit - das sind die Themen, mit denen man sich deutlich mehr beschäftigt. Wir werden nicht nur insgesamt ein größeres Volumen sehen, sondern auch der Anteil an Private Markets im Wealth Management wird spürbar steigen.
Worauf führen Sie zurück, dass Sie der künftigen Generation von Investoren mehr Private Markets zutrauen?
Mittler: Wenn man die Single Family Offices nimmt – das sind Unternehmer. Die fühlen sich in dem Bereich schon immer wohl und machen viel Direktbeteiligung und Venture Capital. Jemand, der ein Vermögen geerbt hat, orientiert sich an denen, die auch viel Vermögen verwalten. Die haben tendenziell schon mehr Private Markets gemacht. Die Offenheit für diese Themen ist größer, vielleicht auch der Wunsch, so zu investieren wie die großen Familienvermögen.
Was wir von den Wealth Managern widergespiegelt bekommen: Die Leute wollen das und diese Generation will alles digital machen. Da tun sich manche klassischen Wealth Manager noch schwer, das ist der Punkt, warum diese digitale Welt so stark wächst. Wir sehen in den vermögenden Privatkundensegmenten mehr Kapital in diese Asset-Klasse gehen. Das ist vertretbar und macht Sinn für die langfristige Vermögensanlage mit Leuten, die Zeit haben, sich damit zu beschäftigen. Im Retail Banking werden wir es wirklich nicht sehen.
Der zweite Game Changer ist schon passiert und wird sich fortsetzen: Wir haben ein anderes Zinsniveau, das bleiben wird und das insgesamt das Private-Credit-Thema langfristig attraktiv macht.
Über den Interviewten:
Andreas Mittler leite den Bereich Private Markets hierzulande beim US-Fondsanbieter Invesco.